欺詐發行責令回購股票制度：目標定位及現實構建

孫秀振

(武漢大學法學院，湖北 武漢 430072)

欺詐發行責令回購股票(以下簡稱“責令回購”)，是針對發行過程中存在欺詐行為的發行人及相關責任方，通過司法或行政方式強制其購回已發行股票的措施。2012年香港市場在洪良國際案中首次實施責令回購退市，成為打擊欺詐發行的經典案例。2019年3月，中國證監會發布的《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》(以下簡稱《科創板管理辦法》)第六十八條規定，以欺騙手段騙取發行注冊的，可以責令上市公司等回購股票。由此，責令回購制度在A股市場正式落地，相應的具體規則有待證監會另行制定。本文擬通過借鑒香港市場做法，結合A股市場的特點和環境，就責令回購制度構建的若干問題作出相應分析，以期為我國責令回購制度的完善提供思路與建議。

欺詐發行責令回購股票制度的目標與定位

一、責令回購制度的雙重目標

責令回購制度伴隨著注冊制試點產生。2019年發行注冊制試點的實施，是資本市場事前準入機制的一項重大變革，前端發行機制的改革需要健全后端追責體系予以配合，從民事、行政、刑事等多方面系統性構建責任追究機制，著力解決當前違法違規成本過低的問題，切實保護投資者合法權益1。從歷史經驗來看，現有的追責機制中，行政處罰與退市處置措施都沒有解決投資者因發行人欺詐行為所遭受的經濟損害賠償問題；一般的民事賠償制度，需經歷繁冗的民事訴訟程序2，保薦機構等先行賠付做法，雖能夠較快補償投資者的損失，但未剝奪欺詐發行人及其他責任方的非法利益，難以充分實現追責效果，同時將發行人及其他主體的賠償責任先行讓渡給保薦人，也存在追責順序的爭議3。

在此情況下，借鑒香港市場做法，建立責令回購制度，既能使投資者權益及時獲得救濟，又能剝奪欺詐者的非法利益4，應是當前注冊制改革背景下健全追責體系、保護投資者利益的重要方式。因此，責令回購在制度設計上，應實現其雙重價值目標：一是投資者保護價值，能夠快速實現對投資者利益的補救性保護，通過責令回購措施，使投資者利益免受或減少因欺詐發行行為造成的損失；二是違法行為懲戒和預防價值，剝奪責任主體的不當利益，強制其支付相應經濟代價，并在一定情況下產生超過不當利益的經濟損失，從而大大提高其違法成本，最終實現減少欺詐發行行為的預防功能。

二、責令回購制度的法律屬性及定位

2013年中國證監會《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》(以下簡稱《新股發行改革意見》)5規定，發行人及其控股股東應在公開募集及上市文件中公開承諾，存在欺詐發行等行為的，將依法回購首次公開發行的全部新股。而《科創板管理辦法》中規定的則是，發行人存在欺詐發行行為并已經發行上市的，“可以依照有關規定責令上市公司及其控股股東、實際控制人在一定期間從投資者手中購回本次公開發行的股票”。兩次規定最大的差異在于，從承諾回購轉為責令回購，回購責任從民事自愿性轉為行政強制性。但另一方面，該強制性又有一定限度，其強制的是責任人發出并履行回購要約，并不強制股票持有人必須接受回購要約，交易狀態的改變仍需基于民事自愿性來實現。因此，責令回購可能定位于公法目的下有限私法自治的一種特殊法律責任實現方式較為適宜，既與恢復原狀6、民事賠償等民事責任實現方式存在一定差異，也與行政處罰等剛性行政法律責任實現方式有所區別。

