永續債持有人的法律保護：基于防范道德風險的視角

周希涵

摘? ?要：永續債作為一種新型金融商品，雖有利于降低資產負債率和補充銀行資本金，但同時亦放大了永續債發行人的道德風險。基于永續債中道德風險的誘因與中國永續債持有人法律保護實踐過程中所存在的諸多缺陷，本文認為有必要以降低信息不對稱和提高道德風險事后成本為核心，從事前控制、事中監督和事后追責三重維度完善國內既有的永續債持有人法律保護制度。

關鍵詞：永續債;持有人保護;道德風險;制度完善

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.11.006

中圖分類號：F831.2? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2019）11-0042-06

2013年末，國內首支永續債的雛形“13武漢地鐵可續期債”成功發行，標志著中國永續債市場就此起步。自財會[2014]13號文為永續債可計入權益提供了初步的會計準則依據后，我國非銀永續債市場便呈現快速發展之勢。截至2019年6月底，我國永續債發行規模累計已超2萬億元。伴隨著國內首批永續債漸次進入行權期，永續債市場也開始陸續出現一些發行人展期、遞延付息乃至違約的案例。截至2019年6月底，國內永續債違約數已達6支，被稱為“永續債合同解除第一案”——中國城市建設控股集團有限公司（以下簡稱“中城建公司”）與景順長城基金管理有限公司（以下簡稱“長城公司”）債券交易糾紛案①的裁判，引發了市場對發行人道德風險與永續債持有人保護問題的熱烈討論。如何防范永續債存續期間內的道德風險，進而有效保護永續債持有人權益，成為我國永續債市場建設中亟待解決的現實問題。

一、永續債的含義及其在全球范圍內的發展與演進脈絡

（一）永續債的含義

一般認為，永續債是一種未規定到達期或到期期限超長（一般超過30年）的債券。相較于其他融資工具而言，永續債具有發行人附加本金贖回選擇權、適用利率調整機制等特質。從財務角度來講，由于永續債既有“過去的交易或事項”與“現時義務”的負債屬性，又有“經濟收益流不確定”的權益屬性，因此，永續債是一種既有股性、又有債性的混合性資本工具。基于此財務屬性，永續債可在一定條件下被計入會計“權益”，被用于修飾財務報表、提升發行人信用評級、鎖定長期限融資資金等目的;另外，銀行永續債還可滿足《巴塞爾協議》“其他一級資本工具”的要求，經常被用作滿足監管要求的一種應對策略，只不過此策略往往也可能因激發相關當事人的道德風險而招致一些負面效應。

（二）永續債在全球范圍內的發展與演進脈絡

永續債最早可追溯至17世紀西歐諸國政府為緩解財政壓力而發行的“永續年金”。其中現存最老的仍在付息的“永續年金”為荷蘭一家水務管理機構（Lekdijk Bovendams）于1648年發行的水利債券。值得一提的是，這些“永續年金”被作為一種可交易的收入合同，成為了當時非常受歡迎的投資媒介，并擁有比較活躍的二級市場。在永續債發展史上，最有名的“永續年金”莫過于英國政府發行的統一公債（Consols）。為減輕英國政府的償債壓力，1751年英國首相亨利·佩勒姆將政府過往所欠債務全部轉換為票面年利率為3%的統一公債（以下簡稱1751統一公債）。此后，英國政府又多次發行了其他統一公債。但以統一公債為代表的政府永續債具有濃厚的行政強制性和政府主導性，經常被政府強制降低利率、停兌利息等。如1751統一公債的票面年利率于1888年降為2.75%，又于1902年降為2.5%，這極大地降低了政府永續債的市場吸引力。隨著新興債券品種和融資技術發展的影響，二戰后各國政府便基本上都不再發行永續債。

