土地財政、地區金融發展水平與地方政府債券發行定價關系的研究

許鵬

[摘?要]摘要隨著中國地方政府債券發行市場化進程不斷推進，探索影響地方政府債券發行定價相關因素成為一個重要的研究議題。文章通過對2015—2018年31個省級地方政府債券的研究發現，土地財政依賴度與地方債發行定價呈正相關關系，即土地財政依賴度越大，地方債發行定價和融資成本越高。進一步，地區金融發展水平可以緩解土地財政依賴

對地方債發行定價的不利影響

。因此，建議地方政府積極優化財政收入結構，降低土地財政依賴度，進一步推進地區金融發展進程，增加債務償付能力，從而降低地方債發行成本，防范化解地方債務風險。

[關鍵詞]關鍵詞土地財政;地區金融發展水平;地方政府債券

[中圖分類號]中圖分類號F301.2;F812.5;F832.7[文獻標識碼]A文獻標志碼[文章編號]1673-0461（2019）11-0086-07

一、引言與文獻綜述

建立科學高效的地方政府性債務管理機制一直是中國重要的財政政策目標。中央政府先后出臺《關于加強地方政府性債務管理的意見》和新《預算法》等一系列政策法規，明確規定發行地方政府債券是地方政府舉借債務的唯一合法渠道，發債規模實行限額管理。政策一方面賦予地方政府適度自主舉債的融資權限，另一方面對舉債規模、程序、資金用途和預算管理等方面進行合理規范。針對地方政府不同類型的融資需求，通過“疏、堵、引”3種手段相結合，設計了置換債券、一般債券和專項債券3個不同的地方政府債券品種，分別用以解決存續期內非地方政府債券形式的債務置換需求，無法產生正現金流的公益性項目融資需求以及可實現收益與融資自求平衡的非公益項目融資需求。2018年，全國發行地方政府債券共計41 652億元，其中，發行一般債券22 192億元，發行專項債券19 460億元，并完成了全國范圍內總計14.34萬億元的存量債務置換工作。隨著地方債發行規模的不斷增大，強化債券信用風險管控，提升地方政府發行定價能力，成為愈發重要的議題。

2018年5月，財政部《關于做好2018年地方政府債券發行工作的意見》要求，相關主體應增強市場化意識，嚴格按照市場化、規范化原則做好地方政府債券發行相關工作。在此背景下，與償債能力直接相關的影響地方政府信用風險的指標成為實現地方債市場化發行，降低發行成本的關鍵要素。近年來，學術界對地方政府債券發行定價影響因素展開了廣泛研究。首先，有學者認為，地區經濟發展水平和發展能力對地方債發行定價具有直接影響。Loviscek & Crowley（1990）[1]認為，地方經濟發展狀況決定了債券收益率水平，經濟發展指數和人均收入最能體現政府財力，地方政府財力越強則償債能力越強，其債券的信用評級越高，發行價格越低。另外，經濟發展水平高的地區，稅基更廣，政府償債能力更強，相應的債券風險和融資成本較低（Cantor & Packer，1996）[2]。由于地區經濟發展水平不同，政府隱形擔保對地方債利率的影響存在差異，中國東部地區經濟發展水平高于中西部地區，其地方政府隱性擔保對降低地方債發行利率的影響更為顯著（汪莉和陳詩一，2015）[3]。其次，稅收水平、財政收支狀況和財政自給率等衡量財政能力的指標對地方債發行定價也具有重要影響。Apostolou（2014）[4]研究發現，政府財政狀況惡化會導致其債券信用利差走闊，財政收支均衡率提升可以降低債券發行成本。Maher et al.（2016）[5]基于2007—2010年美國566個市政債的數據發現，政府采取減稅和開支限制性政策會極大地減少政府財務靈活性，從而降低債券評級，增加發行成本。劉窮志和劉夏波（2017）[6]通過實證研究發現，地方的固定資產投資率、政府債務率與地方政府債券發行利差存在顯著正相關。再次，部分學者對政府治理活動與債券發行定價的關系進行探討。Guillamon（2011）[7]認為不同地方政府的政治力量和債務管理水平存在差異，政治力量弱或者管理水平低的地方政府的舉債能力一般也較弱，其債券發行成本更高。周詠梅（2018）[8]以中國2015至2016年間發行的地方債為樣本，對地方政府財政透明度、信用評級和發行成本進行實證檢驗發現，地方政府信息披露質量和信用評級水平直接影響市場投資人對信用風險的判斷，進而影響債券發行成本。

