上市公司資本結構影響因素研究
——基于天津市A股上市公司的實證檢驗

(中鋼資產管理有限責任公司 北京 100080)

一、引言

狹義的資本結構是企業長期負債與權益資本之間的比例關系；廣義的資本結構則指企業各種要素的組合結構，是企業多種不同形式的負債與權益資本之間的多種組合關系。通常，資本結構度量指標有股東權益比率、資產負債比率、長期負債比率、固定資產與股東權益比率等，限于數據收集的問題及簡化分析，本文采用資產負債率指標描述資本結構。

公司管理者根據資本結構影響因素的分析，有利于對公司資本結構的改善提出對策建議。本文選取天津市A股上市公司2007-2017年的數據，構建資本結構影響因素回歸模型，借以了解資本結構影響因素。

二、資本結構影響因素分析及其研究假設的提出

國內的學者對資本結構影響因素的研究主要是：融資成本、公司經營特征、公司內部治理和外部制度環境。張新(2007)認為影響資本結構的微觀因素包括企業規模、盈利能力、非債務稅盾、資產擔保價值、股權結構、所得稅率和公司成長性[1]。張晴等(2011)認為公司規模、盈利能力、成長性、資產結構和資產流動性對資本結構有一定影響[2]。鹿梅、張麗君(2012)認為影響資本結構的因素包括公司特征、經營波動性、資產擔保價值、成長性、盈利能力、償債能力等[3]。根據陳婧鈺(2017)、李星辰(2018)等研究成果，本文認為影響資本結構的圍微觀因素主要包括公司規模、盈利能力、公司的成長性、償債能力和非債務稅盾。

(一)公司規模

規模較大的公司傾向于債券籌資，因為舉債規模大時，其債券發行成本將較低。因此，相對于規模小的公司而言，規模較大的公司常選擇負債融資。為此，本文提出第一個研究假設：

H1：公司的規模與公司的資產負債率正相關。

(二)公司的盈利能力

盈利性越強的公司，其留存收益(即盈余公積、未分配利潤)會越多；并且公司利用留存收益融資的成本要低于負債融資。因此，盈利能力越強的公司，其利用留存收益融資的傾向性就越強，而負債融資的比例就相應越低。因此，公司負債融資的比例應與其盈利能力成反方向變動。為此，本文提出第二個研究假設：

H2：公司的盈利能力與公司的資產負債率負相關。

(三)公司的成長性

成長性較強的公司，其面臨的投資機會將較多，從而對資金的需求規模也將較大，即成長性強的企業需要的資本量較多；同時，由于負債融資的成本低于股權融資。因此，成長性好的公司其負債融資的比例相對就會高些。為此，本文提出第三個研究假設：

H3：公司的成長性與公司的資產負債率正相關。

(四)償債能力

上市公司的資本結構中，短期負債占絕對比重，對短期債務的償還能力，直接決定了公司對全部債務的償還能力，公司的短期償債能力較高，則財務風險較低，公司更易借到長期負債，而公司為了保證好了流動比率，必定存有大量流動資金，從而對流動負債的需求減少。為此，本文提出第四個研究假設：

H4：公司的短期償債能力與公司的資產負債率負相關。

(五)非債務稅盾

由于折舊政策、折舊年限和固定資產總額不同，不同企業之間以及同一企業在不同時段的折舊額存有差異。我國稅法規定，企業按規定提取的折舊可以納入成本費用，在稅前列支。由于折舊也像債務利息那樣具有抵稅作用，所以，通常將折舊這類具有抵稅作用的因素稱為“非債務稅盾”。非債務稅盾取代了利息費用，起到了抵稅的作用，擁有較多非債務稅盾的公司應更少地使用債務。通常情況下，非負債稅盾越大，負債比例就可能越小。為此，本文提出第五個研究假設：

H5：公司的非債務稅盾與公司的資產負債率負相關。

三、樣本描述與模型建立

(一)樣本選擇

本文選取天津市上市公司為研究樣本，且在樣本選取中，遵循了以下原則：

(1)選擇的樣本是上市年限相對較長的公司，以確保公司行為相對成熟和樣本數據的連續性、可比性；

(2)剔除金融類的上市公司，這是因為金融類公司有其自身的特性，國際上所作的此類研究通常也將其剔除樣本之外；

(3)選取A股上市公司，有利于更好得獲得數據；

(4)剔除ST和*ST類上市公司，因為這些公司已連續虧損兩年以上，或者處于財務狀況異常的情況，將它們納入研究樣本會影響研究結論的有效性。

(5)剔除資產負債率大于100%的上市公司。這是由于這些公司實際上已是資不抵債、基本上陷于退市境地，且大于1的資產負債率違背企業經營在會計上的基本等式，是一個異常值，它會極大地影響統計結果，使統計結果出現不應有的偏差。