永續債雖然當下大約已基本退出了政府債券的發行舞臺，但永續債這種資本市場工具，卻于上世紀末又因為被一些企業所使用，而在商業與金融領域出現了復興的跡象。自上世紀90年代起，《巴塞爾協議》對商業銀行最低資本充足率要求的不斷提高，加上亞洲金融危機、次貸危機等的爆發，致使銀行損失慘重、資本不足、股權融資成本過高，銀行選擇大量發行成本更低的永續債來進行融資。同時，基于永續債可能具有的美化財務報表等功能，部分公用事業、地產等非金融企業亦開始漸次推出永續債。據統計，截至2019年2月，全球債券市場共計存續3807支永續債，余額超1.2萬億美元。

二、永續債合約之交易架構及其可能帶來的道德風險

（一）永續債合約之交易框架

永續債合約的交易架構設計中，為滿足計入會計“權益”或計入《巴塞爾協議》“其他一級資本工具”的要求，與一般的債券合同不同，棄用交叉違約條款、擔保條款等一般債券合約限制性條款，這給予了永續債發行人極大的特權。在此基礎上，永續債的合同設計事實上可被納入一種“二維度”框架（永續債發行人特權的保障與限制）去進行解釋（見圖1）。

由此，我們可發現在永續債合同利益分配中，相較于一般債券發行人，永續債發行人擁有更大的特權，而永續債持有人一般僅有高票息與利率調升機制兩項措施，對發行人的特權進行限制。單從合同利益分配視角而言，永續債是一種對投資者較不利的合同。同時，為滿足上述會計或銀行監管需求，永續債的本息支付完全由發行人決定，且其既無優先級的清償順序又無擔保條款，永續債投融雙方的經營風險分擔格局亦處于一種失衡狀態：相較于一般債券持有人，永續債持有人承擔了更大的可能的企業經營失敗之風險。

由于永續債本身所具有的特殊條款設置，發行人不予贖回本金或遞延付息的行為并不被視為違約行為而承擔違約責任，除非永續債合同另有強制付息條款等約定。發行人破產程序難為永續債持有人主動啟動。在公司難以償付本息時，由于發行人可選擇展期或遞延付息，故永續債持有人難以舉證自己的債權已經到期且無法受償。因此，永續債持有人只能被動等待至破產程序為其他一般債權人所啟動時，才可適用《破產法》第46條第1款參與破產程序。

（二）永續債可能帶來的道德風險

在一般債券合約中，囿于交易成本、有限理性和機會主義等因素的影響，一般債券合約往往并不能保證契約雙方在交易信息了解與獲取方面的地位對等，這就為占據信息優勢地位的債券發行人提供了實施道德風險行為的空間。相較于一般債券合同，永續債合同的條款設計，往往賦予了永續債發行人較多的權利。在最壞情況下，永續債發行人完全可不還本付息，甚至無需承擔違約責任。這就導致永續債發行人有更強的動機利用信息優勢地位，去實行欺詐、懈怠、投機等自私行為，損害永續債持有人的合法權益。與之相對應的往往是，永續債發行人亦缺乏足夠的激勵去進行勤勉盡責的公司治理。故我們認為，永續債的合同設計放大了債券發行人與持有人之間因信息不對稱產生的固有道德風險。如上文提到的“永續債合同解除第一案”的中城建公司在永續債存續期間，私自改變資金募集用途，轉讓多家營收良好的子公司，且未進行相應的信息披露。這些行為在某種程度上皆可被視為發行人在利用永續債的“特權”條款，進行債務逃避的道德風險行為。

三、永續債持有人保護的法律路徑：基于道德風險治理的若干規制設計

面對信息不對稱與永續債合同設計所放大的永續債發行人與持有人間的道德風險，建構適當的相關法律制度體系，對于約束永續債發行人的道德風險行為，保護永續債持有人的合法權益，維護永續債市場的穩定，具有重要意義。

