制度環境、資本結構調整速度與研發投入

肖味味

一、引言

研發活動作為科技創新的精髓，是一種具有高投入，高風險特征的經濟活動，不僅關系著企業盈利能力的高低，也關系著企業競爭力的高低，因此，對企業的生存與發展起著舉足輕重的作用。

在現今激烈的市場競爭中，企業一切的經濟行為均受規制于企業內外部環境。一方面，制度經濟學理論認為，制度能通過產權、交易費用、制度變遷等影響企業的經濟行為。從產權角度來講，經過較長周期以及較高投入的研發活動為企業帶來的技術創新，假使失去產權的保護，那么該種技術能夠以低成本被其他企業所竊取，由此導致該企業的核心競爭力反而下降，并且消耗了研發投入的人力與物力。從交易費用角度來講，由于研發活動對資金需求持續且量大，因此融資成為研發活動是否可行的必要考慮因素。完善的制度環境能緩解企業的信息不對稱程度，為潛在投資者傳遞企業治理水平較高的信息，增強企業投資者的投資意愿，降低企業的融資成本，為研發活動帶來資金保障。另一方面，在較為完善的制度環境下，企業現有的以及潛在的債權人能較好地掌握企業財務現狀，合理規避資金風險，增大投資的可能性，從而改變企業的資本結構。基于此，本文試圖通過研究制度環境、資本結構調整速度與研發支出之間的關系來探究制度環境對研發支出的作用機制，以及制度環境對資本結構的影響機理。

二、理論分析與研究假設

制度變遷理論認為，制度是對經濟增長的重要影響因素，不論是內在制度還是外在制度均能在公司治理結構上起著一定的調節影響，最終對企業的經濟活動產生影響。在企業內部，融資約束對企業資本結構的調整起著重要的作用，嚴重的信息不對稱程度引發了企業的融資約束問題，在內外部融資成本差距較大的情況下，外部融資壓力使得資本結構調整成本增加，降低了企業資本結構調整的速度。同樣，在嚴重信息不對稱的情況下，由于企業發行和回購證券的成本較高，進而導致企業外部融資成本較高，資本結構調整的成本也相應的提升。然而，外部制度環境的提升有助于規范市場運作機制，對投資者的利益形成制度保護，增強投資者的投資意愿，從而有助于通過降低外部融資成本達到降低資本結構調整成本的目的。Oztekin & Flannery (2012)以全球37個國家作為研究樣本，發現在制度環境更好的樣本中，投資者保護程度越高，企業的資本結構調整速度越快。

基于此，提出以下假設：

假設H1：制度環境有助于提升企業資本結構調整速度。

良好的制度環境能夠為企業的經濟活動營造規范有利的氛圍。企業的研發創新行為受組織外部法律環境影響較大(Bagherinejad，2006)，一方面，企業研發活動對資金需求較大，較好的制度環境能規范金融市場機制，降低企業融資成本，促成企業研發活動的融資行為(肖晶，2016)。另一方面，在完善的市場環境中，制度約束能有效調節企業治理結構，緩解信息不對稱程度，對企業的不正當交易行為形成監督，保證企業研發投資決策環境的透明、公開，降低交易成本，促成研發投資(Demirguc-Kunt and Manksimovic，1998)。

基于此，提出以下假設：

假設H2：制度環境有助于促進企業進行研發投入。

從上述分析可以看出，良好的制度環境通過影響企業內外部環境從而對企業的經濟行為產生影響。企業內外部環境的變化有可能會對企業的資本結構調整速度產生影響，目前企業資本結構調整速度影響的主要因素包括稅制改革、市場融資條件、投資者保護程度等因素。稅制改革通過債務稅盾對企業資本結構調整速度進行調整，相同的稅率對不同負債水平的資本結構調整影響不同，高稅率對負債不足的企業資本結構調整影響較大，在負債不足的企業中，高稅率能促使企業負債水平提高以達到債務稅盾的效果。低稅率對過度負債的企業資本結構調整的影響較大，由于過度負債企業的邊際破產成本較大，為了降低破產成本，過度負債企業更傾向于降低資本結構。外部高成本融資環境引致企業無法通過外部融資調節資本結構，良好的外部制度環境能有效緩解企業的融資約束，降低企業的融資約束成本，有助于企業調整資本結構。投資者保護制度的完善在某種程度上能緩解企業內部委托代理問題，切實保護中小投資利益，向市場傳遞企業價值良好和公司治理結構完善的積極信號，鼓舞投資者的信心，從而滿足企業權益資金的需要，優化資本結構。