最后，本文選取了2007年之前在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的22家天津上市公司，分別是百利電氣、海泰發展、天津普林、一汽夏利、中環股份、廣宇發展、天房發展、國恒鐵路、天津港、中國遠洋、海油工程、中海油服、津濱發展、泰達股份、中儲股份、中體產業、天士力、天藥股份、中新藥業、濱海能源、津勸業、鑫茂科技。其中來自上海交易所12家，深圳交易所10家。收集了這22家上市公司2007年至2017年數據，進行天津市上市公司資本結構影響因素實證檢驗。

(二)模型建立

本文采用資產負債率作為資本結構的表征變量，用Td代表資產負債率=總負債/總資產，認為公司規模、盈利能力、公司成長性、短期償債能力、非債務稅盾、行業因素對天津市上市公司資本結構產生影響。此外，行業因素和年度為控制變量。構建資本結構影響因素回歸模型。

其中，Td為總資產負債率，Size為公司規模，Roe為盈利能力，Growth為公司成長性，Crit為短期償債能力，Ndtsit為非債務稅盾，Tradei為行業變量，Year為年份，ε為隨機變量。變量定義如表1。

表1 變量定義

四、實證檢驗

為研究微觀因素對天津市上市公司資本結構產生影響，我們選取樣本公司2007-2017年的數據，進行多元回歸分析。

(一)描述性統計

表2 描述性統計

由表2可知，天津市上市公司的資產負債率普遍介于最大值和平均值之間，有個別值比較低，資本結構趨于穩健；公司規模普遍偏向與最大值，說明天津市上市公司的公司規模比較大；天津市上市公司的盈利能力普遍偏低，成長比較緩慢，短期償債能力較低。

(二)回歸結果

表3 線性回歸

注：表中***表示在99%的置信水平之下顯著，表中*表示在90%的置信水平之下顯著。

由表3可知，Size與Td呈正相關，Roe、Growth、Crit、Ndtsit與Td呈負相關。由t值可知Size和Crit與Td的相關關系顯著。調整后的R2值為48.99%，說明該模型的擬合度較好。F值為6.83，說明該方程的效果比較明顯，自變量對因變量的解釋能力較強。

(1)對天津市上市公司而言，公司規模與資產負債率呈顯著正相關關系，與假設相同。隨著公司規模的擴大，公司的價值會不斷增加，從而降低了公司的破產成本；同時，公司規模的擴大使其單位經營成本不斷降低，產生更大的經濟效益；而且規模大的公司往往實行多元化經營，能夠有效分散經營風險，增強了公司發展的穩定性，降低了破產的概率，進而使其負債融資能力增強。

(2)天津市上市公司的盈利能力的反映指標營業利潤率與資產負債率成負相關關系，即盈利能力越高公司的資本負債率越低，但是回歸結果并不顯著。回歸結果不能體現公司的盈利能力較強時，內源融資越充足，資產負債率就越低。造成檢驗結果不顯著的原因可能是樣本數據的數量較小，不能很好的體現盈利能力與資產負債率的關系，也可能是指標選取的差異造成以上結果。

(3)天津市上市公司的成長性指標與資產負債率呈負相關關系，與提出的假設相悖。從理論而言，公司的成長性指標與資本負債率應呈正相關，因為處于高速成長的公司需要大量的資金，一般進行投資的速度會高于企業利潤的增加，僅借助存留收益無法滿足資金需要；同時，由于我國股票市場不完善，發行股票募集資金需花費較長的時間，為不錯過良好的投資機會，企業一般傾向于籌資速度較快的債務融資。但是回歸結果并不支持研究假設，造成檢驗結果不正確的原因可能是指標選取不當和計算出現偏差。

(4)本文選取了短期償債能力對天津市上市公司資本結構的影響進行分析，得出的結果是償債能力與資產負債率呈顯著的負相關關系，與提出的假設相同。

(5)非債務稅盾與資產負債率呈負相關關系，非債務稅盾可起到抵稅的作用。固定資產較多的企業無須再刻意追求債務的抵稅收益，那么企業的資產負債率便應該降低，因而非負債稅盾與資本結構負相關。企業擁有固定資產的原因并不是為了抵稅收益，而主要是為了維持企業生產。

五、研究結論與局限性

通過對天津市22家上市公司2007年至2017年的數據實證檢驗，研究發現公司對資本結構有顯著的正向影響，償債能力對資本結構有顯著的負向影響，而盈利能力、公司成長性、非債務稅盾對資本結構的影響并不顯著。

由于作者學術水平有限，本文在研究上存在一定的局限性。首先，樣本數量較小會在一定的程度上影響模型的解釋能力；其次，本文僅選取了微觀因素和行業因素進行研究，并未考慮市場競爭環境、經濟周期、利率波動等其他宏觀因素的影響，這將可能影響實證檢驗結果的準確性。