（一）事前控制

鑒于永續債的合同設計，往往具有放大相關當事人道德風險的特性，為減少道德風險的發生可能性，故公司選用永續債作為融資工具應受到嚴格的外部限制。這種限制主要應從發行主體資格與時間限制兩方面著手。在事前設置較高的發行主體資格門檻，僅允許優質企業發行永續債，將從源頭極大地降低永續債爆發道德風險的可能性。但由于國內監管機構并未對永續債的監管進行法律層面的專門規制，國內對發行主體資格的控制，往往極端依賴于債券市場的一般監管體系。因當下我國債券市場宏觀層面的市場分割與監管分化，永續債發行、上市的主體資格標準往往呈現無序化的態勢（見表1），并帶來兩大問題。一是部分永續債券種的準入門檻過低。以發行主體資格準入門檻最低且發行數量最多的長期限含權中期票據為例，其發行、上市門檻對發行主體并無盈利要求，而僅在發行規模（規模受凈資產40%限制）上進行了約束，這顯然有悖于永續債監管的道德風險控制要求。二是高門檻的永續債券種未能發揮其“守門”職能，形成監管套利。部分高風險企業通過準入門檻較低的永續債券種進入到永續債市場。據統計，國內近9成的永續債皆是以“合格發行人”標準最低的長期限含權中期票據與可續期一般公司債券種發行。

1.準入標準控制。針對部分券種發行主體資格門檻偏低和因市場與監管機構分化引致的監管套利問題，一條有效的應對路徑是建構一個擁有較高發行主體資格門檻的永續債產品體系。鑒于銀行公司與非銀行公司發行永續債的目的存在差異，可以以銀行永續債與非銀永續債兩部分為基礎制定相應的管理辦法，將銀行永續債與非銀永續債分別上升并確定為獨立的金融商品。另外，鑒于中期票據、定向融資工具等金融工具往往并非標準的債券，故其往往無法受到《證券法》第16條對債券發行主體盈利狀況等規定的約束，這使得部分無盈利企業進入到高風險的永續債市場，可以將永續債的發行券種限定為公司（企業）債券，以受到《證券法》的相應發行主體資格約束，進而將無盈利企業剝離于永續債市場之外。由于影響債券預期收益的關鍵往往就在于其即期償債能力，筆者認為在保留永續債對發行主體的高信用評級要求、保留銀行永續債發行主體的核心資本充足率要求、盈利要求和貸款損失準備計提要求的基礎上，宜增加發行主體的財務標準，這同時也可能使得公司能夠擁有比較穩定的現金流來償還永續債利息。

2.發行時間控制。縱觀永續債的發展演進脈絡，我們就會發現永續債的發行時間節點往往是危機時期。不可否認，在危機時期，通過發行永續債的方式，發行主體可在短時間內極大地改善其財務報表，發行銀行則可迅速提高資本充足率，故此時的永續債在本質上很像“麻醉品”，在危機時可以巧妙地避免公司或銀行的破產，從而達到可以避免市場系統性風險發生與蔓延的目的。若公司發行永續債成為一種常態，則公司雖有優良的財務數據，但基于永續債可放大其道德風險的特性，這進而也可能會弱化相關當事人對良好公司治理行為的激勵以及對信義義務的堅守。一旦爆發危機，這就往往會對永續債持有人和市場造成更大的損害。此外，由于國內銀行永續債在一定程度上與央票相互綁定，故國內銀行永續債的濫發可能放大的道德風險亦可能將損害國家財政資金與國家信用。基于此，本文認為，監管層可以從時間層面對永續債的發行進行控制，即應明確永續債是一種危機時期的應急性融資工具。一旦公司或銀行的經營轉為正常化，不應許可其繼續濫發永續債，更不應允許永續債成為一種常態化的公司債券發行品種，以避免造成公司或銀行對永續債的過度“路徑依賴”。

