并購收益、財務重述與高管薪酬變動的影響研究

王曉紅

一、前言

對于上市公司而言，借助財務重述手段對公司財務年報與財務數據信息予以操控的情況時有發生，由此上市公司的財務重述行為變得更加頻繁，這凸顯出前期階段的財務數據報告的可靠性較低，給上市公司帶來一系列不利的經濟后果，企業的管理層人事變動、相應的股價下降、融資經濟成本的上漲以及法律訴訟的威脅等等（劉為權、王玨瑋，2018；周方召等，2017）。當前已有的相關研究文獻，針對財務重述方面的研究數量很多，并且取得了相應的研究成果，但主要集中在基于企業特征角度下針對致使財務重述增加原因方面的探討，對財務重述和企業運營活動相融合方面的研究文獻數量卻非常少。實際上，并購對于企業來說，重要性毋庸置疑，易于獲得投資方的關注，企業的財務狀況會受到很大的影響，進而有可能影響企業財務信息的可靠性（高芳，2016）。鑒于此，本文深入研究并購收益水平對財務重述與高管薪酬變動的影響，具有重要的研究意義和實踐價值。

二、理論分析與研究假設

（一）并購收益和財務重述

對于企業的管理人員而言，財務重述是一種對會計數據信息予以操控的重要方式，屬于企業針對前期階段出現的會計錯誤的糾正環節。在企業運營的過程當中，并購是一項重大且受到投資方關注的活動，并購成敗都將對企業財務信息帶來重大的作用與影響（劉莎、胡南薇，2016）。在財務重述和企業并購關聯性方面的研究數量很多，研究成果主要有以下幾個方面：第一，部分學者表示，鑒于交易成本理論和協同效應的因素影響，通過并購手段可以使企業的股東積累豐富的財富，企業也將獲得豐厚的經濟利益，并且管理者還可以憑借企業業績的上漲而獲得更多的報酬（江玉榮，2017；章琳一、張洪輝，2016）。在此過程中，高層管理者運用財務重述對企業財務信息的操控動機并不明顯。第二，眾多研究學者指出，采用并購手段無法使公司的價值提升，管理者可能出于企業短期業績的考慮以謀求個人利益為目標，易于產生過度自信的情況，導致并購后的企業和其發展的目標不匹配，不僅影響到企業的形象與價值，更致使企業的資金無法正常運轉，高層管理者和股東間發生矛盾的幾率大幅增加。由此，企業管理者會以應對財務困境為理由，運用財務重述手段隱藏不利的財務信息。

還有學者研究認為，基于規避企業股東被懲處的目的，操控財務數據信息的動機更加強烈，進而實現隱藏企業管理者的錯誤決策，從而影響到企業經濟目標的實現。由此可見，財務重述對于企業的管理層而言，是一種對財務信息予以操控的重要方式（吳錫皓、程逸力，2017）。所以，當企業的管理者過于自信時，在進行并購決策時易于將那些發展戰略與自身目標不匹配的企業作為首選，使企業的經濟收益受到負面影響，進而增加了企業并購之后產生財務重述的幾率。

基于以上的理論和分析，本文提出假設1：

H1：并購經濟收益較低的情況下，企業并購完成之后產生財務重述的幾率將增加。

（二）企業并購、財務重述和薪酬變動

根據代理理論，當企業所有權和運營權處于分離的狀態，并且存在嚴重的信息不對稱情況時，企業高層管理者和股東間發生糾紛的幾率將增大，比如：缺少效率的資源配置，不可靠的財務數據信息以及較低經濟收益的并購（賴妍、程婧，2018；馬晨等，2018）。基于代理理論，科學的薪酬體系可以讓企業股東和高層管理者的目標趨同，而減少代理的糾紛，便能有效抑制那些并購凈收益低甚至為負的并購活動。同時，受到股東和管理層之間信息不對稱的影響，股東對高層管理者的付出難以做到全部客觀的評價，進而更加深了企業業績和高管薪酬之間的聯系。

基于契約理論最理想的情況之下，企業管理者進行并購決策時往往會受到謀求私利因素的干擾，將一些經濟效益不佳的企業作為并購對象，致使企業的經濟效益下降，甚至產生財務危機，從而管理者的薪酬也會增長緩慢（曹曉芳等，2016）。由于信息不對稱的存在，企業股東難以全面掌握企業的具體財務情況，一般都只能根據財務報表予以評定，由此將無法及時掌握并控制相應的財務風險，也將影響企業高層管理者的薪酬變動，進而導致管理層對財務信息的操控的動機更加明顯，有意隱藏企業的實際財務情況，以便得到更多的報酬（馬晨、張俊瑞、楊蓓，2016）。已有大量研究表明，通過將高管薪酬和企業績效緊密掛鉤的方式提升企業高管的薪酬，將會增強管理者操控財務信息的動機。此外，另有學者認為，對企業CEO薪酬采用股權激勵的方式，將導致發生財務重述概率較高。

