滬港通開放與審計收費：風險傳染效應抑或監督治理效應

陳旭東 高雅 劉嫦

一、引言

審計定價的客觀性和合理性對于新興資本市場的健康發展具有重要的意義。作為資本市場的信息中介，會計師事務所不僅為公司財務報告提供鑒證服務，而且也是把控資金安全的“守門人”。在證券市場上，事務所通過合理的審計收費可彌補其合理開支，并對其承擔的風險進行補償，同時審計收費也是投資者投資決策參考的一個重要指標。尤其2010年出臺《會計師事務所服務收費管理辦法》后，更為審計的合理定價提供了依據，也為進一步深化審計研究提供了契機。因而，審計收費成為審計供需雙方在審計服務上的價格共識，不僅引起業界的廣泛關注，學界也針對審計收費的影響因素展開了深入研究。

自Simunic（1980）開創性提出公司審計收費的決定因素后，學者們圍繞審計成本和風險溢價從被審計單位特征（伍利娜等，2012；蔡春等，2015）、事務所特征（王兵和辛清泉，2015；張睿等，2018）以及審計訴訟風險（劉啟亮等，2014；王永海和王嘉鑫，2017）等方面對審計收費展開大量研究。諸多研究主要集中于微觀企業層面，探究審計需求方與審計供給方對審計收費的影響（錢春杰和周中勝，2007；陳峻等，2016；倪小雅等，2017；耿艷麗和魯桂華，2018）。而也有學者從公司所處的宏觀環境研究其對審計收費的影響（馮彥超和梁萊歆，2010；梅波，2013；張天舒，2013；王雄元等，2014；余鵬翼與劉先敏，2017）。當公司面臨的宏觀環境愈加不確定時，其經營風險也會隨之變化，相應地審計師面臨的系統性風險以及評估風險也隨之改變（馬東山，2018；張立民，2018）。也就是說審計師通過審計投入以及審計風險補償等審計應對方式影響其審計定價。綜上所述，雖然現有關于審計收費影響因素的研究日漸豐富，但主要集中于國內相對封閉的資本市場，較少考慮資本市場開放后證券市場之間的交互作用對事務所審計定價的影響。有鑒于此，本文基于滬港通這一資本市場開放政策，探究其對審計收費的影響。

回顧資本市場開放與公司行為的已有文獻，本文發現現有研究的結論尚存分歧。其中，部分學者論證了資本市場開放的“風險傳染效應”，即資本市場開放影響國內資本市場的股價波動，加大了企業經營風險（Bae et al.，2004；Demir，2004；Friberg & Ganslandt，2007； 何誠穎等，2013；吳麗華和傅廣敏，2014；西村友作，2014）。也有部分學者則支持資本市場開放的“監督治理效應”，即滬港通等資本市場開放政策的實施有助于提升內地公司治理能力，緩解公司代理沖突（Mitton，2006；Ferreira & Matos，2008；姚錚和湯彥峰，2009；張宗益和宋增基，2010；鐘凱，2018；郭陽生等，2018）。那么，資本市場開放如何影響其審計定價？就此問題，本文將借助滬港通這一準自然實驗平臺，探究我國資本市場開放對事務所、尤其是事務所定價的影響。

基于中國上證A股“滬股通”標的公司與非標的公司，本文構造了雙重差分模型（DID）深入探討滬港通政策實施對事務所定價的影響及其路徑。本文研究發現，滬港通政策實施后降低了標的公司的審計收費。究其原因，主要是由于互聯互通機制的引入產生了監督治理效應，緩解了標的公司內部代理沖突，從而使得審計投入與其面臨的審計風險下降。進一步本文從內部控制、分析師跟蹤以及法律環境三個角度發現滬港通對審計定價的影響存在異質性，在內部控制完善、分析師關注度較高以及法律環境發達的地區，滬港通開通后標的公司審計定價降低幅度更為顯著。上述研究結論論證了滬港通的開放有助于提高我國內地公司的監督治理效率，降低審計收費，進而從審計視角提供了我國資本市場對外開放必要性的經驗證據。

