企業申請中國存托憑證相關問題及對策案例研究

(吉林財經大學 吉林 長春 130117)

一、緒論

中國證券監督管理委員會已于2018年6月6日發布《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》,以及《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》(中國證券監督管理委員會公告〔2018〕13號)。

小米公司作為首家申請發行中國存托憑證的公司，證監會對其格外重視，并積極進行審核及反饋。2018年6月14日在小米申請提交一周內，證監會便提出詳細的反饋意見即證監會就小米公司的申請提出84問。

存托憑證(DR)是指由本國銀行開出的、外國公司股票的保管憑證。投資者通過購買存托憑證，便擁有了外國公司的股權。中國存托憑證(CDR)是以美國存托憑證(ADR)為基礎結合中國國情研究開發的一項全新的融資產品。

二、證監會就小米公司提出反饋意見分析

在反饋意見中，囊括了常規的也就是幾乎所有待上市公司都會被問到的問題和一些更有深度的問題。證監會對小米公司提出84個問題，現將這些問題主要歸納為三類，公司屬性問題、公司規范性問題和公司經營問題。

在總結歸納后，現結合小米公司具體情況就三類問題中小米公司亟待解決的典型問題有針對性地進行探討分析。

(一)公司屬性問題分析

1.公司定位問題

報告期內難以判斷小米公司現階段將本公司定位為互聯網公司而非硬件公司的這一判斷是否準確。同時，小米公司將公司定位為一家硬件引流、互聯網變現的科技創新公司。但卻出現無法根據公司現階段公布的招股說明書上看出公司互聯網的具體獲客方式，以及不能根據企業年報現實小米公司國內智能手機增長趨勢、滲透率等情況，明確判斷未來企業互聯網業務變現的趨勢、業務增長空間和是否具備未來持續增長的能力。

2.互聯網金融業務問題

小米公司的互聯網金融業務這一類問題包括各項金融類業務涉及的主體、經營范圍、業務規模、業務資質、近三年經營情況、風險控制措施等信息。

(二)公司規范性問題分析

1.同股不同權的特殊投票權結構問題

在小米股本中分為A類股份和B類股份，除有限保留事項外，A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人每股可投1票。小米股本中擁有A類股份的只有雷軍和林斌兩人，其他人擁有B類股份。其中，雷軍擁有的A類股份占總股份的20.51%，林斌擁有的A類股份占總股份的11.46%。雷軍另擁有B類股份占總股份的10.9%，林斌擁有B類股份占總股份的1.87%。

雷軍擁有的股份總比例為31.41%，雷軍擁有的投票權總比例為55.7%。林斌擁有的股份總比例為13.33%，林斌擁有的投票權總比例為30%的投票權。

雷軍和林斌兩位創始人共擁有公司投票權的85.7%(超過3/4的表決權)，從程度來說，雷軍和林斌二人便可決定公司的重大事項。

綜上，若小米公司未明確披露股東會、董事會決策事項、決策程序、決策機制、實際運行情況，重大事項由董事會決策還是股東決策等公司治理問題，無法確認其他利益相關者的利益是否得到保護。

2.小米公司及其生態鏈公司的關系問題

在招股說明書中，一是小米公司與生態鏈企業交易情況未明確，二是小米公司入股各生態鏈公司的合理性有待披露，其他問題還包括小米公司與各生態鏈公司間是否存在競爭關系、其間的業務往來定價是否公允、生態鏈公司對小米平臺的依賴程度有多高等問題。

(三)公司經營問題分析

證監會指出的公司經營問題包括多個方面，一方面關于小米公司對采用公允價值計量的生態鏈企業投資的核算問題；另一方面還包括生態鏈企業是否可以自行銷售，若自行銷售，其是否使用到公司的品牌概念，小米公司與生態鏈企業的具體利潤分成確認方法不夠明確，以及小米公司與生態鏈企業之間的交易模式、會計處理相關問題。

三、小米公司申請中國存托憑證過程中問題對策研究

(一)公司屬性問題對策研究

由于不同企業的會計報表項目的金額之間不具有可比性，所以本文對小米公司財務報表的分析多采用財務比率,反映各會計要素的相互關系和內在聯系,代表了企業某一方面的特征、屬性或能力，排除了規模的影響。