表1 變量描述性統計結果一覽表

表2 基于并購收益分組后的財務重述統計數據一覽表

表3 低收益企業與高收益企業出現財務重述的差異性檢驗數據表

表4 財務重述和并購收益間的Logit回歸分析結果一覽表

基于以上分析，本文提出假設2：

H2：并購經濟收益較低的情況下，企業高層管理者的薪酬將會受到財務重述的影響而得以增加。

三、研究設計

（一）數據來源及樣本選擇

本文中上市公司的樣本數據信息主要來自國泰安數據信息庫，選擇2004-2017年期間進行并購活動的上市公司作為研究樣本。為消除異常研究樣本給實證結果帶來的負面影響，對研究樣本進行如下篩選：（1）進行并購活動且屬于上市公司。（2）多次并購活動的僅將第一次開展的重大并購予以保留。（3）為排除由于目標企業的差異性導致的不良影響，對一個收購方的上市公司在同一天進行超過兩筆之上的并購交易研究樣本，予以剔除。（4）受到所處機制環境差異性的影響，剔除發行A股以后依然處于別類資本市場進行股票發行的上市公司樣本。（5）剔除長久以來經濟效益不佳，產生嚴重虧損的上市公司研究樣本。（6）剔除第一次并購公告日前后數天之內發生重大事件的研究樣本。（7）剔除缺少相關研究數據上市公司。經過上述篩選處理，獲得有效研究樣本共計373個。關于并購雙方的行業領域與相關的財務重述數據信息，主要通過查看上市公司的相應年報，經過手工統計整合得到。

（二）確定研究模型與變量

為對本文提出的假設1進行有效驗證，參考已有研究（馬晨等，2016）方法的基礎上，建立Logit模型如下所示：

表5 低收益企業與高收益企業高管薪酬變動的差異性檢驗數據表

表6 并購收益、財務重述和薪酬變動的Logit回歸分析結果一覽表

在上式（1）當中，RESTATE為被解釋變量，為相應的財務重述虛擬變量，如果上市公司完成并購之后的下一年產生重大的財務重述行為，則相應的RESTATE=1，否則RESTATE=0。根據已有的研究結論，鑒于自并購第一次的公告日至把被并購企業的財務數據信息整合到主并企業財務報表中將花費較長的一段時間，所以，本文研究過程當中選取的財務重述相應的追溯年度是實現并購的后一年。

CAR為解釋變量，表示并購企業相應的并購經濟收益情況。本文研究過程當中，運用并購第一次公告日期前后l天為時間窗口，計算有效超額累計收益率。具體關于超額累計收益率的計算方法如下：第一，風險調控方法，主要通過預估模型CAPM來計算超額收益率；第二，市場調控方法，主要通過市場組合的經濟收益率作為超額收益率。筆者通過查閱有關國外研究文獻發現，有研究學者借助以上兩個不同的方法對超額收益率進行了計算和對比，從數據的計算結果來看，二者的差異較小。因此，本文參考已有相關研究結論，運用市場調控的方法對樣本公司并購第一次公告日期前后1天時間窗口的超額收益率進行科學計算和分析。

為確保研究假設檢驗的準確性和科學性，有效控制企業財務重述受到其他方面因素的影響，結合有關學者的研究結論，主要考慮企業的特點及相應并購活動的特點，設置了以下控制變量：（1）企業規模（SIZE），用并購第一次公告日期的前一年企業資產總數的自然對數來表示；（2）總資產報酬率（ROA），以并購第一次公告日期的前一年的稅后凈利潤和總資產的比表示；（3）賬面市值比（BM），以并購第一次公告日期前一年的每股凈資產除以相對應的股價的值表示；（4）資產負債率（LEV），以并購第一次公告日期前一年的總負債和總資產之比表示；（5）自由現金流情況（CASH），以并購第一次公告日期前一年的自由現金流量和總資產之比表示；（6）營業收入增長率（GROW），以并購第一次公告日期前一年營業收入的增長率表示；（7）企業性質（SOE），在并購第一次公告日期的前一年上市公司屬于國有性質的，賦予數值1，否則為0。

對于并購特點的控制變量如下：（1）交易規模（DEALSIZE），以并購交易價值的自然對數來表示；（2）行業領域虛擬變量（SIND），如果并購雙方屬于相同的行業領域，則取值1，否則取值0。

為驗證本文提出的假說2，建立如下實證模型：

在上式（2）中，DCOM是被解釋變量，表示企業高管的薪酬變化情況。目前關于DCOM的計算，主要有以下兩種方法，一是薪酬變動額度，一般是運用并購之后的第二年和并購前一年中排在企業前三名高管的總薪酬變動數值與十萬的比值來表示；二是薪酬變動比率，以并購之后的第二年和并購前一年高管薪酬變動的比率來表示。根據眾多研究文獻，本文選擇后者。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關性分析