本文可能的貢獻在于：（1）作為我國資本市場首個互聯互通政策，滬港通政策的實施改變了公司信息環境以及監管程度，并直接作用于公司治理效率從而間接影響外部審計。本文結合滬港通政策檢驗了資本市場開放對審計定價的影響，有利于拓展和豐富資本市場開放的經濟后果及審計收費的現有研究；（2）本文基于監督治理效應，將滬港通開放、公司治理以及第三方審計收費置于同一框架下分析，有助于詮釋宏觀政策對微觀個體的影響，也有助于外部審計結合企業自身狀況，確定合理的審計定價水平以促進審計市場的良性競爭；（3）基于審計視角，本文通過滬港通政策的實施，驗證了資本市場開放有助于內地企業改進公司治理水平及完善我國投資者利益保障制度，并對解決資本市場上“不完備的交易制度、不完善的市場體系、不成熟的交易者、不適應的監管制度”等難題具有重要意義。

二、理論分析與研究假設

（一）滬港通開放與審計收費：風險傳染效應

隨著中國資本市場對外開放程度加深，尚未成熟的中國滬深主板市場本身就存在政策風險與投機行為。受到香港等境外投資者的短期行為與境外資本市場波動的影響，中國的金融市場也會進一步滋生風險、波動股價（Demir，2004）。尤其中國正處于經濟體制改革過程中，監管尚不完備，這一效應可能更為明顯（Stiglitz，2000）。有鑒于此，本文從審計成本與審計風險兩個角度，闡釋滬港通等資本市場對外開放政策可能通過增加風險傳染效應增加會計師事務所的審計成本及審計風險。

一是審計成本方面。新興市場的資本自由流動容易受到信息不對稱、代理問題、逆向選擇和道德風險等因素的影響，從而降低資本運作效率（Singh，2003；郭陽生，2018）。又因資本市場對外開放后，境外投資者存在較多的短視行為（Choe et al.，2005），追逐短期利潤較高的投資項目，從而增加了管理層進行信息操縱的動機（Bushee，1998），而且他們并不關注公司長期業績，這也會影響公司的長足發展（Brennan &Cao，1997）。但是審計的代理理論旨在降低股東與管理者之間的代理沖突，促進股東利益和管理者利益達到最大化。在風險傳染效應下，代理問題使得事務所可能派遣更為有經驗與專業技能較強的審計人員，并可能投入更多精力與時間來識別隱匿的風險，發表高質量審計意見（馮延超和梁萊歆，2010）。因此，被審計的標的公司可能需要支付較高的審計費用以補償審計成本。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統計

二是審計風險方面。根據審計的保險理論，審計具有信息鑒別和保險功能（Dye，1993）。投資者要求審計師降低財務信息的風險，但也要將他們面臨的財務信息風險全部或部分轉移給事務所（伍利娜等，2010）。當上市公司面臨的訴訟風險上升時，其預期的保險價值也會相應增加。作為外部第三方審計必然要求上市公司支付更高的風險溢價（李爽和吳曦，2004）。由于公司在加入滬港通后將面臨更多投資者的關注和監督，審計失敗的可能性將會增加。審計人員需要提高審計費用，以彌補審計投入和審計失敗的賠償風險（羅棪心，2018）。

（二）滬港通開放與審計收費：監督治理效應

中國的資本市場仍處于起步階段，投資者保障體系尚未完善（Allen et al.，2005），且大量存在缺乏財務分析技能和投資技巧的散戶投資者（Chen et al.，2013）。隨著滬港通政策的推進，加之我國內地資本市場進一步開放，香港等境外投資者對財務報表質量的要求也日益提升（陳玥，2018）。與之相較下，包括香港在內的發達資本市場更為成熟，擁有更為完善的投資者保障體系、經驗豐富的投資者以及完善的外部監督機制，能夠更及時地檢測出財務報表中的錯誤。如若審計失敗，香港投資者將通過法律程序從事務所獲得賠償（Ke et al.，2015）。與此同時，香港媒體也在外部監督中發揮積極作用。具體而言，滬港通政策實行可以通過以下幾個方面強化公司治理效應，抑制代理沖突，從而從多個維度降低審計風險：

表3 滬港通開放與審計收費的回歸結果

一是境外投資者監督治理效應。香港等地的境外投資者擁有更多的學習機會，從豐富的行業經驗中積累較多尖端的分析技術和投資策略，具備更加優秀的信息收集、分析和解讀能力。他們更易于識別基于會計手段的盈余管理，選擇那些信息更透明與更有利可圖的優質企業，迫使企業提高自身信息披露水平與質量，在緩解公司管理層短視的同時，也可強化對標的公司的監督作用，降低訴訟風險（胥朝陽和劉睿智，2014）。