欺詐發行責令回購股票制度的現實構建

一、責令回購的實施主體

1.責令回購的決定主體

責令回購決定主體有監管部門和司法部門兩種選擇。由司法裁決回購，有利于減少實施爭議、提高強制效力，香港市場即是采取司法救濟請求權的方式7，由香港證監會提出申請，由香港原訟法庭裁決8。但境內與我國香港地區的法律傳統和法治環境存在一定差異，在境內行政規制體系中，往往是專業領域的行政機關先做決定，發生爭議后法院再介入其中9，并無司法直接介入行政規制進行實體判斷的傳統與做法。如由監管部門向司法部門申請裁定，勢必又將進入較長的司法實體審理程序，難以實現快速保護投資者利益的價值目標。因此，沿襲現有做法和機制，由證券監督管理部門作為決定主體，根據法律授權規定，對欺詐發行行為采取責令回購措施更為符合境內實際。

2.責令回購的責任主體

在《新股發行改革意見》中確定的回購責任主體為發行人及其控股股東，《科創板管理辦法》中確定的則是發行人及其控股股東、實際控制人。由此可見，責令回購中的“回購”是一個概括提法，與一般意義的“股份有限公司回購本公司已發行股份的法律行為”10概念已有所不同，既包括發行人回購本公司股票行為，也包括發行人的控股股東、實際控制人購回發行人股票的行為11。從歸責原則來看，控股股東、實際控制人等才是欺詐發行的決策者和受益者12，理應承擔共同回購的責任。但與承諾回購不同，責令回購的強制性基礎在于違法責任的認定。因此，控股股東、實際控制人并非欺詐發行行政處罰或刑事判決中認定責任人的，不應承擔回購責任；在欺詐發行后控股股東、實際控制人發生變更的，應由時任控股股東、實際控制人承擔回購責任。

二、責令回購的觸發條件

1.違法事實條件

責令回購是針對欺詐發行的追責措施，因此觸發條件應是存在欺詐發行的違法事實，且證監會經調查后對違法事實予以認定，并依據《證券法》關于欺詐發行的責任條款作出行政處罰決定。考慮到責令回購是對市場法律關系的重大調整，同時伴生退市等重大影響及后果，為穩定市場預期、減少實施爭議，我們關于責令回購的觸發條件設置應剛性化，不宜采取香港對此“彈性極大”13的立法模式。責令回購在相關條件出現時，應“當然發生”而不再有情節、金額判斷等裁量條款。從行為危害性和監管一致性角度考慮，違法事實既應包括IPO中的欺詐，也應包括再融資中公開發行時的欺詐；但對定向發行再融資中的欺詐，鑒于違法行為侵害個體范圍與責令回購影響范圍比重失當，也可以考慮沿用民事責任路徑解決。此外，針對極端情況下可能出現的欺詐發行先被追究刑事責任情況，也需在制度構建時予以考慮，但應以法院生效判決為條件。

2.其他條件分析

有觀點認為，洪良國際案件責令回購的成功，是由于欺詐持續時間短，尚未來得及進行大規模換手交易，募集資金也尚未被大量使用、隱匿或轉移14，因此責令回購制度構建時還需考慮時間條件和資金條件，包括欺詐行為被揭示時間距發行上市時間間隔較短，募集資金尚未使用完畢等。筆者認為，責令回購并非民事法律責任上的恢復原狀，欺詐時間延長造成的投資者構成及損害程度、范圍的變化并不會根本上導致責令回購實施不能；回購資金來源并非以募集資金為限，募集資金使用、隱匿或轉移，也不應阻卻責令回購的發生。但欺詐行為被揭示時間距發行上市時間過長確實會增加責令回購實施的復雜性，甚至導致責令回購失去應有的意義。因此，制度構建時需以行政處罰作為違法事實條件認定載體，通過行政處罰時效性限制實現責令回購的時間條件安排。