學術界還從土地財政的角度對地方政府債務展開討論。近年來，中國大部分地方政府債務資金的獲取和償還對土地具有不同程度的依賴性，形成了所謂的土地財政，即土地出讓收入及相關稅費成為地方政府財政收入的重要組成部分，由于土地財政具有一定的政策風險和不確定性，市場普遍認為，地方政府對土地財政過多依賴會增加其債務償付風險，進而對債券發行定價產生不利影響。張曾蓮和嚴秋斯（2018）[9]研究發現，土地財政會通過增加政府預算軟約束促使政府擴張債務規模，地方政府舉債對土地財政具有顯著依賴性，這種依賴性是信用風險的主要來源之一。錢麟（2017）[10]通過對中國2015年至2017年3月發行的地方債實證分析得出結論，地方政府對土地財政依賴度越高，其財政收入的波動性和不確定性就越高，地方債發行利差就越大。何楊和滿燕云（2012）[11]以中國340家城投企業作為樣本構建動態面板數據模型，研究表明土地出讓收入對城投企業債務有顯著正向影響，土地價格上漲是地方政府擴大債務規模的主要動因，地方政府債務償付風險和融資成本會隨著債務增長而增加。但是，也有研究認為學界高估了土地財政對地方政府債務風險的影響。如孫克競（2015）[12]

構建由地方政府負債、公共預算收支缺口、政府性投資支出、財政民生支出、土地出讓金收入、地區城鎮化水平6個主要變量組成的VAR/VEC模型，研究表明地方政府債務規模自身滾動增長、現行財政體制、地方政府投資性支出共同構成了地方政府債務規模變化趨于長期膨脹的主要成因，否定了城鎮化加速擴張是動因的主觀假設，由土地財政引發的地方政府債務風險很可能被高估。可見，作為評估中國地方政府債務狀況的重要維度，土地財政對地方政府債務風險及債券發行定價產生怎樣的影響仍然需要進一步探討。

本文以地方債信用利差來衡量發行成本，利用2015—2018年31個省級地方政府債券面板數據，實證檢驗土地財政對地方政府債券發行定價的影響。進一步，本研究認為中國各地區金融發展水平存在著顯著差異，因此需要進一步探討地區金融發展水平對土地財政與地方政府債券發行定價之間關系的影響。本研究在一定程度上拓展了當前對中國地方政府債券發行定價影響因素的討論邊界，有助于探究地方債市場化發行背景下，土地財政與發行利差的相互關系，以及降低債券發行成本的有效路徑，另外，對地方政府通過改進自身信用環境，提升區域金融發展水平，充分識別、評估和化解地方政府債務風險也有一定參考價值。

二、理論分析與研究假設

土地財政依賴度是指包括土地出讓收入及相關稅費等與土地直接關聯的收入占地方政府財政收入的比重。1994年分稅制改革導致地方政府財權事權錯配，一般公共預算收入無法滿足地方持續城市化進程中產生的大規模基礎設施建設及民生開支的資金需求，土地相關收入成為彌補公共財政缺口的重要資金來源，地方政府財政收入對土地財政的依賴性逐年增強（付敏杰等，2017）[13]。地方政府掌握著土地供給和稅費政策，不僅直接獲取賣地收入，還通過土地抵押方式為其控制的平臺公司進行大規模融資。另外，中國房地產市場與土地財政關系密切，土地供不應求和競價拍賣制度是房地產價格持續上漲的基礎，而高企的房價一直飽受社會各界詬病，一旦中央政府采取長期調控政策，減輕經濟對房地產行業的依賴程度，政策敏感性極強的房地產市場將出現巨大波動，從而導致土拍冷清，地價下降，稅費銳減，以土地財政支撐的地方政府債務可能無以為繼，出現債券違約的系統性風險。