3.合同條款控制。永續債合同條款的設計，往往是放大永續債發行人道德風險行為的起點，亦是永續債持有人權益保護的第一道防線。基于前述，以合同自治的方式，增加對發行人進行勤勉盡責公司治理的激勵，有助于抑制發行人道德風險行為的發生。故在滿足計入會計“權益”要求或計入“一級資本工具”要求的前提下，可以在永續債合同中適用債券限制性條款和事前震懾性條款。對于債券限制性條款而言，一般的非銀永續債也許可設置以下條款：設置有限度的利率調升機制，通過懲罰性手段激勵發行人還本付息;利息遞延下的限制事項條款：發行人若遞延付息，則其不得向股東分紅或減少注冊資本，否則將觸發強制付息（包括當期利息及按約定已遞延的所有利息及其孳息）;清償順序：由于《破產法》并未對無擔保債權的具體清償順位進行安排，因此可通過合同約定永續債的清償順序等同于（而非一般永續債合同中的的劣于）其他普通債權，進而在清算階段保護永續債持有人。但對于銀行永續債而言，為滿足《巴塞爾協議III》對“其他一級資本工具”的嚴苛標準，上述債券限制性條款恐怕皆不容易適用。基于后述事中制衡與事后追責維度對道德風險行為的抑制，事前震懾性條款可在一定程度上降低永續債發行人實行道德風險行為的預期。而其具體條款建議設置為遵守相應義務和宣告行為禁止的原則性法律規定，如可以設計“永續債發行人行使權力、履行義務應當遵守誠實信用原則”，“永續債發行人應當勤勉盡責進行公司經營”等條款。

（二）事中監督

鑒于道德風險行為的重要誘因在于信息不對稱，故信息披露無疑是監督抑制永續債發行人道德風險行為，保護永續債持有人合法權益的重要機制。而由于債券的核心屬性在于到期還本付息，故對永續債的信息披露機制亦應圍繞公司的償債能力而展開。基于此，永續債發行人應在以下與公司償債能力密切相關的事項上進行真實、準確、完整的信息披露：公司資產負債與抵押擔保的增減、公司治理結構的變動、公司經營管理狀況的變化、市場外部環境因素的變化等。而“永續債合同解除第一案”中，法院以中城建公司的信息披露違約作為根本性違約的裁判，事實上亦在一定程度上反映了在事中監督方面，使用信息披露機制保護永續債持有人自身合法權益，的確可能會具有一定的正當性和有效性。

（三）事后追責

從成本—收益分析視角來看，行為人實行道德風險行為的直接原因往往在于行為人預期其道德風險行為可獲得收益大于其所承擔的成本。故對永續債發行人進行道德風險規制的關鍵之一便在于，增加發行人道德風險行為所要承擔的事后成本。而此種事后成本以民事責任層面的補償性成本、行政責任層面的行政處罰成本與刑事責任層面的刑事制裁成本。從民事責任層面來看，我們可以發現，由于永續債合同的特殊條款設置，永續債發行人的自私行為往往僅能構成一般違約，而很難構成根本違約。只有僅當永續債發行人以語言或行為表明將不履行永續債主要債務或永續債發行人客觀上資不抵債時，才有主張永續債合同根本違約的空間。基于此，回觀“永續債合同解除第一案”，筆者認為中城建公司違反信息披露義務的行為，的確可以構成一種一般性違約。但法院試圖以《合同法》第94條第4款，將涉案債券發行人的信息披露違約行為認定為“直接影響投資者對企業信用風險、投資價值的判斷，以及投資者的投資信心”，從而導致涉案債券無法實現市場流動性流通目的的合同目的。對此觀點，筆者不敢茍同，因為涉案債券市場流通性的喪失，是基于發行人已經惡化的經營與財務狀況，市場自發作出的選擇結果，而非基于信息披露違約，故涉案債券合同事實上并未構成根本性違約。從行政責任與刑事責任層面來看，由于民事責任層面并未對永續債發行人形成足夠的制約約束，故有必要在行政責任、刑事責任層面，對永續債發行人的違規、違法行為進行從嚴從重懲罰，以增大其從事道德風險行為的事后成本。

四、結語

永續債作為一種新型債券型金融產品，為滿足計入會計“權益”的要求或《巴塞爾協議》所規定的“其他一級資本工具”的功能要求，其特殊的合同設計或產品設計，往往會造成較不利于永續債持有人權益保護的利益格局。為避免永續債曾在國際市場發展之路上經歷過的挫折，本文認為，有必要以劃分銀行永續債和非銀永續債為基礎，強化相關風險治理與內部控制制度，防范相關當事人之“道德風險”，為未來中國宏觀金融風險治理與永續債產品的可持續發展以及持有人權益之法律保護，構筑一個比較堅實的制度基礎。

（特約編輯：潘文娣）

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