有關結構化主體控制權判斷路徑的探討
——基于資產管理計劃的視角

程焱 謝樹志

（上海毅瑞股權投資管理有限公司，上海 201104）

公司制主體遵循的是“誰出資、誰有權”原則，這里的“權”是指表決權，且表決權大小與出資額大小直接掛鉤（假設不考慮優先股或AB股的設計）。也就是說，如果被投資方屬于公司制主體的，投資方對其擁有的權力源自于表決權。與公司制主體有所不同，結構化主體在組織結構上打破了按資比例以及同股同權等原則確定的權利分配機制，即投資方對結構化主體的權力主要源自于表決權之外的其他因素，如合同安排等。

“控制三要素”包括：投資方（這里的投資方是相關利益人，而不僅僅是出資人，下同）對結構化主體是否擁有權力、投資方是否對結構化主體享有可變回報，投資方是否有能力運用權力影響其可變回報。下文基于資產管理計劃的視角對結構化主體控制權的判斷路徑進行探討。

一、投資方是否擁有權力

權力，是指有能力主導被投資方相關活動的現時權利，也就是下文中的決策權，而擁有決策權的投資方稱之為決策者，評估“投資方是否擁有權力”應當理解為評估“誰是決策者”。

資產管理計劃，也稱為資產管理，就是獲得監管機構批準的公募基金子公司、證券公司、保險公司、商業銀行等，向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委托擔任資產管理人，為資產委托人的利益，運用委托財產進行投資的一種行為。按客戶數量是否單一分為：單一資產管理計劃（管理人接受單一客戶委托）與集合資產管理計劃（管理人接受眾多客戶委托）。在通常情況下，單一資產管理計劃中的資金用途（所募集資金的投資方向）需要在合同中約定，所以單一資產管理計劃也稱為定向資產管理計劃。此外，如果資產管理計劃存在特定目的，如作為資產證券化中的特殊目的載體（SPV）而設立的，則該資產管理計劃屬于專項資產管理計劃。

資產管理計劃（不包括專項資產管理計劃）的決策者評估結論，可能因單一資產管理計劃和集合資產管理計劃而有所不同。

由于單一資產管理計劃資金來源的“單一性”以及單一資產管理計劃在常態情形下其資金用途的“定向性”等，作為資產管理計劃的唯一投資方，全程參與資產管理計劃中核心條款（包括投資方向、范圍、策略以及收益分配等）的設計，且所設計的“自動駕駛”條款，以及資產管理計劃成立后的具體運作等，都是投資方的意圖體現等屬于大概率事件。如果合同安排還同時賦予了投資方其他特殊權利，或要求投資方在資產管理計劃執行過程中出現“意外”時來“收拾殘局”，或投資方對資產管理計劃做出了承諾等。在這些情況下，應當將該投資方評估為該資產管理計劃的決策者。除此之外的，應當將資產管理計劃在法律上的管理人評估為決策者，這是因為，在通常情況下，管理人很可能主導了單一資產管理計劃的設計過程，并且“固化”在“自動駕駛”條款中業務構成了資產管理計劃的相關活動，而這些相關活動都是授權給管理人來執行。

在通常情況下，資產管理人主導資產管理計劃“自動駕駛”條款的設計，包括投資方向、范圍、策略以及收益的分配，資產管理計劃成立后的具體運作，如投資對象、買入賣出的決定，以及出現“意外”時的后續管理等，應該都是由資產管理人負責。也就是說，在通常情況下，集合資產管理計劃的決策者是資產管理人。

一般而言，在資產管理計劃中，出現“不存在決策者”的評估結論是個小概率事件，也就是說，當就評估決策者無法得出結論時，通常應當將資產管理人評估為決策者。

二、投資方是否享有可變回報

屬于單一資產管理計劃的（資產證券化的特殊目的載體（SPV），下文將專門分析，下同），有二種情形：一是，將投資方評估為決策者的，如果該資產管理計劃不屬于“定向”性質，或雖然屬于“定向”性質但與投資方業務不存在關聯的，決策者享有的可變回報=資產管理計劃業績分成；如果該資產管理計劃屬于“定向”性質且與投資方業務存在關聯的，決策者享有可變回報=資產管理計劃業績分成+規模經濟效應或協同效應，如果決策者還對結構化主體做出承諾的，還需要考慮其承擔的“下行風險”。二是，將資產管理人評估為決策者的，決策者享有的可變回報=資產管理計劃管理服務費（固定服務費+變動服務費等）。

屬于集合資產管理計劃的，通常情況下計劃管理人屬于決策者。如果決策者并沒有持有份額，決策者享有可變回報=資產管理計劃管理服務費；如果決策者還同時認購了資產管理計劃份額的，享有可變回報=資產管理計劃管理服務費+資產管理計劃收益分成；如果對資產管理計劃做出承諾的，享有可變回報=資產管理計劃管理服務費+資產管理計劃業績分成+承擔的“下行風險”。