中國特有的土地財政在促進經濟增長并帶來大量財政收入的同時，也產生了諸多問題。中國人民銀行遂寧市中心支行課題組（2015）[14]以成都、廣元、遂寧、資陽為案例研究發現，地方對土地財政的依賴使土地資源嚴重浪費，產業結構不平衡性加劇，房地產和建筑業過度發展，未來隨著政府所擁有的可出讓土地減少，拆遷補助款增多，地方財政穩定性將隨之下降，而債務風險則會相應增長。而且，土地財政在推高房價的過程中，擠壓了居民消費能力。土地財政并非是地區經濟發展的客觀需要，一定程度上更是地方政府績效競爭的工具，放大了地方政府的債務負擔和財政金融風險（劉立峰，2014）[15]。在現有的地方財政體制下，土地財政穩定性和可靠性較差，不是解決財政收入可持續性增長的長久之計（李瀟，2012）[16]。可以預見，隨著中國地方政府財政即將步入“后土地財政”時代，之前過于依賴土地財政所帶來的問題和風險逐漸凸顯（張平，2013）[17]，將對地方經濟發展和政府償債能力產生不利影響。因此，基于以上的分析，提出本研究假設：

H1：在其他條件不變的情況下，土地財政依賴度增加會對地方政府債券定價產生負面影響，即土地財政依賴度越高，地方政府債券定價越高，融資成本越高。

地區金融發展水平是指某區域內金融資產和交易規模的擴張程度，廣義上包括了金融市場規模和配置效率、資本的活躍程度、借貸資金的可獲得性等，狹義上可以用區域內存貸款總量占GDP比重來表示。一方面地區金融發展水平代表了地區金融資源的可得性。區域范圍內社會融資成本變化與金融發展水平存在負相關關系，即地區金融發展水平越高，金融資源的可得性越高，社會融資成本則越低（羅莉，2010）[18]。另外，地區金融發展水平越高代表金融市場越完善，信息不對稱對貸款人通過金融市場融資的不利影響越低，便于貸款人獲得資金（Claessens & Laeven，2003;解維敏和方紅星，2011）[1920]。因此，地區金融發展水平提升可以增加地區資本可得性和便宜性，緩解土地財政依賴對于地方政府債券發行定價的負面影響。另一方面有學者認為，地區金融發展水平對經濟發展狀況具有顯著影響。袁云峰和黃炳藝（2011）[21]基于我國各省市金融發展水平的差異性，從規模和效率方面構建了地區金融發展水平的指標，通過聚類分析發現，較高的地區金融發展水平對于地區經濟發展有顯著的促進作用。另外，金融規模增長和配置效率提升能夠推動產業結構升級（王立國和趙婉妤，2015）[22]，產業結構升級則有利于轉變經濟發展方式，增強地方經濟發展韌性，地區金融發展水平與經濟增長之間存在雙向因果關系。從我國各地區發展實踐來看，東部地區金融發展水平較高，其經濟發展水平相應較高?？梢?，地區金融規模的增長和金融結構的優化能增強政府稅收和財政能力，對經濟發展具有積極作用?；谝陨系姆治?，提出研究假設：

H2：地區金融發展水平對土地財政依賴度與地方政府債券定價之間的關系產生負向調節作用，即隨著地區金融水平的提高，土地財政依賴度對地方政府債券定價的不利影響會逐步降低。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