三、責令回購的范圍和價格

1.回購范圍

回購范圍的確定有發行端和持有端兩種選擇，《科創板監管辦法》采取發行端確定的方式，規定存在欺詐發行的，應“購回本次公開發行的股票”，即回購股份范圍涵蓋的是欺詐發行當次的公開發行股票。以發行端確定回購股份范圍存在兩方面問題：一是在發行人有多次發行，且并非每次都存在欺詐發行情況下，將面臨識別難題；二是將非發行流通的股份如原始股東限售期解禁后出售的股份排除在回購范圍之外，而承接這些股份的后續持有人仍有可能是信賴虛假信息的受害者15。因此，在具體制度構建時需考慮補充規范，如規定按照認定為欺詐發行的當次發行數量，向投資者按比例回購股份；以及控股股東出售的限售股應當購回等。即便如此，這種部分回購方式仍可能會對后續退市、民事賠償等帶來較多問題。

以持有端確定回購股份的范圍，即存在欺詐發行行為的，應購回在首次公開發行至欺詐發行揭露日期間投資者買入并持有的全部股票。此方式遺留問題相對較少，但在多次發行情況下存在加重發行人責任可能，惟此極端情況較少16，以持有端確定回購范圍似是較好的選擇。此外，從制度價值目標出發，在確定回購范圍時，應排除：(1)控股股東、實際控制人及其關聯方持有的股票；(2)公開發行上市前即持有股份的原始股東；(2)董事、監事和高級管理人員持有的股票；(3)在欺詐發行行政處罰中被認定的其他責任人持有的股票。

2.回購價格

洪良國際案例中回購價格統一確定為欺詐行為揭露日(停牌日)前一日的市場交易價格，該定價方法的問題是，部分高價買入的投資者的損失難以得到全部補償17。《科創板管理辦法》征求意見稿中曾提出，以投資者買入價與市場交易價格孰高來確定價格18。該方法雖盡可能彌補投資者的損失，但在實際操作中也將面臨較多問題：一是對每個投資者回購價格不一致，將增加回購實施的難度，在發行人、控股股東、實際控制人多個主體聯合回購情況下，不同價格回購的股份分配問題也更為復雜；二是市場交易價格在揭露日后持續變動情況下，回購價與市場價掛鉤，可能會誘發操縱行為，扭曲價格；三是該定價方式下，回購制度實際完全替代了民事賠償制度，但未考慮民事賠償制度中的系統性風險因素剔除，以及投資者多次交易下的盈虧抵消問題，可能會使部分投資者不當得利。比較而言，如能在揭露日對公司股票進行停牌，以揭露日前一交易日價格作為回購價格，可能更為合理也更易實施，部分高價買入投資者額外損失的補償可以再通過民事賠償程序解決。

四、責令回購的實施程序

洪良國際欺詐發行責令回購股票案中，大致進行了揭露與停牌、作出責令回購決定、發行人股東大會審議、發行人實施回購等程序。以此為鑒，我們關于責令回購的實施程序設置也可分為四步走，但同時要結合A股市場環境和法治環境予以細化安排：

1.揭露與停牌

如前所述，回購范圍、定價均與欺詐發行揭露日存在密切關系，但目前A股市場存在揭露日時間不明確問題，有立案調查通知披露日、行政處罰事先告知書披露日等多種不同理解19。司法實踐中對揭露日的裁判觀點也不盡一致20。鑒于揭露日的重大影響，須由監管部門與司法部門盡快研究論證確定。無論以立案調查通知披露日還是行政處罰事先告知書披露日作為揭露日，從回購實施角度考慮都有必要在揭露日對公司股票同步實施停牌，同步做法一是可以為回購定價提供一個合理和確定性的依據；二是阻止新投資者進入，使回購操作可以與后續退市緊密銜接，避免產生新的遺留問題；三是可以防止公司股價的操縱和炒作。

2.責令回購決定

一是決定程序。與市場禁入類似，責令回購也是行政處罰之外一項獨立的措施，但與市場禁入可以單獨實施不同，責令回購又附隨于欺詐發行的行政處罰，其事實基礎在于行政處罰的認定。因此，一方面責令回購需履行的事先告知等程序，可以與行政處罰相關程序同步進行；另一方面也應明確在行政處罰被撤銷情況下，責令回購決定應同時撤銷。二是決定內容。決定內容除確定回購責任主體外，還應對回購期限作出明確要求。從投資者保護時效性考慮，期限不宜過長，但需考慮發行人及其控股股東、實際控制人籌集資金時間，同時也需與責任主體提起復議、訴訟等救濟時間保持一定銜接。由于公司股份規模、投資者結構可能存在差異，導致回購要約實施時間難以預計，回購期限以限定發出回購要約的時間為宜。

