長租公寓資產(chǎn)證券化的主要方式研究及其風(fēng)險淺析

文/金繼智 張書瑋 楊嚴(yán)瑾 楊雯婧 吉根色日，.浙江金融職業(yè)學(xué)院；.川北醫(yī)學(xué)院

資產(chǎn)證券化自80年代中期在美國興起，是資本市場中重要的創(chuàng)新型金融工具,它對于促進(jìn)企業(yè)融資、提升資本市場運行效率乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的運行都具有重要的現(xiàn)實意義。通常所講資產(chǎn)證券化，是指將流動性較差的資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變成資本市場上流動性較好的金融產(chǎn)品的過程。

2018年4月25日，中國證監(jiān)會和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》中表示，要重點支持住房租賃企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，鼓勵專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化。

1 長租公寓市場發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 長租公寓的市場規(guī)模

根據(jù)《2018年中國住房租賃白皮書》中顯示，我國擁有13.7億人口，住房租賃人口約為1.68 億，根據(jù)人口規(guī)模測算，目前租金GMV 約為1.2 萬億元，市場規(guī)模龐大。

目前，國內(nèi)排名Top100 的房地產(chǎn)開發(fā)商中，已有超過30 家涉足長租公寓領(lǐng)域，進(jìn)軍長租公寓已成為房企拓展新的業(yè)務(wù)的一大趨勢，但目前為止尚沒有企業(yè)有清晰的盈利模式。

1.2 長租公寓的資產(chǎn)證券化

自我國首單長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”成功發(fā)行以來，包括恒大地產(chǎn)、碧桂園、保利地產(chǎn)、招商蛇口在內(nèi)的眾多房地產(chǎn)開發(fā)商、連鎖酒店、長租公寓參與到資產(chǎn)證券化的市場中。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的模式也不斷推陳出新，交易結(jié)構(gòu)也從最初的簡單的租金收益權(quán)ABS 發(fā)展到了更為復(fù)雜的REITs。

2 長租公寓資產(chǎn)證券的主要方法

通過研究目前主流長租公寓的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要分為租金收益權(quán)ABS 模式、CMBS 模式和類REITs 模式。

2.1 租金收益權(quán)ABS 模式

租金收益權(quán)ABS 模式（Asset-Backed Securities 資產(chǎn)支持證券）以魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃等為代表，可以理解為將可特定化的未來租金及其他衍生服務(wù)收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過租金收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。通常選擇“單一資金信托+專項計劃”的雙SPV 結(jié)構(gòu)，通過信托計劃將租約隔離并出售給SPV。

由于不擁有物業(yè)所有權(quán)，無法辦理抵押手續(xù)，所以這類模式多為以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（如魔方公寓）和房地產(chǎn)中介（如鏈家自如）為代表的輕資產(chǎn)運營企業(yè)。

2.2 CMBS 模式

CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）以招商創(chuàng)融-招商蛇口長租公寓第一期資產(chǎn)支持專項計劃等為代表，以商業(yè)物業(yè)作為抵押的按揭支持證券，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與租金收益權(quán)ABS 類似。不同點在于，CMBS 結(jié)構(gòu)中融資人擁有對標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)，可以將標(biāo)的物業(yè)為前端信托貸款的本息作抵押擔(dān)保。

2.3 類REITs 模式

類REITs 模式（Real Estate Investment Trusts 房地產(chǎn)信托投資基金）以新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃等為代表，典型結(jié)構(gòu)是由基金管理人先設(shè)立契約型私募基金收購項目公司或SPV 的全部股權(quán)的同時向項目公司或SPV 發(fā)放委托貸款。私募基金同時持有項目公司或SPV 的股權(quán)和債權(quán)，從而間接持有標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)。合格投資者通過持有契約型私募基金的份額間接享有標(biāo)的物業(yè)的收益權(quán)，該專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金的份額，資產(chǎn)支持證券的投資收益來源于標(biāo)的物業(yè)的運營租金收入，資產(chǎn)支持證券的本金回收來源于標(biāo)的資產(chǎn)的處置變現(xiàn)。

CMBS 與REITs 的區(qū)別在于，前者是債權(quán)屬性，融資方不轉(zhuǎn)移其對標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)，，后者為權(quán)益類屬性，融資方通過出讓標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)可以實現(xiàn)資產(chǎn)出表。

3 風(fēng)險分析

3.1 業(yè)主違約風(fēng)險

在租金收益權(quán)ABS 模式下，由于運營商通過與業(yè)主簽訂租賃合同獲取房源，若業(yè)主解除租約，將直接影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流。

因此，租約剩余合同期限不僅要覆蓋專項計劃存續(xù)期，而且要對業(yè)主提前解約設(shè)置較為嚴(yán)格的違約條款，對于業(yè)主提前解約的項目，可以考慮通過置換或贖回基礎(chǔ)資產(chǎn)來增強租金收益權(quán)ABS 的抗風(fēng)險能力。

3.2 期限錯配風(fēng)險

期限錯配主要源于兩方面，一方面由于租金回收的周期與專項計劃的付息周期通常不可能完全一致，從租金回款賬戶到專項資管賬號通常會存在一定的時間差，可能發(fā)生資金被挪用風(fēng)險。另一方面租戶與運營商的租約通常為2年以內(nèi)，而專項計劃的存續(xù)期通常為3年左右，存在期限錯配風(fēng)險。

因此，需要關(guān)注運營商的管理能力和信用水平，加強基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流的歸集和監(jiān)管。

3.3 政策風(fēng)險

長租公寓中物業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性可能屬于商業(yè)、辦公或其他性質(zhì)，與其實際用于住宅存在與

其產(chǎn)權(quán)屬性不符的風(fēng)險。長租公寓運營涉及統(tǒng)一裝修、分割出租是否屬于“改變房屋內(nèi)部結(jié)構(gòu)分割出租”的禁止性規(guī)定等。

4 結(jié)論

資產(chǎn)證券化作為重要的融資渠道和擴(kuò)張手段，為長租公寓的盈利模式提供思路，未來幾年內(nèi)，長租公寓資產(chǎn)證券化的模式還會不斷地發(fā)展和創(chuàng)新，同時也應(yīng)特別關(guān)注可能存在的風(fēng)險。