2014年，人大常委會審議通過《預算法》修正案，正式允許地方政府自行發債融資。隨后國務院印發《關于加強地方政府性債務管理的意見》，明確規定了地方政府性債務管理機制，進一步解除對地方政府發債限制，地方政府債券正式進入“自發自還”的市場化階段?；诖?，本研究以2015年1月1日至2018年12月31日31個省級地方政府發行的債券為研究對象，其中，廈門、青島、寧波、深圳和大連5個計劃單列市允許自主發債，但由于部分數據不可得，故在樣本中予以刪除。地方政府債券相關數據來源于Wind數據庫，各省國民經濟發展和財政收入相關數據來源于中經網統計數據庫，地區金融發展數據來源于相應的統計年鑒。在樣本選擇過程中，經過多重來源數據比對，又將部分年份主要變量數據缺失的西藏剔除，最終獲得122個樣本年度觀測值。

（二）變量說明

1.被解釋變量

被解釋變量為地方政府債券信用利差。基于經典的債券定價模型，債券價格反映了無風險利率與風險溢價，債券信用利差通常被作為債券風險溢價的衡量指標，也是影響債券發行定價的決定性因素。借鑒屈廣玉和梁柱（2016）[23]和劉天保等（2017）[24]的研究，采用地方政府債券信用利差（CS）作為發債成本的代理變量，利差為債券發行利率與同期國債無風險利率的差值。利差越大，說明債券風險越大，相應的債券發行價格越高。本研究中，除地方政府債券相關數據外，各省經濟發展指標以及地區金融發展水平均為年度數據。因此，政府債券信用利差指標將采用年度利差均值作為具體的代理指標。

2.解釋變量

解釋變量為土地財政依賴度（FDI）。土地財政依賴源于土地出讓收入在我國地方政府財政運行中的重要作用，部分地區的地方財政也被稱為土地財政。已有的文獻主要是從地方政府財政收入來源的角度定義土地財政，體現了土地出讓收入及相關稅費在地方政府財政收入中占比較高的財政運行模式。在政府財政收入構成中，政府性基金收入主要是地方政府征收以及出讓土地，發行彩票等方式獲得的收入，其中80%的政府性基金收入來源于土地出讓收入，為了簡化數據，本研究剔除了其他與土地相關收入如土地增值稅、房地產交易環節相關稅費等的影響，利用政府性基金收入/（一般公共預算收入+政府性基金收入）作為土地財政依賴度（FDI）的代理變量。

3.調節變量

調節變量為地區金融發展水平（FD）。一般來講，地區金融發展水平衡量了地區資本配置效率以及借貸和融資限制的程度，代表了地區資本可得性的程度（Jauch & Watzka，2016）[25]。因此，大多數研究用金融資產占國民生產總值（GDP）的比率來度量金融發展水平。借鑒王永青等（2019）[26]的研究，采用地區金融機構存貸總額與GDP的比值作為地區金融發展水平指標，該比值越大，說明金融發展水平越高。

4.控制變量

從理論上看，地方政府債券信用風險和發行成本受到發債主體的經濟發展水平、財政收入狀況、政府債務狀況以及債券市場整體波動等因素影響，本研究中，對以上可能影響地方政府債務成本的因素進行控制。模型將發債主體的經濟增長速度（EGR）、人均可支配收入水平（Percap）作為經濟發展水平的指標，將一般公共預算收入水平（Budr）、地方負債程度（Debtr）作為財政收入狀況指標，將國債十年期到期收益率作為債券市場波動指標（FBMF），上述指標均作為代理變量進行控制。各個變量定義及測量如表1所示。

（三）研究模型

為了檢驗土地財政對地方政府債券發行定價的影響，構建如下回歸模型：

其中，ε為隨機擾動項，i為面板數據截面維度，t為時間序列，區間為2015—2018年，模型中對年份效應進行控制，β0為常數項，β1—β6為回歸系數。對于金融市場波動，一般參考發債當年的水平，因此該變量利用發債當年數據，土地財政依賴度和其他控制變量均采用發債上年度數據。預期β1顯著為正。