3.股東大會程序

發行人回購股票是公司行為，根據《公司法》第一百四十二條規定，無論以何種事由進行回購21，都需要履行股東大會或董事會審議程序。如在責令回購決定作出后要求召開股東大會或董事會審議，該程序很可能被濫用，以拖延回購實施，包括董事消極履職，不召開召集董事會、股東大會，否決回購議案或扭曲股東大會真實意志等。鑒于此，可以考慮采取發行上市時特別授權機制，即申請股票發行上市時，發行人22股東大會即審議通過欺詐發行回購股份方案(不含價格，但包括定價原則)并披露，授權董事會在觸發條件時直接實施。

4.發行人實施回購

目前上市公司回購股份主要有集中競價交易和要約回購兩種方式，其中集中競價交易顯然不適合責令回購的情形。以要約方式回購的，如采取以揭露日前一交易日統一定價則相對較為簡單，可由發行人、控股股東、實際控制人作為聯合回購人，按照規定程序實施即可。惟目前要約回購實施程序參照《上市公司收購管理辦法》要約收購規定執行23，成本和要求較高，在責令回購中可考慮進一步簡化。如采取投資者買入成本與交易價格孰高確定價格的，現行的要約收購規則24、交易和登記結算系統可能都難以支持，實際需拆分成成千上萬筆協議收購事項辦理，成本高昂，需對相關規則、交易系統、登記結算系統相關模塊做相應的修改，以確保支持適用。

五、責令回購的強制措施

在責令回購與退市制度聯合實施的情況下，責任主體利益全面受損，拒不履行回購責任的可能性較大。因而，在制度構建中還須設計好強制措施，確保責令回購制度能落地實施。

1.資產凍結

洪良國際責令回購成功的關鍵之一在于提前凍結了公司資產25。根據《證券法》第一百八十條規定，對有證據證明已經或者可能轉移或者隱匿違法資金、證券等涉案財產，經國務院證券監督管理機構主要負責人批準，可以凍結或者查封。據此，應欺詐發行責令回購需要，監管部門應當可以依法凍結發行人募集資金26。但對募集資金不足情況下，凍結發行人其他資產以及控股股東、實際控制人資產，現行規定并不支持，可能需要在相關立法時進一步考慮，如增加監管部門的司法救濟請求權27等。此外，根據《中國證券監督管理委員會凍結、查封實施辦法》第五條之規定，在案件調查時，即可采取凍結措施，此時凍結也最有利于防范資產轉移耗散。但案件調查時間長，又存在不確定性，如此時采取凍結措施，也應以募集資金為限28，全面凍結措施可以考慮在作出行政處罰、發出責令回購決定時再實施。

2.強制執行

根據《行政強制法》規定，在責令回購期限屆滿，責任人拒不履行的，監管部門應可申請人民法院強制執行。但回購股份并非直接金錢給付類案件，一般的強制執行措施在實施中不易繞開發行人及其控股股東通過公司治理機制設置的障礙。對此，可以考慮借鑒采用當前民事強制執行實踐中出現的強制管理機制29，由法院委任律師事務所、會計師事務所、證券經營機構等擔任回購管理人，負責清查公司資產，代表公司發出和實施回購要約，以確保在發行人及其控股股東、實際控制人公司治理機制失效、消極抵觸情況下，能夠推進回購進程。此外，目前修改《刑法》欺詐發行罪規定，提高刑期加大懲處力度的呼聲較高30。在提高欺詐發行刑期的同時，如能將履行回購、賠償等情況作為從輕、減輕刑事處罰的重要情節考量，實際也能起到“強制”執行的積極效果。