二是資本市場開放的倒逼機制。在各項配套的基礎制度建設過程中，隨著資本市場對外開放，監管部門可能參考國際相關法規與監管標準，健全上市公司信息披露制度，形成良好的金融生態環境。作為試點的上市公司，既是政策的受益者，也是資本市場國際化過程中重點監管對象。對于審計人員而言，這種外部環境信息可以對企業自身信息的形成起到輔助作用，同時也是審計人員重要的信息來源。從信息環境角度出發，當企業的會計信息可比性較強時，信息的溢出效應可以使審計人員有效提高審計效率，減少審計工作量（袁振超，2013；陳玥，2017）。此外，資本市場對外開放，大陸投資者外流，也可能倒逼國內上市公司改革，幫助其改善治理結構，放棄應計項目盈余管理（Macriukaityte & park，2009），提升公司信息環境，當企業的信息環境更加透明時，審計人員可以通過較低的努力程度來維持審計質量，從而降低審計收費。

綜上所述，滬港通開通后，標的公司審計收費上漲還是下降，取決于風險傳染效應和監督治理效應。滬港通開放的風險傳染效應所引致的風險聯動誘使國內資本市場不穩定，同樣加劇了標的公司的經營風險，也會使得事務所面臨更高的審計風險與審計投入，從而導致其增加審計收費；而監督治理效應則是通過完善監督機制與改善信息環境，降低公司股東與管理者之間的代理成本，致使審計投入和審計風險降低，即審計收費的降低（邏輯框架見圖1）。因此根據以上分析，本文做出假設H1a和備擇假設H1b：

表4 滬港通開放與審計收費--穩健性檢驗

H1a:滬港通政策實施后有助增加公司審計收費。

H1b:滬港通政策實施后有助降低公司審計收費。

三、研究設計

（一）樣本選擇

因我國2010年出臺《會計師事務所服務收費管理辦法》，故而本文選取2011-2017年滬市A股上市公司為研究對象。所需數據均來自CSMAR數據庫。在具體的樣本選擇過程中，本文進行如下處理：（1）剔除審計費用金額缺失的樣本；（2）剔除金融行業樣本；（3）刪除資不抵債等經營狀況非正常的樣本。根據上述標準，最終得到2658個公司樣本。同時，對模型中的相關連續變量在1%和99%的水平上進行Winsorize處理。本文利用中國證監會2012行業分類標準劃分行業，除制造業采用兩級行業代碼進行細分外，其他行業只基于一級行業代碼細分。

（二）模型設定與變量定義

本文主要通過模型檢驗滬港通開放對審計收費的影響：

其中，參照袁蓉麗等（2018）做法，Lnfee為公司年度審計費用的自然對數。由于滬港通試點中，“滬股通”標的股票樣本主要包括上海證券交易所上證180指數、上證380指數的成份股，以及在上海證券交易所與香港聯合證券交易所共同上市的A+H股公司股票。若上市公司為上述標的股票樣本，則定義HKEX=1，否則HKEX=0。由于滬港通政策于2014年11月正式啟動實施，因此本文定義2014年之后為滬港通實施年份，即After=1表示2014年之后，其他年份定義After=0。若治理效應占主導地位，則預期系數α3顯著為負；若傳染效應占主導地位，則預期系數α3顯著為正。本文主要變量定義見表1。

表5 滬港通與審計收費--基于代理成本的中介檢驗

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

各研究變量的描述性統計結果如表2所示，Lnfee的均值為14.17，這一結果與楊鑫和李明輝（2018）的實證數據相近；滬股通標的企業（HKEX＊After）均值為 0.41，公司規模均值為23.01，資產回報率均值為0.04，資產負債率均值為0.51，流動比率均值為1.53，應收賬款比率均值為0.08，賬面市值比均值為1.29，審計意見均值為0.01，“四大”事務所均值為0.15。以上數據與張立民和彭雯（2018）的實證結果相近。