對本文的主要變量進行描述性統計，結果如表1所示。在發生并購之后企業發生財務重述的平均值是0.152，標準差是0.360，這與其他研究文獻的結果一致，總體符合正常情況。從整體上來看，雖然收購方企業在并購首次公告日期的前后一個交易日內均得到正向的CAR，然而CAR值相對較低，平均值只有0.005，中位數是-0.002，這可能是因為上市公司在進行并購時，效率并購與非效率并購共存導致的。對于控制變量：LEV平均值是59.3%，說明大多數的上市公司屬于負債融資；ROA的平均值是2.9%，說明上市公司的盈利水平普遍較差；GROW平均值是60.8%，說明進行并購的企業成長性相對較好；SIND的平均值是37.0%，表明大部分上市公司更加傾向于并購不同行業領域的企業；SOE平均值是64.8%，表明進行重大并購的企業大多數是國企與央企。

表1的Pearson相關系數矩陣結果顯示，限于篇幅未對結果進行全部列示，財務重述和并購收益兩者在1%水平上顯著負相關，二者之間的相關關系得到了初步的驗證，即并購獲得越低的收益時，企業在完成并購之后發生財務重述的可能性越高，這在一定程度上驗證了假設H1是成立的。

（二）單因素分析

為了進一步分析并購收益可能對企業發生財務重述造成的影響，以并購后首次公告這一日期的前后交易日的超額累積收益率作為分組的依據，將全部樣本平均分成低收益組、中收益組與高收益組三組。表2為分組后財務重述統計情況，從表中數據可以發現，并購收益較低企業出現財務重述的平均值是19.3%，即全部并購收益較低企業當中有19.3%企業進行了財務重述，而并購收益相對較高的企業出現財務重述的平均值是8.1%，這說明當企業并購獲得越低的收益時，發生財務重述的可能性越高，這一結果證明本文提出的假設H1成立。

進一步，對并購收益差異進行檢驗。通過對低收益企業與高收益企業發生財務重述概率進行對比，結果如表3所示，其均值檢驗的T值是2.006，并且在5%水平上具有顯著性，其中位數檢驗的Z值是2.090，也在5%水平上具有顯著性，兩者均證明具有不同并購收益情況的企業出現財務重述的概率具有明顯的差異。此外，表3數據還表明，并購收益較低企業出現財務重述頻率相比于并購收益較高企業更高。

（三）回歸分析

1.對并購收益和財務重述的檢驗

首先對并購收益和財務重述兩者間的關系進行檢驗，同時根據并購收益不同，對并購收益對企業后期發生財務重述造成的影響加以進一步檢驗。

根據單因素對并購收益和財務重述兩者間的關系進行檢驗，結果如表4全樣本1列所示。從表中結果可以發現，并購收益和財務重述兩者具有顯著負相關關系。基于此，在模型當中增加控制變量進行檢驗，結果如表4全樣本2列所示，其中解釋變量CAR系數在1%水平下顯著為負，證明并購收益和財務重述兩者間具有負相關性，這和前面理論預測相同，即并購獲得越低的收益，企業在后期出現財務重述的可能性越大，這一結果證實假設H1成立。從控制變量來看，SIZE和上市公司財務重述在1%水平下顯著負相關，導致這一現象的原因可能是由于企業規模越小，其公司治理與人員配置相對較差，進而導致其會計處理不夠規范，會計信息質量較差；ROA和上市公司財務重述在5%水平下顯著負相關，證明當企業在較低盈利水平情況下，企業管理層需要應對提高自身高薪酬收入與改善企業財務狀況的雙重壓力，促使其通過財務重述的手段對會計信息進行操控，實現改善企業利潤的目的；BM和上市公司財務重述在5%水平下顯著正相關，證明企業價值越是被高估，發生財務重述的可能性越大。

在全樣本檢驗的基礎上，進一步對并購收益和財務重述兩者間的關系進行分組檢驗，回歸結果如表4中低收益企業與高收益企業兩列所示。從兩列回歸結果可以看出，在并購收益相對較低情況下，企業在完成并購之后出現財務重述的幾率有所提高。從并購收益較高企業組來看，并購收益和財務重述兩者間相關性不顯著，導致這一現象的主要原因在于較高并購收益企業中，管理層采取并購措施的主要目的是提高企業價值，進而使企業管理層和股東之間的代理關系得到緩和，當代理沖突減少時，能夠有效抑制企業發生財務重述的幾率。

