公司重整中的股東權益調整

胡利玲

摘 ? 要：從我國上市公司重整的實踐看，股東權益的調整帶有一定的隨意性，債權人很難分享到公司重整帶來的營運價值。為平衡股東與債權人之間重整收益與風險負擔的失衡，立法應該明確規定在法院強制批準重整計劃時適用絕對優先原則，明確重整中股東權益受償的劣后地位，從而彌補“公平公正”原則內涵的缺失，同時允許在股東提供新價值的情形下例外保有股東權益。

關鍵詞：重整 ?股東權益 ?調整 ?實證

中圖分類號：D922.291.91 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-098X（2019）08（a）-0255-02

1 ?問題的提出

自我國《企業破產法》實施以來至2018年底，已先后有54家上市公司①進入重整程序，其中重整計劃已獲得法院批準的為52家。在該52家公司的重整中，對出資人權益作調整的有45家，占比86.5%，未作任何股權調整的有7家;在已作股權調整的45家公司中，調整部分股東權益的有39家，占比近87%，對所有股東的股權都調整的有6家;對股東權益采不同比調整的有32家，占比71%，同比調整的有13家;在股份的保有率與債權人清償率上，雖然很少有上市公司原有出資人有能力再向陷入困境公司提供新的財務資助，但他們的平均股份保有率高達77.39%，與之形成對比的是債權人的債權受償情況。首先，幾乎重整公司的債權被削減了清償份額，占比95.56%。其次，平均普通債權破產清算清償率僅為10.09%，重整清償②則平均提高18.6%到28%，這意味著普通權人的債權削減率平均高達72%。而在個別案例中普通債權重整清償率比破產清償率只是象征性地提高幾個百分點，如ST寶碩從10.12%到13.28%，或者公司的重整清償率極低，如ST帝賢的2%，ST賢成的3%等。

對上述52家公司重整中股東權益調整的實證研究表明：（1）對股東權益進行調整已成為上市公司重整中的普遍現象，但同時也有多家公司未對股東權益作出任何調整。（2）上市公司重整中，股東對股份的保有率遠遠高于債權人的清償率。

股東權益的調整，實質是削減既有出資人的權益，以補償給債權人或（和）調整給新的投資人。盡管股東的權益進行調整已是上市公司重整中的普遍現象，甚至如果不進行股份調整，很多公司的重整無法成功。但以下兩個問題仍令人困惑：（1）重整公司中的股東是否享有股東權益？（2）股東和債權人各自削減利益的比例應如何平衡？

2 ?重整公司中的股東是否享有股東權益？

對重整公司中股東是否享有股東權益的回答，實質上是關于重整公司的股東是否仍然存在對公司控制權的回答。對該問題的分析普遍采用的方法是經濟學中“剩余索取權和剩余控制權對應”的企業理論。一個被普遍接受的觀點是，在破產清算中，股東在企業中的利益狀態十分清晰，由于此時企業已資不抵債，一切財產歸屬于債權人，并由債權人按照法定的順序進行分配。此時股東在公司中不存在任何財產利益，因此也就不存在任何的控制權，控制權完全轉移至債權人手中。

但是當公司進入重整后，股東是否享有權益在理論上卻存在著復雜性。原因是：（1）立法為了鼓勵重整通常設定較清算更為寬松的重整原因，使進入重整的企業并不都是資不抵債的企業，而可能只是有不能清償到期債務之虞的企業，也即從財務上看企業仍然具有償付能力，其資產大于負債，因此邏輯上，在因資不抵債而進入重整的公司中，股東沒有任何利益，并喪失對重整企業的控制權;但是對于因有不能清償到期債務可能而申請進入重整的企業，則股東仍然保有利益，保有對企業原有的控制權。即使如此，因可能存在資不抵債難以界定，或者對企業財產估值的其他困難，還可能會使股東權益是否存在產生爭議[1]。（2）在重整中，企業將繼續營業，企業的原有控制權結構仍然保留，特別是在債務人自行管理的重整中，債務人繼續控制著企業的財產和營業事務，因此股東仍然保有“形式上”的控制權。（3）法律通常會將通過重整計劃的標準設定為“清算價值”，即債權人只要獲得不低于企業清算時所能獲得的清償即可滿足通過重整計劃的條件，此條件使債權人所擁有的是企業的清算價值，而對超過清算價值的部分，則可在股東和債權人之間分享。盡管重整中股東和債權人之間的利益的復雜性導致了在重整中股東控制權的復雜性，但邏輯上不可否認股東在重整中存在享有控制權并以此分享重整利益的基礎和可能[2]。

3 ?如何在削減股東權益與削減債權人權益之間平衡？

由于重整中的公司不一定都資不抵債，所以股東與債權人就有博弈的空間，債權人放棄的債權比例越大，股東獲得的權益也就越多[3]。他們在重整中可以保留的權益將呈現此消彼長的關系。

3.1 美國的“絕對優先權原則”

絕對優先權原則并非專門處理股東與債權人間關系的原則，而是法院在批準重整計劃時用以判斷債權人是否得到了恰當保護的規則之一。美國破產法第§1129條（b）（2）（B）（ii）③對絕對優先原則進行了規定，即當有某一組別未通過重整計劃時，除非重整計劃給予其充分清償，否則清償順位處于其后的組別不能得到清償。將絕對優先原則運用到債權人與股東權益分配上，主要是無擔保債權人與股東的權益分配順位，它意味著，一旦某個無擔保債權組反對重整計劃，除非他們獲得全額清償，否則股東將無從獲得分配。有的股東為了能夠在上述規則下保留一定的權益，采取了積極向債務人注入新的財產的方式，以期獲得法院對其保留權益的認可，這即是“新價值例外”。適用“新價值例外”須證明：（1）新價值的投入;（2）新出資系金錢或具有金錢價值;（3）新出資必須具有實質性;（4）新出資必須先期支付;（5）新出資對與重整成功時必要的;（6）所投入的出資與所取得或留存的股權在價值上合理對等[4]。