（二）回歸結果及分析

表3列示了雙重差分模型檢驗滬港通實施是否能夠影響審計收費的實證分析結果。由第（3）列回歸結果可知，HKEX＊After的系數為-0.135，在1%水平上顯著。此即表明標的公司在實施滬港通政策后審計收費會有顯著下降，說明資本市場對外開放對于審計定價降低具有積極效應，假設H1b得以驗證。即滬港通等資本市場對外開放政策實施之后，境外投資者的進入增加了監督治理效應，降低審計師面臨的審計風險和審計投入，進而抑制審計收費?？刂谱兞糠矫?，公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、流動比率（Liquid）、四大審計（Big4）、應收賬款占資產總計比例（Rec）以及公司虧損（Loss）與審計收費正相關；資產回報率（Roa）、賬面市值比（MB）、被出具非標審計意見（Opinion）、事務所更換（Change）以及經營活動產生的現金流量凈額（Roc）與審計收費負相關。以上控制變量的回歸結果與張立民（2018）的實證結果接近。

（三）內生性問題與穩健性測試

本文從以下幾個方面進行穩健性檢驗：（1）盡管本文采用雙重差分（DID）可以緩解模型存在的內生性問題，不過，從穩健性角度考慮，借鑒羅梭心和伍利娜（2018）已有研究，本文進一步采用DID-PSM方法對模型進行重新檢驗，結果在表4第1-3列中報告。（2）為避免深港通實施對滬港通政策的交互影響，剔除2016年以及2017年樣本后重新進行檢驗，結果在表4第4、5列中報告。（3）本文采用陳勝藍（2018）對審計收費的做法，用經居民消費指數（CPI）調整后的會計師事務所審計定價的自然對數來衡量，其變量名稱為LAF，具體回歸結果在表4第6、7列中報告。上述結果均證明此結論具有較好的穩健性。

表6 滬港通與審計收費--基于內部控制、分析師跟蹤和法律環境的調節檢驗

五、進一步研究

（一）滬港通與審計收費--基于代理成本的中介檢驗

以上結果表明，與非標的公司相比，滬港通標的公司的審計收費顯著降低。其原因在于，滬港通政策的實施迫使標的公司不斷完善公司治理制度，提高會計信息質量，緩解了公司的代理成本，也會倒逼政策制定者完善監督機制，繼而降低審計風險、調低審計收費。那么，滬港通開通后是否真的降低了公司代理成本，究竟降低了第一類代理成本還是第二類代理成本？本部分將利用溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的中介效應檢驗程序，參考馬東山和韓亮亮（2018）的做法，分別以第一類代理成本（MFEE）和第二類代理成本（ORECTA）作為中介變量來探究滬港通實施后審計收費降低的機理。

表5為使用普通最小二乘法（OLS）的估計結果。從列（1）可知，HKEX＊After的系數在1%的水平上顯著為正，說明滬港通開通后審計費用降低，H1b得到驗證。從列（2）可知，HKEX＊After的系數在10%水平上顯著為正，說明滬港通開通后第一類代理問題得到緩解。列（3）中，HKEX＊After、MFEE的系數也都顯著，且ab與c1符號相同，說明第一類代理成本在滬港通與審計費用之間發揮著部分中介效應。類似的，當本文引入第二類代理成本中位變量時，模型（4）中HKEX＊After系數不顯著且未通過Sobel檢驗，進而拒絕了第二類代理成本為其中介效應。上述研究表明，滬港通開通后的確降低了公司代理成本，互聯互通機制的引入緩解了企業第一類代理沖突，這一結果表明公司一類代理成本的降低是滬港通實施后審計收費降低的主要機理。

（二）滬港通與審計收費--調節檢驗

上文已證實滬港通政策實施后，標的公司的審計收費降低。其原因在于，滬港通政策的監督治理效應緩解了上市公司管理層自利行為，致使股東與管理層之間的代理成本下降。如此一來，如果公司內外部治理機制有效并發揮作用，將會更有效遏制公司管理層代理行為，降低事務所審計風險，強化滬港通政策與審計收費的負向關系。為此，下文進一步從內部控制（Nbkz）、分析師跟蹤（Number）和法律環境（Law）三個方面考察內外部公司治理機制對滬港通政策實施與審計收費之間的調節作用。