三、投資方是否有能力運用其權力影響其可變回報

如前所述，資產管理計劃（作為資產證券化中的SPV除外，下同）通?？梢苑譃閮深悾阂皇菃我毁Y產管理計劃，即資金來源為一方或主要為一方；二是集合資產管理計劃，即資金來源于多方或相對比較分散。在單一資產管理計劃中，通常情況下，資產管理計劃的出資人或計劃管理人被評估為該資產管理計劃的決策者；在集合資產管理計劃中，通常情況下，資產管理計劃的計劃管理人被評估為該資產管理計劃的決策者。

如果屬于單一資產管理計劃，且將出資人評估為決策者的，由于決策者享有或幾乎享有了該資產管理計劃所有的收益（扣除相關稅費，包括支付給計劃管理人的服務費或薪酬等），并承擔了或幾乎承擔了該資產管理計劃所有的風險。所以說，決策者（出資人）是資產管理計劃的主要責任人。如果將資產管理計劃的計劃管理人評估為決策者的，由于決策者（管理人）享有的經濟利益，無論是量級還是可變動性都與出資人無法相比，其面臨的可變回報風險也遠遠小于出資人，所以說，決策者很可能是資產管理計劃的代理人，而出資人仍然很可能是主要責任人。

如果屬于集合資產管理計劃的，雖然決策者（管理人）的決策權范圍可能因資產管理計劃的具體類型不同而有所不同，但在一般情況下，僅憑決策者的決策權范圍大小是難以得出決策者是主要責任人還是代理人的結論。至于其他方持有的實質性權利（以下僅基于實質性罷免權的視角，下同），那種單獨的一方擁有實質性權利的，實務中幾乎不存在這種情形；類似于管理委員會性質的權力機構擁有實質性權利的情形也并不多見；多數情形的很可能是出資人（或權益人）大會才擁有對決策者的罷免權，并且還可能屬于保護性權利。如果屬于資產管理計劃的權力機構擁有實質性權利的，雖然在評估決策者（管理人）是主要責任人還是代理人時需要考慮該項因素，但只有在決策者的經濟利益的量級和可變動性并不突出時，才賦予該項因素以較大的權重。

在集合資產管理計劃中，判斷決策者的身份主要還是從決策者的經濟利益的量級和可變動性的視角來進行。在實務中，可能存在著以下幾種判斷：

一是，決策者在資產管理計劃中并沒有持有份額的或只是象征性份額的，決策者的經濟利益中只包括了或主要包括決策者薪酬，雖然薪酬中可能含有與業績直接掛鉤的部分，且其中的可變動性因資產管理計劃類型的不同而有所不同，但總體而言，決策者薪酬的可變動性相對較小，所以說決策者是代理人的可能性很大。如果將計劃管理人評估為代理人時，這里的主要責任人很可能是“相同的多方”，當存在多個主要責任人時，每個主要責任人需評估其是否擁有對資產管理計劃的權力。

二是，決策者在資產管理計劃中持有一定份額，決策者經濟利益包括決策者薪酬以及其他利益。由于其他利益（如，對資產管理計劃業績享有的份額）的可變動性相對較大，當決策者經濟利益的量級達到了30%或以上時，該決策者很可能是主要責任人。需要說明的是，這里的30%是實務中漸漸被接受的一個參考性量化標準，30%的產生背景可能與IASB的《國際財務報告準則第10號——合并財務報表》（IFRS10）以及財政部編寫的《企業會計準則第33號——合并財務報表》（2014年修訂）（CAS33）應用指南中的示例有關，該示例中的資產管理的計劃管理人一方面作為決策者，其經濟利益中包括了決策者薪酬，另一方面還作為出資人持有了資產管理計劃20%份額。由于其他利益的量級已經達到了20%，如果再加上薪酬部分，經濟利益的總量級會有所上升，可能基于這種考慮，就大致估計出了一個參考性數據30%。所以說，這里的30%可以理解為兩個組成部分，即10%的薪酬與20%的其他利益。此外，在實務中，如果將這里經濟利益30%量級修正為對資產管理計劃20%的份額的話，則可能更具有可操作性。當然，在此種情形下還存在其他事實或情況的，如，經少數投資方一致同意就可以行使實質性罷免權的，也不排除決策者仍然是代理人的可能性。

三是，雖然決策者在資產管理計劃中持有的份額較小，但該份額構成了資產管理計劃中的劣后級的100%或構成了劣后級中的半數以上份額，這就意味著決策者經濟利益的可變動性進一步加大，決策者面臨的可變回報風險與其他投資者明顯存在著差異，且會影響到決策者的相關決策。在這種情形下，當決策者經濟利益量級達到20%-30%時，決策者很可能還是主要責任人。

四是，即使決策者在資產管理計劃中持有的份額進一步降低，但所持份額占資產管理計劃中的劣后級的100%或構成了劣后級中的半數以上份額，不僅如此，決策者還對資產管理計劃做出了承諾，如觸發特定條件時回購其他投資方所持份額，或對其他投資方的固定收益進行擔保、資產管理計劃的投資方向與決策者業務或經營密切相關等，這就充分說明決策者的其他利益的可變動性非常突出，或者說決策者承擔了資產管理計劃幾乎所有的可變回報風險。在這種情形下，即使決策者經濟利益的量級低于20%的，決策者仍然很可能是主要責任人。