可見，美國在處理債權人與股東在利益分配的關系時，實際上尊重了破產清算當中的優先順位，并通過強制批準環節的絕對優先原則得以實施，而正是因為絕對優先原則存在于法院的強制批準環節中，其又可以反過來指導重整計劃制定時股東與債權人的談判;而股東如果希望能在存續的債務人保有權益，需要向其注入新的財產。

3.2 我國《企業破產法》上的“公平、公正”原則

我國破產法對于如何確定債權人的清償比例和股東權益的調整比例并未做正面規定，而是在法院強制批準重整計劃的條件中對債權的清償比例和股東權益的調整比例應遵循的原則做了規定。根據該法第87條的規定，擔保債權必須得到充分保護，職工債權、稅收債權必須得到全部清償，否則這三個債權組當中任何一組一旦未通過重整計劃草案，重整計劃即不可能得到法院的批準;對于無擔保債權，除非獲得了不低于清算價值的清償，否則一旦有無擔保債權組未通過重整計劃草案，重整計劃即不可能得到法院的批準;對于股東權益的調整，則應當公平公正，否則出資人組也可以通過否決重整計劃草案的方式使重整計劃不通過;此外，重整計劃應當公平對待同一類別的債權，對清償順序的安排不得違反破產清算程序中有關清償順位的規定。

上述對股東權益調整應當遵循的原則只以“公平、公正”進行了描述，但何為公平、公正卻并不清楚。因此，雖然我國《企業破產法》對股東權益如何調整規定了相應的原則，但是，這一原則并不具有可操作性，如何對待債權的清償比例和股東權益調整比例間的關系，仍然存在問題。以至于在實踐中對債權人保護和股東保護的失衡，即沒有體現出債權人對于股東所處的權利上的優先地位，致使對債權權益的削減幅度往往遠遠大于對股東權益的削減，有些甚至根本未考慮公司已經資不抵債的狀況，對股東權益完全不作調整，使重整的成本實際上完全由債權人承擔[5]。

股東權益較債權人權益的劣后性是公司法所確立的一般原則，這一原則在公司清算時體現的十分明顯，破產清算程序延續了這一原則，重整程序理應對這一原則加以尊重，以保護債權人對原有法律秩序的信賴。具體的做法是在強制批準重整計劃中適用絕對優先原則，如此，既可以為債權人與股東的談判提供基礎，又可以在談判失敗時為債權人提供保護。如果嚴格按照公司清算規則所確定的順序，那么在重整中，除非債權獲得完全清償，否則股東不應保留任何權益。同時允許在股東提供新價值時，可作為對價例外地保有相應的股東權益[6]。

4 ?結語

企業進行重整的原因可能并非資不抵債，因此若企業資產大于負債，在理論上具備清償債務的能力，此時出資人仍然可以享有部分股東權益。依《企業破產法》的規定，在公司重整中可以調整出資人的權益。公司重整實踐中，為了籌集償債資金，通常也有必要對原股東權益作出調整。但是因立法缺乏規定，實踐中是否調整股東權益及如何調整都表現出很大的隨意性，使本就處于弱勢的債權人受到更大損害，同時也增加了重整計劃通過的難度。破產法第87條的規定只是對債權人在重整中的最低利益的保障，卻沒有將重整溢價作為法院審查的內容，導致該部分利益沒有在股東和債權人間合理分配，使普通債權人為重整負擔了過高的成本。為平衡股東和債權人之間重整收益與風險負擔，應在強制批準的條件中適用絕對優先原則，使債權人的合法利益得到必要的保護，同時對新價值例外原則進行明確的規定。

參考文獻

[1] 許德風.破產法論-解釋與功能比較的視角[M].北京：北京大學出版社，2015.

[2] 賀丹.破產重整控制權的法律配置[M].北京：中國檢察出版社，2010.

[3] 李永軍.破產法的程序結構與利益平衡機制[J].政法論壇：中國政法大學學報，2007（1）：17-30.

[4] （美）查爾斯.J.泰步.美國破產法新論（第3版）（下冊）[M].韓長印等，譯.北京：中國政法大學出版社，2017.

[5] 齊明，郭瑤.破產重整計劃強制批準制度的反思與完善-基于上市公司破產重整案件的實證分析[J].廣西大學學報，2018（2）：9.

[6] 王欣新，宋玉霞.重整計劃強制批準法律問題研究[J].江漢論壇，2014（10）：131-126.

注釋

①數據來源：巨潮資訊網、深圳證券交易所網站和上海證券交易所網站的信息統計。

②根據重整計劃披露的普通債權人最終獲得清償比率;在有全額受償的小額債權人組的情況下，是指全部普通債權受償額與普通債權總額的比率。

③2005u.s.c.11§1129（b）（2）（B）（ii）：“the holder of any claim or interest that is junior to the claims of such class will not receive or retain under the plan on account of such junior claim or interest any property，except that in a case in which the debtor is an individual， the debtor may retain property included in the estate under section 1115， subject to the requirements of subsection （a）（14） of this section.”