為檢驗地區金融發展水平對土地財政依賴與地方政府債券融資成本之間關系的調節作用，構建如下回歸模型：

其中，α0為常數項，α1—α8為回歸系數。預期α1顯著為正，且α3顯著為負。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關性分析

變量描述性統計如表2所示。保留三位有效數字，地方政府債券信用利差（CS）的均值為0.3%，最小值為0，最大值為0.6%，這說明，從利差來看，地方債定價表現出一定程度的風險溢價，整體上絕大多數地方債定價高于同期國債利率，但是整體利差并不大，一方面說明市場認可地方債的安全性，另一方面也反映出地方政府對債券發行定價的行政干預，以致多次出現地方債利率低于國債的“利率倒掛”現象，其背后邏輯在于，地方政府通過將財政存款、建設項目合作優先權等金融資源作為對價以換取商業銀行為主的債券投資人的支持（王治國，2018）[27]。土地財政依賴度（FDI），均值為32.9%，最小值為2.5%，最大值為57%，說明不同發債主體對土地財政的依賴存在著較大差異性。地區金融發展水平（FD），均值為3.148，最小值為1.754，最大值為7.53，說明中國不同地區之間的金融發展水平差距明顯。

可知，土地財政依賴度與地方債信用利差間的相關系數為0.151，在0.05的水平上顯著，初步說明地方政府財政收入對土地出讓收入的依賴度越大，其債券信用利差就越大，也證明了市場普遍認為的地方政府對土地財政的依賴將增加其未來收入的不確定性，是一種重要的信用風險來源，較高的利差表現了市場投資人對該信用風險的補償要求。相關系數表還反映出各變量之間的相關關系，可作為因果推斷的依據，但需進一步統計推斷。另外，相關系數表還顯示，解釋變量與控制變量以及控制變量之間的相關系數均小于0.5，證明變量間不存在多重共線性。

（二）實證結果分析

在對本研究假設進行實證檢驗之前，為提高模型估計的準確性和一致性，首先，對數據進行預處理，為了減少異常值對估計結果的影響，對所有連續變量在1%和99%的分位數上進行縮尾處理（Winsorize）。其次，針對非觀測效應是否與特定誤差無關，避免統計推斷中由于非觀測效應對土地財政依賴度和地方債信用利差同時產生影響而導致的內生性問題，本研究對經驗模型進行Hausman檢驗，以確定是采用固定效應回歸還是隨機效應回歸，檢驗結果見表4，所有模型均通過了Hausman檢驗，均采用固定效應（FE）對模型進行估計。進一步，對所有模型異方差問題均進行控制，采取穩健標準誤回歸估計。實證結果如表4所示。

1.土地財政依賴度與地方政府債券信用利差關系分析

表4中，模型（1）為對所有控制變量進行回歸。模型（2）中加入解釋變量，土地財政依賴度（FDI），其對債券信用利差（CS）的回歸系數為0.388，在0.05的水平上顯著，說明隨著土地財政依賴度的增加，債券利差也將增加，二者呈同方向變化趨勢，即土地財政依賴度的增加被

市場視為一種風險因素，會導致地方政府發債價格提升，假設H1得到檢驗。本文的研究發現與司海平等人（2016）[28]的結論存在明顯不同，他們表示土地出讓收入減少會增加政府發債風險，

認為高水平的土地財政依賴度是地方政府財政收入能和償債能力的體現。毋庸置疑，在分稅制下，為應對城市化進程中的各項支出壓力，地方政府不得不通過出讓土地進行增收，并利用土地抵押增強融資能力。然而，部分地方政府債務規模指數級的增長幅度已經超出了地方經濟承受范圍，其政府負債率也大幅超過國際公認的安全邊際，

地方債務風險若不加以重視，可能引發系統性財政風險甚至是金融風險（伏潤民等，2017）[29]。本研究證實了土地財政依賴度的增加會導致地方政府償債風險增加，從而使地方債信用利差走闊。

