歌爾股份：一個(gè)流血狂奔的巨人

雪球財(cái)經(jīng)

大多數(shù)人聽(tīng)到歌爾股份（002241）之后的反應(yīng)就是這是一家很優(yōu)秀的公司，從產(chǎn)品和人力的角度來(lái)說(shuō)筆者也認(rèn)同這個(gè)說(shuō)法，但是從產(chǎn)業(yè)鏈的位置以及所處的行業(yè)使得財(cái)務(wù)上看起來(lái)并非如此。

不用詳細(xì)計(jì)算自由現(xiàn)金流（FCFF），我們將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額和投資性現(xiàn)金流凈額相加，然后畫(huà)出一張圖。兩個(gè)現(xiàn)金流相加的結(jié)果，基本應(yīng)該等同于FCFF，不會(huì)有較大的差異。從圖中可以看到，截止到2018年，歌爾只有1年結(jié)果是正值，而且幅度很小。

歌爾在2013年Q4之前是一只牛股，為什么牛呢？因?yàn)樯鲜兄竽玫藉X(qián)，正好趕上智能手機(jī)的浪潮，但不管是借款、發(fā)行可轉(zhuǎn)債，還是增發(fā)，公司的凈融入資金在2014年就見(jiàn)頂了。之后歌爾的股價(jià)是在頂部大幅震蕩的，多數(shù)情況下估值并不低。

2009-2013年，歌爾在研究員的眼里是極度優(yōu)秀的，收入從10億猛增至100億，利潤(rùn)從1億暴增到13億，股價(jià)漲幅也有1800%。我們不否認(rèn)歌爾內(nèi)部的人在產(chǎn)品、研發(fā)、管理上做得是極度優(yōu)秀的，但是這仍然挽救不了歌爾的頹勢(shì)——這種頹勢(shì)是企業(yè)戰(zhàn)略定位導(dǎo)致的，而前面我們認(rèn)為優(yōu)秀的那些因素。都只能算是“戰(zhàn)術(shù)性”因素。戰(zhàn)術(shù)上的勤奮，無(wú)彌補(bǔ)戰(zhàn)略上的先天缺陷。

從圖中我們可以看到，公司上市之后的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，伴隨的是現(xiàn)金流的快速惡化，公司每年的經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金流根本無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)的資本開(kāi)支需求，需要不斷地融資、擴(kuò)張。公司近些年來(lái)雖然經(jīng)營(yíng)性回款好了很多，但是投資支出更大，2016-2018年公司做了大量的資本性開(kāi)支，這也是2019年收入能大幅增長(zhǎng)的原因。但是利潤(rùn)上不是特別好看。

公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)不如人意主要是其所處的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈地位導(dǎo)致的。我們這里可以從固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)占銷(xiāo)售收入的比重入手，來(lái)看看這兩個(gè)數(shù)據(jù)背后所揭示的殘酷真象。

我們重構(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表：1.（流動(dòng)資產(chǎn)一現(xiàn)金）/銷(xiāo)售;2.非流動(dòng)資產(chǎn)/銷(xiāo)售收入。這分別代表的是供應(yīng)鏈占款和銷(xiāo)售收入之間的關(guān)系、資本開(kāi)支和收入之間的關(guān)系。

我們發(fā)現(xiàn)，歌爾固定資產(chǎn)占銷(xiāo)售收入的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)供應(yīng)鏈占款。2008-2012年之間固定資產(chǎn)占銷(xiāo)售收入的比重平均在60%左右，供應(yīng)鏈占款從2010年開(kāi)始也逐步攀升。2013年之后一直到2017年供應(yīng)鏈占款從50%的占比下降到了不到40%，這在消費(fèi)電子行業(yè)是極度難得的。公司的產(chǎn)品、銷(xiāo)售和管理水平，在面對(duì)下游大客戶(hù)的時(shí)候，有一定的溢價(jià)能力。這也是為什么我們說(shuō)，公司本質(zhì)上來(lái)說(shuō)“人”是非常優(yōu)秀的，管理水平也在那里。但是固定資產(chǎn)項(xiàng)是管理層無(wú)法控制的，這個(gè)是技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈地位決定的。

技術(shù)變革快，公司需要不停地研發(fā)新技術(shù)，投新的固定資產(chǎn);生命周期短，無(wú)法有效回收固定資產(chǎn)。公司無(wú)論如何管理，所處的消費(fèi)電子領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)和短生命周期的特征，使得這類(lèi)公司很難產(chǎn)生現(xiàn)金流意義上的價(jià)值。（作者：DewRiver）