淺析新三板公司資本運營行為
——以H公司為例

(廣州商學院會計學院 廣東 廣州 511363)

H公司是一家集生物醫藥研究開發與生產于一體的高科技企業。2014年變更為股份公司，當年8月公司股票正式在全國中小企業股份轉讓系統掛牌上市。且公司在2015年增長1781%的利潤。那么H公司是如何做到的呢?

一、上市動機

H公司所處的生物醫藥行業市場空間巨大，處在快速上升通道中。而其主要研究的GLP-1類二級糖尿病類藥物，隨著糖尿病患者支付能力的提升、支付意愿的提高，以及對于糖尿病管理意識提高的影響，將會擁有巨大的市場增長潛力。

從產業發展趨勢上，生物技術藥物制藥企業在未來行業發展中仍存在較大空間，具備較強研發實力的企業將會在行業內的激烈競爭中具有較大的優勢，具備原研藥能力的企業如H公司，將會在行業發展中趨于主導地位。

在市場前景看好、研發實力雄厚等優勢情況下，H公司需要上市募集資金以補充公司流動資金，優化公司財務結構，進而更好地支持公司主營業務的發展，擴大業務范圍，增加公司經營業績，提升公司整體實力。

二、資本運營過程

H公司依靠強大的資本運作方式，首先H公司利用市場前景吸引大量的投資機構和投資者的注資。然后又將定增募資再次投入資本市場中，由此產生了巨額的投資收益。以下圍繞兩個問題展開介紹H公司的資本運作方式。

(一)籌資渠道

1.發行普通股

H公司在2014—2015年之間發行普通股共15 417 000股，募集的資金高達3.67億元。

2.間接融資

H公司通過委托貸款和銀行借款的融資方式，2014年和2015年分別籌集5 800萬元和5 322萬元。

3.定向增發融資

H公司在2014—2015完成4次定向增發融資，總融資額達4億元。中信證券、東方證券、航天產業基金等專業投資機構是主力。H公司除了第二次的定增對象有4位公司內部高層管理人員外，其余定增對象均為外部投資者。掛牌之前，H公司股東多為公司內部完成登記工作，成為新三板第一單實施股票期權激勵計劃并完成登記的掛牌公司。

4.政府補助

H公司隸屬于“上海市戰略性新興產業重大項目”，享受政府對高新技術產業的補助。其中，2014年收到政府補助309.45萬元，2015年收到政府補助67萬元。

(二)投資方式

根據公開資料顯示，H公司所募集到的資金主要用于公司股權的受讓、購買理財產品和證券投資。

(1)1 000萬資金投資北京水木創融信誠投資中心。北京水木創融信誠投資中心(有限合伙)主要投資于高速發展的、具有上市潛力、出售或并購價值的掛牌企業。公司共投入資金1 000萬元，存續期限2年。

(2)4 094萬投資廣西一銘軟件股份有限公司(2次定增、二級市場購買)。廣西一銘軟件股份有限公司為一家從事通用基礎軟件、云計算應用的國家高新技術企業。公司通過2次定增和二級市場購買方式，共投入資金40,94萬元。廣西一銘軟件股份有限公司作為一家具有云計算應用的公司，對于H公司早期布局基于大數據、互聯網、消費者參與的大健康產業，具有一定的協同作用。

(3)其他部分籌集資金用于購買上海浦東發展銀行公司理財產品天添利1號，系委托理財及衍生品投資，2015年取得收益1 058 775.97元。

三、資本運營效果

H公司自1999年成立以來，一直都是由華誼集團出資大力支持，H公司本身并沒有產生過收益，因此其凈利潤一直是負的。2012年開始參與掛牌企業一銘軟件、沃捷傳媒定增等一系列資本運營，使得公司的凈利潤逐步轉虧為盈。2015年中報營業收入為0，而凈利潤卻高達1.07億，2015年年報營業收入僅34萬，而凈利潤為2460萬。由此可見，H公司通過一系列系通過資本運營產生了巨額收益，并非主營業務收入的增加所致。

四、資本運營存在的風險

(一)資本市場波動風險

H公司營業利潤主要源于投資，主業占比較小，結構不穩定。2016年6月以來，資本市場長時間處于下滑通道。H公司在半年報中表示，公司所持用于短期投資和轉賣的證券市價嚴重下跌。而公司此前主要利潤來源是對外的投資收益而非主營業務，因此利潤受資本市場波動影響較大。

(二)投資者信任風險

雖說H公司為了平衡制藥企業特有的資金軟肋與信用風險，大膽嘗試購買理財產品、證券投資等保持醫藥企業的持續發展。但從投資者的角度，畢竟他們看中的是公司的業務而不是再投資的收益，如果公司成功融資后沒有將重心放在主營業務上而繼續用“擊鼓傳花”的方式將從外部融來的資金轉投出去，不免讓投資者寒心，也會動搖他們對于公司發展實際研發業務的信心，從而增加公司今后融資的難度。

(三)掛牌企業融資制度變化的潛在風險

根據公開資料，H公司在2015年上半年曾拿出1億元來投資主板的二級市場，還以2120萬元參與了掛牌企業一銘軟件、沃捷傳媒的定增。類似地，一銘軟件本身也在投資方面屢屢出手，在短短九個月時間內完成了三次融資。

本該做實業的初創型企業，卻開始熱衷于風險投資的高收益，背后原因是掛牌企業融資之易。這種現象在新三板掛牌企業中屢見不鮮，我們能看到，市場上很多企業正在給增發的股票設定限售期，而在之前增發完成后便可轉讓。正是由于沒有鎖定期限制，很多投機者在參與定增后短時間內拋售引發了股價的下跌。所以就股權融資制度這一塊，還有很多待完善的空間，特別是募集資金的運用上，新三板的作用本就是支持小微企業創新發展，不能因制度的便利滋生套利空間。

當這種追逐資本市場高收益而淡化主營的現象成為主流，政府極可能會對某些行業采取措施限制這種舍本逐末的行為。一旦國家對融資方式采取限制措施，而公司還沒有將重心放到主營業務上來，那么源斷流枯，公司有很大可能資金鏈斷裂，陷入主營產品開發遲緩，研發支出受阻，利潤干枯的絕望境地。

五、總結與建議

為了在募集資金的運用上，新三板的作用是支持小微企業的創新發展，不能因制度的便利滋生套利空間，應該建立市場風險監管機制。

(1)規范新三板的市場準入監管，并對進入新三板的企業進行業務評級，讓投資者更清楚地知道所投公司的業務發展情況，盡量避免信息不對稱的風險。

(2)事中監管，鼓勵企業對自身的經營投資活動等進行及時披露。即對新三板企業經營過程中的日常監管，主要包括業務范圍監管、資本充足性監管、流動性監管、資產質量監管、市場風險監管等。

(3)事后監管，即對嚴重違規操作或瀕臨破產的新三板掛牌企業實施的市場退出處理。金融監管當局出于審慎監管、保護投資人利益的目的，對金融機構的市場退出一般有法律規定，主要方式包括購并、接管、注資挽救、清算關閉、解散等。針對新三板企業可用的監管方法包括事前檢查篩選、事中業務披露、內部審計、外部審計、信用和業務能力評級、信息披露、行業組織和公眾監督等。