目前國內外研究多數是圍繞資本結構與研發投入的關系來展開，鮮有文獻研究關于資本結構調整速度與研發投入之間的關系，而關于資本結構與研發投入的關系主要有以下幾個觀點：第一，資本結構與研發投入正相關，一方面，債務融資方式不僅能解決股東股權稀釋的問題，還能緩解企業融資約束問題，為企業的研發活動提供資金保障。另一方面，負債融資能提升管理層的權力，并且能帶來杠桿效應，考慮研發活動的高投入與高風險性質，管理層更傾向于投資此類活動。第二，資本結構與研發投入負相關。研發活動具有高投入、高風險、周期長的特征，因此會給企業帶來較高的資金成本，鑒于此，為避免較高的資金成本，企業更傾向于進行權益融資。第三，資本結構與研發投入呈非線性關系。曾蕾等（2011）發現我國高新技術行業上市公司的資本結構與研發支出之間的關系呈非線性關系。資本結構調整的目的主要是為了向最優資本結構調整，已有研究表明，資本結構與研發投入之間的關系有正相關，也有負相關，可能的原因在于企業的資本結構尚未處于最優資本結構，因此會出現資本結構與研發投入之間關系不定的現象。基于此，本文認為上市公司資本結構的調整速度能促進企業的研發投入。

表1 變量定義及說明

表2 描述性統計

表3 相關性分析

基于此，提出以下假設：

假設H3：資本結構調整速度在制度環境和研發投入間起到正向的中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為檢驗本文研究假設，選取A股證券市場2012-2018年民營上市企業作為研究樣本，相關變量數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）和萬德數據庫（WIND），制度環境相關數據來源于樊綱、王小魯和朱恒鵬所提供的報告《中國市場化指數—各地區市場化相對進程2016年報告》。

在實證檢驗前，本文對原始數據做如下處理：（1）剔除金融、保險類上市公司；（2）剔除被ST以及ST＊的上市公司；（3）剔除數據缺失的上市公司；（4）剔除上市年限低于兩年的上市公司。經過上述篩選，最終得到觀測樣本11786個。另外，為了消除異常值對實證結果的影響，本文對相關變量進行1%和99%的縮尾處理。本文使用的統計軟件為EXCEL和STATA.15。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。借鑒學者魯桐等(2014)、唐躍軍等(2014)的研究成果，采用研發支出與營業收入的占比作為本文被解釋變量研發支出(R&D)的衡量方式。但也有部分學者采用其他方式衡量研發強度，如朱大鵬等(2015)和曾蕾等(2011)等則采用研發支出與總資產的比值來衡量研發支出強度。為保證實證結果的穩健性，本文在穩健性檢驗部分采用研發支出與總資產的比值作為研發支出的度量方式。

表4 制度環境與研發支出

表5 制度環境與資本結構調整速度

表6 制度環境、資本結構調整速度與研發支出

（2）解釋變量。多數學者關于制度環境的界定均采用樊綱、王小魯和朱恒鵬(2016)編制的《中國市場化指數——各省區市場化相對進程2016年度報告》，因此，本文采用該市場指數中的“市場中介組織的發育和法律制度環境指數”（Law)作為制度環境的度量方式。本文的研究時間區間為2012-2018年，由于該報告提供的數據僅包括2014年以前的數據，考慮到我國近幾年外部法治制度較為穩定，因此，本文以2014年的“市場中介組織的發育和法律制度環境指數”平滑至2018年。

（3）中介變量。本文借鑒Huang and Ritter(2009)的做法，通過標準的部分調整模型估計資本結構的調整速度。其中，表示i公司在t年的實際資本結構，具體計算方法為：有息負債/總資產。回歸系數 為本文的資本結構調整速度。為i公司在t年的目標資本結構，在該模型中，

將公式（2）帶入公式（1）得出如下公式：

（4）控制變量。本文還選用企業規模（SIZE）、公司成長性(Growth )、資產報酬率(ROA)、資產有型性（TANGIBLE）、股權集中度（FIRST）、抵押能力（FA）、行業(IND)、地區(Area)和年份(Year)等指標作為控制變量。