2.對財務重述和并購收益二者共同對高管薪酬變動的檢驗

為了檢驗不同并購收益對企業高管薪酬變動造成的影響，在研究過程中對全部并購樣本根據并購收益高低進行重新分組與檢驗。高管薪酬變動差異性檢驗結果如表5所示，從表中數據可以看出，并購收益較低組企業的高管薪酬的平均變動額度平均值為0.334，平均變動比率平均值為0.551，兩者均比并購收益較高企業組顯著偏低。導致這一現象可能和高管采取并購的動機有直接關系，在較高并購收益企業中，企業高管在對并購目標企業進行選擇時，更多是對協同效應與降低交易成本方面進行考慮。因此，并購活動在提升企業業績的同時，高管薪酬也能得到相應的提升。

利用模型（2）對企業高管“私利”條件下并購收益和財務重述兩者的共同作用機理進行了檢驗，結果如表6所示。一方面，對并購收益和高管薪酬變動兩者間關系進行回歸分析，從表6顯示結果可知，在并購收益較低情況時，企業高管薪酬增幅將會出現一定的下降，當并購收益是負值時，企業高管薪酬也可能出現負增長的情況。導致這一現象的可能原因是因為高管雖然能夠采取外延式擴張使企業規模增大，進而獲得薪酬的提升，但是因為其薪酬和企業業績密切相關聯，較低收益率的并購活動從長遠來看會對企業整體經營成果與財務狀況造成不利影響，股東出于股東利益最大化的考慮，也會降低高管的薪酬。

另一方面，在對并購收益和財務重述兩者間關系研究的基礎上，增加兩者交乘項以對并購收益和財務重述兩者共同對高管薪酬變動的影響進行驗證。研究結果如表6顯示，并購收益和財務重述交乘項和薪酬變動幅度間具有顯著負相關關系，通過對并購收益和財務重述交乘項的回歸系數進行比較可知，并購收益和未出現財務重述企業高管薪酬增長具有顯著的正相關性，與出現財務重述的企業高管薪酬增長并沒有顯著的關系。這說明在并購收益相對較低情況下，并購完成后高管薪酬并沒有得到較快的增長，部分公司甚至會發生負增長，所以企業高管出于自身私利的考慮，在完成并購之后便會擁有更強的動機采取財務重述方式掩飾企業的真實財務情況。當完成企業并購之后，在并購收益較低情況下，財務重述對高管薪酬的影響更大，財務重述和并購收益兩者對高管薪酬變動帶來的影響具有相互替代的作用，從而也證實了假設2成立。

此外，從控制變量來看，DEALSIZE和高管薪酬增長在1%水平上顯著正相關，表明企業并購規模越大，企業高管能夠獲取更高的薪酬，導致這一現象的原因在于并購規模越大，目標企業在并購后期將獲取更多的收益，進而使高管薪酬得到提高；ROA和高管薪酬變動間具有顯著的正相關性，表明當企業并購后業績越好，高管的薪酬也會隨之增加，這和邵鑫（2017）研究結論相一致，也就是企業業績增長能夠提升企業高管薪酬。

五、穩健性檢驗

為了保證本文研究模型得到的估計結果的可靠性，通過如下三個方面對其進行穩健性檢驗：第一，避免財務重述慣性造成的影響，分別對模型（1）和模型（2）當中對企業是否在進行并購之前并發生財務重述進行控制，表4和表6中回歸結果顯示研究結論未受影響。第二，因為國內外針對高管界定存在差異，將高管薪酬利用董事、高級管理以及監事等人員粘度報酬總額進行代替，表6回歸結果顯示研究結論同樣未受影響。第三，因為國內資本市場存在弱性有效特點，分別利用CAR（-2，2）與CAR（-5，5）對模型（1）與模型（2）進行回歸檢驗，結果與前文結果一致。因此，經過上述三個穩健性檢驗，說明本文研究結論穩健。

六、結論

本文選取2004-2017年期間發生并購的上市公司為樣本，研究了并購收益水平對財務重述與高管薪酬變動的影響，研究結論如下：

第一，對于上市公司屬于主并一方的并購活動而言，財務重述和并購收益間存在負相關關聯性。并購經濟效益較低的情況下，并購后期階段上市公司發生財務重述情況的幾率較大。表明較低效益的并購活動可能是引發企業管理者和股東間矛盾的主要因素，企業高管在并購后期階段通過采用財務重述的手段操控財務數據信息可能性非常大。

第二，并購收益和財務重述給企業高層薪酬變化帶來很大的影響，同時二者間顯現出彼此替換的關系。并購收益較低的情況下，并購完成以后，企業高層薪酬的增長速度開始放緩，并且表現為負增長的狀況，此時企業的高管借助財務重述手段維護自身利益的動機更強烈。

根據以上研究結論，基于企業高管私利目的下開展的并購活動，主并企業所獲得的經濟效益不佳，所以，此時企業需要通過完善內部管理制度、強化企業年報信息披露等方式，從而嚴格監管和約束企業高管的并購行為。