1.滬港通與審計收費——基于微觀層面的調節檢驗

從微觀層面考慮，當上市公司代理沖突較為嚴重時，企業固有風險水平也會隨之增加，審計人員可能通過擴大審計范圍、增加審計程序與審計時間等方式保障審計質量，審計收費因此提高（Griffin，2010；邢立全，2013）。所以本文推測，如果上市公司自身存在良好的治理機制，將進一步強化滬港通政策實施的監督治理效果，那么重大錯報風險和檢查風險將會降低，從而增強滬港通政策與審計收費之間的負相關關系。為此，參考毛新述和孟杰（2013）的做法，以迪博數據庫整理的內部控制指數來衡量內部控制有效性，以內部控制程度對樣本進行分組檢驗。從表6可以看出，模型（1）交乘項HKEX＊After不顯著，說明雖然滬港通對審計收費存在負向影響，但是效果并不顯著；模型（2）交乘項HKEX＊After系數在1%的顯著水平上為-0.136，表明在內部控制程度高的分組中滬港通對審計收費存在顯著負相關關系，且進一步印證了緩解代理沖突是滬港通開放影響審計定價的主要作用機制。

2.滬港通與審計收費——基于中觀層面的調節檢驗

從中觀層面考慮，分析師通過對外披露大量有價值的信息，在一定程度上緩解了資本市場中的信息不對稱，起到監督作用，降低股東與管理層之間的代理成本（劉笑霞，2017）?；谝陨戏治?，本文進一步檢驗了在不同分析師關注程度下，滬港通對審計收費的影響。參考黃?。?014）、林慧婷（2016）和劉笑霞（2017）的做法，以分析師跟蹤人數的自然對數作為分析師關注的度量指標。從表6的模型（3）和模型（4）中發現，雖然交乘項HKEX＊After系數都為負，但在分析師關注度高的企業分組中，交乘項HKEX＊After系數在1%的顯著水平上為-0.230。說明分析師關注度越高，公司治理效率越高，因其可以較好地抑制因管理者自利行為而導致的代理問題，進而促使滬港通標的企業的審計收費顯著下降。

3.滬港通與審計收費——基于宏觀層面的調節檢驗

從宏觀層面考慮，企業的可持續發展受到所處地區的法律環境影響。在法律環境發達的地區，投資者保護意識和監管力度更強，企業管理者利用職權獲益的行為面臨更嚴重的訴訟風險（袁蓉麗，2018）?；谝陨戏治?，本文預測法律環境越發達的地區，企業內部代理沖突越弱，投資者法律保護水平與外部審計投入體現為互補效應，即滬港通對審計費用的影響在法律環境發達地區更為顯著。參考劉笑霞（2013）和黃繼承（2014）的做法，以“樊綱指數-中介組織發育和法律”作為法律環境程度的衡量指標。從表6的模型（5）和模型（6）中發現，在法律環境不發達地區，交乘項HKEX＊After未通過顯著性測試，而在法律環境發達的地區，交乘項HKEX＊After系數在1%的顯著水平上為-0.155，也就是說在法律環境發達的地區，投資者保護程度高對降低代理成本有著積極作用，具體體現為滬港通標的企業的事務所收費水平明顯降低。

六、研究結論與政策啟示

本文以2011-2017年上證A股上市公司為樣本，通過構建雙重差分模型（DID），研究了滬港通政策的實施對審計收費的影響，研究發現：滬港通政策實施后，與非標的公司相比，顯著降低了標的公司的審計收費。隨后本文利用中介模型研究證實，第一類代理成本在滬港通與審計收費之間發揮了部分中介效應。即滬港通政策會通過抑制第一類代理問題，降低審計風險和審計投入，從而導致審計收費的降低。這說明滬港通政策將作為一種特殊的外部監督機制發揮其公司治理作用。進一步考察內外部公司治理機制的調節效應時，本文分樣本組回歸發現，內部控制、分析師跟蹤以及法律環境會通過影響代理成本作用于滬港通與審計收費，內部控制程度好、分析師跟蹤人數多以及所處地區法律環境良好的企業，滬港通對審計收費的抑制作用會更加明顯。

基于本文結論，可以得到如下政策啟示：對于會計師事務所，滬港通開放能夠從企業層面影響事務所的審計定價。滬港通開放引入了有經驗的境外投資者，倒逼監管部門完善監管制度、企業提高會計信息透明度，這些利好作用于審計人員對企業風險的感知與應對，為制定合理的審計費用提供參考。同時，深入探究了滬港通等資本市場對外開放政策對防范以及化解金融風險的作用。這也符合十九大報告關于“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”的要求，同樣可促使政策制定者健全滬港通等政策的配套措施，提高保護投資者水平，并發揮其監督治理積極作用，促進企業優化內部控制機制，提高公司治理水平，以期最終實現資本市場與微觀企業之間的良性互動。