（三）模型構建

為對假設1進行驗證，本文以研發支出為被解釋變量，制度環境為解釋變量，構建了假設1的檢驗模型。

為對假設2進行驗證，本文構建模型2和模型3進行驗證，在模型2中，為資本結構調整速度，為制度環境，若為正，則表明制度環境能促進資本結構向最優資本結構調整。在模型3中，若和均顯著，則說明資本結構調整速度起著部分中介作用。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了本文2012-2018年A股民營上市公司主要變量的統計結果，R＆D最小值為0.00，最大值為0.75，均值為0.03，說明我國A股民營上市企業間的研發投入差距較大，整體上研發投入程度較低。LEV的最小值為0.01，最大值為0.69，均值為0.27，說明我國A股民營上市企業負債水平普遍較高。

（二）相關性分析

表3報告了主要變量之間的相關性分析，結果顯示，R＆D與LAW的系數為0.066，且在1%的水平上顯著，初步說明制度環境的完善能促進企業研發投入，假設H1初步得證。其余變量的相關系數絕對值均小于0.6，說明本文選取的變量不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.制度環境與研發支出

考慮回歸結果的可靠性，本文分別采用混合回歸、固定效應回歸與隨機效應回歸三種實證方法來驗證制度環境與研發支出的關系，結果見表4。結果顯示，在三種實證方法下制度環境與研發支出的系數均為正，且都在1%的水平上顯著，表明企業所面臨的外部制度環境越好，企業的研發支出越多。外部制度環境的改善有助于保護企業的知識產權，高投入的研發活動最終形成具有高收益的企業技術與產品，在外部制度缺陷的情況下，該技術和產品不能被制度所保護，導致技術和產品被抄襲，無法為企業帶來收益，最終打擊了企業研發活動的積極性。加之，在制度不夠完善的條件下，市場與政府向企業伸出的“手”無法劃分清楚界限，導致政府過多干預企業經濟行為，企業在資源獲取與渠道獲取方面相對欠缺，引致企業競爭力下降，企業研發投入減少。如此一來，企業外部制度環境的改善在一定程度上能夠促進企業的研發活動，提升研發投入水平。

2.制度環境、資本結構調整速度與研發支出

為檢驗制度環境與資本結構調整速度的關系，本文也分別采用固定效應、隨機效應和混合回歸的實證方法來檢驗，檢驗結果見表5。表中顯示LAW與γ的系數均為正，且均在1%的水平上顯著，表明隨著制度環境的完善，企業資本結構的調整速度也相應提高。主要是由于在完善的制度環境中，企業所處的資本市場較為完善，能緩解企業的融資約束問題，企業能通過多種渠道獲取足夠的資金以此來優化企業的資本結構。

在上述實證分析的基礎上，本文研究了制度環境、資本結構調整速度與研發支出的關系，實證結果見表6，在三種實證方法下，LAW與γ的值均為正數，且均在1%的水平上顯著，表明資本結構調整速度在制度環境與研發支出的關系中起著部分中介作用，制度環境的完善能顯著提升企業資本結構的調整速度，而企業通過提升資本結構的調整速度能達到提高研發支出水平的效果。

3.穩健性檢驗

旨在增強實證結果的說服力，進一步保證本文實證結果的可靠與準確性，本文對實證部分進行了穩健性檢驗。基于此，本文借鑒呂民樂等(2010)和曾蕾等(2011)的做法，使用研發支出與總資產的比值作為公司研發支出水平的替換變量。穩健性結果與前述結論一致，并未發生實質性的變化，說明本文的研究結果是可靠的。

五、結論與建議

本文選取2012-2018年我國A股上市民營企業作為研究樣本，在前人的研究基礎上，進一步研究了制度環境與研發支出的關系，并深入研究了資本結構調整速度在這關系之間的中介作用，得出如下結論：第一，制度環境能提升企業的研發水平；第二，資本結構調整速度在制度環境與研發投入之間起著中介作用。

通過上述實證檢驗，本文提出如下建議：（1）彰顯制度力量，優化企業研發水平。完善的制度環境能促進金融市場的發展，從而減少交易主體之間的信息不對稱程度，提升投資者的投資信息。進一步，金融市場的發展能夠促進資本市場以及信貸市場的穩步發展，銀行信貸市場的穩定有助于保護權利主體的利益，促進資金流入私營企業，有效緩解企業面臨的融資約束問題。（2）優化企業資本結構，發揮債務資金杠桿效應。充分利用債務資金的杠桿收益，在保護權益人利益的基礎上，合理投資企業研發活動。