無論是從資本結構角度，還是收益結構及營運特征角度來看，通過將小米公司與典型互聯網企業進行對比分析，也加深了小米公司互聯網屬性的烙印。

從小米公司的資本結構角度看，年報顯示，截止到2018年12月31日，典型的十大互聯網企業無形資產占總資產比例的平均值為13.88%，小米公司的無形資產占總資產的比例為1.42%。可以看到，小米公司與具有代表性的互聯網公司都表現了相似的資本結構特征。從收益結構角度來看，上述互聯網行業均值是40.58%，而小米公司2018年的毛利率為12.69%，與京東、美團點評、網宿等極為相似。從運營結構角度看，小米公司在回款能力、上游議價能力、存貨周轉天數和現金周轉天數等方面所顯示的特點是純制造業企業所不具備的。

企業本身是一個綜合性的整體,企業的各項財務活動、各張財務報表、各個財務項目、各個財務分析指標是相互聯系的。因此，我們對本公司財務報表從資本結構、收益結構等角度進行分析，小米公司從報表層面更具有互聯網行業屬性。

(二)公司規范性問題對策研究

小米公司是首家在香港上市的雙層股權結構公司，采用雙重股權制度能夠很好地解決這些創業者們對自身喪失控制權的后顧之憂。

1.明確同股不同權結構的利與弊

不同投票股權結構能有效解決公司的融資需求和穩定權之間的矛盾。創始人團隊的股權比例高、任期長、威望高、影響力大，有權利和條件提高自己的薪酬，但是實際上他們的薪酬反而很低，這說明他們與企業之間有強烈的依附情感，能夠做到以企業為中心、接受低水平薪酬，這種行為更像是管家理論中的“管家”形象。當創始人以管家的身份治理公司時，采用雙層股權制度能夠有效避免委托代理人沖突，能夠避免創始人做出短視行為，能夠支持企業長期發展戰略、提高企業價值。

2.明確與生態鏈企業是否存在同業競爭業務

在同業競爭不得不解決的情形下，擬發行人(小米公司)應與中介機構(中信證券股份有限公司)制定出解決方案，徹底解決同業競爭問題。對同業競爭問題的解決方法，筆者給出以下三種方式：一是將小米公司與關聯方開展的相同或相近業務轉讓給無關聯的第三方或將此類業務有關的具體情況；二是通過收購、委托經營等方式，將相競爭和主要采購業務進行整合，集中到擬發行中國存托憑證的公司；三是小米公司與競爭方股東協議解決同業競爭問題，競爭方股東做出今后不再進行同業競爭的書面承諾。

(三)公司經營問題對策研究

針對上述經營問題，小米公司可在招股說明書中做出明確的補充披露，包括小米公司生態鏈投資、管理、交易模式及流程等。關于公司對生態鏈企業投資的集體核算問題，應在招股說明書中詳細披露公司采用公允價值計量的生態鏈投資對報告期各期盈利影響及變動風險，并進行重大事項提示。詳細說明公司對生態鏈企業投資的核算辦法及依據，并逐條對照中國《企業會計準則》規定說明相關會計處理是否合規。公司將持股類型為可轉換、可贖回優先股或具有優先權的普通投資作為混合合同，特別是對生態鏈企業有重大影響的投資，按照“以公允價值計量且變動計入當期損益金融資產”進行會計核算的依據、合規性。制定具體的公司與生態鏈企業利潤分成的方案，明確因產品滯銷未產生利潤的風險承擔方。小米公司還需要制定出相關的風險防控措施，以保證利益相關者的利益。

綜上所述，縱觀小米的中國存托憑證之路，雖然小米公司未來繼續申請發行中國存托憑證仍需要面對諸多審核問題，但是在眾多問題的提出并受到小米公司重視后，做出詳盡的解決對策和審核應對措施，逐一解決各個擊破，設計出最適合小米公司發展特色的經營戰略，再次遞交申請，中國存托憑證融資之路未必行不通。