欺詐發行責令回購股票制度與后續制度的銜接

責令回購只是欺詐發行追責體系中的一個環節，其實施時間不宜過長，無論是有效實施還是在執行不能情況下終止實施，都需快速進入到后續環節，使整個追責體系有序推進。因此責令回購的制度構建需確保與后續制度的緊密銜接。

一、責令回購與退市制度銜接

根據退市規則，首次公開股票申請或披露文件存在虛假陳述、虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，應當退市。滬深交易所均規定，對此類退市情形，在相關行政處罰作出后約50個交易日內，證券交易所作出退市決定，然后依序對公司股票實施退市風險警示、暫停上市和終止上市31。由此，責令回購時，公司股票可能處于暫停上市狀態，難以實施回購要約。而科創板由于沒有暫停上市環節，又有可能在責令回購實施前先行對公司股票退市，同樣存在回購實施障礙。此外，在責令回購實施后，還有可能觸發股份分布不符合上市條件的退市情形，此時將出現兩種退市情形的競合，也需提前作出制度安排。因此，針對責令回購特殊情況，需充分考慮責令回購與退市的順暢銜接，形成專門的退市情形及退市實施程序的規定。

二、責令回購與民事賠償制度的銜接

責令回購制度可以在一定程度上對民事賠償制度產生替代效應，但仍需要民事賠償制度發揮補充作用，主要存在三種情形：一是部分投資者對回購制度不熟悉，提前或同步選擇向法院提起民事賠償訴訟；二是存在客觀不能，終止實施或部分實施回購的情況；三是部分接受回購要約的投資者認為自身損失未得到全部彌補，繼續提起民事賠償訴訟情況。責令回購與民事賠償訴訟同步或交替而行，可能在資金凍結、損失金額計算等方面出現較多交叉情況。對此，需進一步研究已有民事賠償情況下的回購定價機制，以及實施回購后的民事賠償計算方法，加強監管與司法的協作和信息共享，形成層層有序推進的追責和投資者保護體系。

結語

責令回購制度作為資本市場一項全新確立的制度，有其重要價值，但受市場和法治環境因素影響，其有效實施面臨諸多考驗，部分關鍵點如回購范圍、定價方式等存在多種選擇有待確認，與其他制度的銜接還存在較多亟待研究的問題，甚至需要法律規則修訂的支持，這些都要求在制度構建中進行精細化設計、嚴謹論證，以期為科創板及注冊制試點的平穩推進提供完備的制度支持。

注釋

1.全國人大常委會《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定》中明確，發行注冊制改革中，要加強事中事后監管，切實保護投資者合法權益。

2.參見付彥, 鄧子欣, 周淳.對境內欺詐發行民事補救機制的思考——以洪良國際造假上市事件為視角[C].承前啟后 繼往開來:中國資本市場法治化20周年紀念論壇暨中國證券法學研究會2013年年會.2013.

3.參見郭靂，譚思瑤.保薦人先行賠付制度與中國探索[J].投資者, 2018, Vol.1.

4.參見王瑋, 夏中寶.“洪良國際案”對境內欺詐上市案件查處的啟示——以“綠大地案”為比較分析樣本[J].證券法苑, 2012, 7(2).

5.證監會公告〔2013〕42號。

6.證券市場典型恢復原狀規則是美國1933年《證券法案》§12(a)(2)，該條規定，如證券發行人或者賣方在針對買方的招募說明書或者口頭信息中有虛假陳述或重大遺漏，買方有權起訴要求賣方向其返還購買證券支付的對價及相應利息減去因買入證券獲得的收入，而買方則應向賣方返還證券。這種人數眾多且買賣雙方一一對應的回購機制，需要強大的民事訴訟司法機制支持。

7.參見張德峰.論我國證監會的司法救濟請求權[J].法律科學(西北政法大學學報), 2011, 29(5): 102-109.