2.地區金融發展水平對土地財政依賴與地方政府債券信用利差關系的調節效應分析

從表4實證結果模型（4）可知，土地財政依賴度對地方政府信用債券利差的回歸系數為1.048，且在0.01的水平上顯著，同時，地區金融發展水平與土地財政依賴度的交互項對地方政府債券利差的回歸系數為-0.204，在0.05的水平上顯著。這說明地區金融發展水平對土地財政依賴度與地方政府債券利差的關系產生了顯著的負向調節作用，即隨著地區金融發展水平的提升，土地財政依賴對于地方政府債券利差的不利影響將逐步降低。地區金融發展水平衡量了地區金融資源的豐富程度。一方面地區金融發展水平越高，社會主體的融資可得性強，融資渠道越多，能夠提高投資效率（蘇亞民和陳琛，2018）[30];另一方面地區金融發展能夠促進經濟的可持續性增長，從而對地方政府償債能力產生積極作用。因此，在金融發展程度較高的地區，土地財政依賴對政府發債的不利影響較低，本研究假設H2得到支持。

五、結論與建議

基于2015—2018年發行的地方政府債券面板數據，構建多元回歸模型，本文對土地財政、地區金融發展水平與地方政府債券發行定價的關系進行研究得出以下結論：第一，目前，地方政府債券已經進入市場化發行階段，土地財政推高了債券信用利差，即土地財政在地方政府發債過程中表現出風險效應，對土地財政的依賴對地方政府未來償債能力構成不利影響。市場投資人對過度依靠土地財政的擔憂已經反映到地方債的發行定價中，土地財政依賴度越高，地方政府面臨的債務償付風險越大，其債券發行利率和融資成本也相應越高。第二，通過引入地區金融發展水平作為調節變量，金融發展程度高的地區，土地財政對地方政府發債的不利影響相對弱化，說明地區金融發展水平越高，信貸資金的可得性越高，能夠緩解債券發行過程中土地財政帶來的負面效應。地區金融發展水平提升可有效吸納區域信用風險釋放，降低土地財政對地方債發行定價的不利影響。

基于以上的研究結論，筆者建議：第一，地方政府應當防范土地財政的不可持續性和可能出現的政策風險，促進經濟結構多元化發展，積極優化財政收入構成，增加稅收貢獻度，降低土地財政依賴度，將土地抵押相關的負債規模保持在合理范圍內，控制地方政府債務擴張規模，這樣既能降低債券融資成本，也有利于防范化解地方債務風險。第二，進一步推進地區金融發展進程，優化地區金融結構，提升金融資源配置的市場化水平，建立健全金融生態保障制度，從而發揮區域金融市場對地方債發行定價的積極作用。第三，在金融發展水平較高的東部省市，土地財政對發債的不利影響能得到一定緩解，人口和資源的進一步集中可使房地產市場需求長時間維持較高水平，土地財政仍有發展空間，但考慮到風險聚集效益和地方債融資成本抬升，依然應該對土地財政依賴保持謹慎態度。

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Study on the Relationships among Land Finance， Development Level

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Xu Peng

（School of Economic，Jilin University， Changchun 130012， China）

Abstract： With the continuous promotion of the marketoriented process of the local government bonds issuance in China， it has become an important research subject to explore the influential factors of local bonds issuance and pricing. Base on the empirical analysis of the data regarding to 31 provincial government bonds from 2015 to 2018， it is found that the degree of the land finance dependence is positively related to the pricing of the local bonds issuance. The higher the dependence on land finance is， the higher its bond issuance rate and financing cost are. In addition， the development level of regional finance could effectively alleviate the adverse impact of land finance dependence on the local bonds issuance. Therefore， this paper suggests that local government should optimize the revenue structure， reduce the dependence on land finance， develop regional finance and increase its debt solvency， so as to reduce the local bonds issuance cost and prevent the risk resulted from local debt.

Key words： land finance; development level of regional finance; local government bonds

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