8.《香港證券及期貨條例》第213條規定，“原訟法庭可應證監會的申請，作出……包括使交易各方回復他們訂立交易之前的狀況的命令”。

9.參見趙鵬.懲罰性賠償的行政法反思[J].法學研究，2019,(01):41-55.

10.參見張勇健.股份回購制度的完善與司法應對[J].法律適用,2019, (1).

11.在香港另一起責令回購案例——老虎基金內幕交易案中，證監會向法院起訴老虎基金及涉案三名職員，并要求法院判令被告向內幕交易相對人返還款項，回復到交易前狀況。回購責任主體更加多樣性。

12.參見李培華.股票欺詐發行之辨析以《證券法》第189條為中心[J].法律適用, 2013(12).

13.參見程喻.我們該向“213條”學什么?[N].證券時報, 2014-09-20(A4).

14.參見湯欣, 謝日曦.從洪良國際案到證券民事賠償[J].證券法苑, 2014, 12(3).

15.同注14.

16.通過wind數據庫統計, 2013年1月1日～2019年3月8日，A股市場共有1142公司發行上市，其中110家在發行上市后兩年內發生再融資，但沒有1家采取公開增發方式。

17.即使不考慮交易期間更高價買入情況，每股2.06港元回購價較洪良國際每股2.15港元發行價也低約4.3%。

18.中國證監會《關于就《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》公開征求意見的通知》。

19.參見石一峰.違反信息披露義務責任中損失計算的利益衡量[J].法學評論, 2017, (04): 157-169.

20.如上海市高院人民法院(2017)滬民終438號上海順灝新材料科技股份有限公司虛假陳述責任糾紛案判決書中，認可立案通知書披露日為揭露日；上海市第一中級人民法院(2016)滬01民初653號上海大智慧股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案判決書中，則認為應以行政處罰事先告知書披露日為揭露日；最高人民法院(2016)最高法民申3202號上海創興資源開發股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案判決書中也認為立案調查通知披露日不應作為虛假陳述揭露日。

21.《公司法》第一百四十二條規定的可回購情形中，僅(一)減少公司注冊資本，和(六)上市公司為維護公司價值及股東權益所必需，與責令回購有關聯性，其中第(一)項情形須經股東大會決議，第(六)項情形須經董事會決議。

22.控股股東為法人單位的，也同樣在發行人發行上市時作出共同回購的特別授權。

23.《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則》第十二條規定，上市公司采用要約方式回購股份的，參照《上市公司收購管理辦法》關于要約收購的規定執行。

24.《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第17號——要約收購報告書》第十六條、二十五條均要求在要約收購報告書中披露確定的要約價格。

25.參見曾斌，吳錦宇，香港洪良國際案例剖析——論證券發行欺詐投資者保護的新模式，承前啟后 繼往開來:中國資本市場法治化20周年紀念論壇暨中國證券法學研究會2013年年會。

26.也有觀點認為證監會能否凍結募集資金存疑，參見注2。

27.同注7.

28.即使凍結募集資金也受到《行政強制法》凍結期限的限制，立案調查較長的時間周期可能難以適應。

29.參見孫偉峰.民事執行強制管理人的主體資格探析[J].東岳論叢, 2017, (5).

30.全國人大代表、深交所總經理王建軍：修改刑法將欺詐發行刑期增至無期[EB/OL].[2019.03.10].http://www.zqrb.cn/finance/lianghui/2019-03-06/A1551805062384.html.

31.滬深證券交易所《上市公司重大違法強制退市實施辦法》均規定，退市程序為：上市委員會15個交易日提出認定意見(初步審核意見)，證券交易所在5個交易日內發出認定意見告知書(事先告知書)，上市公司在10個交易日內申請聽證、陳述、申辯，上市委員會在15個交易日形成審核意見，證券交易所在5個交易日作出強制退市決定。在作出退市決定后，退市風險警示期為30個交易日，暫停上市期為6個月。