我國證券虛假陳述因果關系問題及完善

何 林 峰

（西北政法大學民商法學院，陜西 西安 710061）

一、我國虛假陳述因果關系立法層面的缺失

我國理論界普遍認同虛假陳述責任中的因果關系，可以分為事實上因果關系（責任成立因果關系)和法律上因果關系（責任范圍的因果關系)，在美國證券法實踐中，又有“交易的因果關系”和“損失的因果關系”的劃分，其含義大致與事實因果關系和法律因果關系相對應。[1]前者在于判斷侵權責任是否成立，一般用“but for”規則來判斷，即侵權行為是否為損害發生的必要條件；后者被用來判斷侵權行為造成的損害范圍。法律上的因果關系以事實上的因果關系的存在為前提，進一步確定侵權責任的范圍大小。[2]“但由于證券市場主要采用集中競價、交易所主機撮合成交的方式進行，所以不可能將虛假陳述行為人、行為受益人以及受害人之間的聯系特定化，使得遭受損失的投資人難以就其損失與侵權人行為之間的因果關系舉證證明。”[3]故要求證券投資者按照侵權責任的因果關系的一般原理，要求證券投資者證明是因對信息披露義務人的虛假陳述行為產生了信賴，才與之進行證券交易，此種舉證責任分配對于證券投資者而言可能過重，法院在審理時也存在證據認定“難”的問題。

鑒于此，我國在認定虛假陳述責任中因果關系時，吸收、借鑒了美國聯邦最高法院在Basic案中采用了著名的“欺詐市場理論”（Fraud-on-the-Market theory）。該理論是基于“投資人是因相信證券市場真實、證券價格公正合理而進行投資”的假設，而分配雙方之間的舉證責任，證券投資者只需證明其所投資證券的價格受到虛假陳述行為影響而受到損失，即推定因果關系成立。[4]除非信息披露義務人證明其陳述并沒有影響市場價格或者投資者的決策依據不是因其陳述行為做出的。但因為這種因果關系是法律擬制的，所以可能并不符合證券市場的實際情況，故應當賦予信息披露義務人推翻該種推定的機會與途徑。對此，《虛假陳述賠償規定》第十九條規定了信息披露義務人排除因果關系的抗辯事由。

但值得注意的是，我國并未全面、正確地理解、吸收美國法對因果關系認定的相關規則。美國各級法院適用“欺詐市場理論”的前提，是要求證券投資者提供證據證明證券市場在信息披露人虛假陳述時已高度發達且有效率，信息披露義務人的虛假陳述信息被揭露后會快速、全面地影響股價。“有效市場”并不由法院當然推定，而是法院通過證券市場的日常交易量、各類研究跟蹤報告以及歷史記錄進行判斷。但我國相關法律并未要求證券投資人證明“證券在有效率的市場上交易”，[5]而是推定證券市場對各類信息均能有效反應，即法院在認定虛假陳述因果關系時進行了兩次推定，這種推定無疑過分保護了證券投資者的利益訴請，不利于維護信息披露人的正當權益。且經過有關學者對我國各級證券市場的實證研究，認為我國證券市場尚未達到“有效市場假說”的要求，[6]市場的信息透明、機制完善等方面還遠遠達不到對交易快速、有效反應，故適用“欺詐市場理論”推定因果關系仍有討論的空間。

因此，實踐中繼續如此適用“欺詐市場理論”以推定因果關系成立，會使雙方當事人舉證責任分配不公，不正當地減少了信息披露義務人的抗辯事由。同時，從長期發展來看也不利于理性證券投資者的培養，與證券市場監管的初衷不符。

二、虛假陳述揭露日的界定

《虛假陳述賠償規定》采用“時間分段”的方法對因果關系進行判斷，虛假陳述揭露日在虛假陳述案件中直接影響證券投資者是否為適格原告、投資人損失與虛假陳述行為之間是否存在因果關系、損失計算的起始點等。因此，準確把握揭露日顯得十分重要。

虛假陳述揭露日是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等全國性媒體上，首次被公開揭露的時間。從立法目的來看，向揭露證券市場揭露虛假陳述是一個極強警示信號，投資者應重新判斷股票價值并及時重新配置自己的資產。一般來說，虛假陳述行為被揭露后，市場會立即對此作出反應，導致證券價格異常漲跌，給證券投資者造成經濟利益損失。但在實踐中，法院對虛假陳述揭露日的起算認定標準并不一致，有三個時間點為大多數法院采納、接受：立案調查日、①處罰公告日、②媒體報道日。③

作者認為，機械地劃定同一標準可能并不現實，若以立案調查日或處罰公告日作為揭露日，則對證券投資者與信息披露義務人而言，均存在巨大的訴訟風險。因為信息披露義務人被立案調查對市場而言是一個極具警示性的信號，證券市場必然對該消息會產生消極反應。若在立案調查后，行政機關查實信息披露義務人存在虛假陳述行為，則以立案調查日為揭露日能最大限度地保護證券投資者的權益。但若在調查后，發現并無違法違規行為或者存在其他違法行為，那么如果投資者在立案調查日之后旋即向法院起訴，則具有極大的敗訴風險。另外，信息披露義務人也會因此而遭遇信譽貶損、發行成本增加等問題。此時，以處罰公告日為揭露日則可能更利于證券市場的長期發展。而是否以媒體報道日為虛假陳述披露日，也因發布媒體的級別、范圍、影響力等因素是否符合法律規定而存在爭議。因此，要準確界定虛假陳述揭露，需要立足虛假陳述揭露日的設立目的——足以引起理性投資者的警示、注意來進行判斷。具體來說，有以下三個方面：

（一）披露內容相關

相關性，是指披露的內容應當與所指虛假陳述行為具有聯系，如披露虛假陳述行為人的行為方式、時間。否則，披露過于抽象、模糊、無關聯的內容，在客觀上不足以引起證券投資者的警示、注意。但是，相關性并非要求對于揭露一定要全面。在具體案件中，如果所披露信息的完整程度足以警示證券投資者即可，而無需披露虛假陳述行為的所有細節。④

（二）披露主體適格

通常，證券監管機構披露的關于虛假陳述行為的調查處罰，其確定性高，具有很強的權威性與警示程度，證券監管機構只有在掌握了較為確實充分的證據后，才會對相對人實施行政監管，這是法院以行政文書公告日認定為揭露日的根本原因。而能否以媒體報道日作為虛假陳述行為的揭露日，司法實踐中法院須對此進行實質性審查。

這是因為，《虛假陳述賠償規定》中規定的媒體為全國性媒體，但該全國性究竟是指該媒體的發行或播放維度、影響力應該覆蓋全國范圍，還是指媒體單位的級別達到全國性？從目前的司法實踐中還不得而知。同時，在互聯網媒體與自媒體高度發達的今天，非全國性媒體發布揭露虛假陳述的消息可以借助互聯網，在全國范圍內快速傳播，進而導致證券價格的異常波動。此種情形是否符合法律對全國性媒體的要求，在現行法律中還沒有具體的闡釋與規定，法院在裁判中也觀點不一。例如在（2016）瓊民終69號案中，海南省高級人民法院認為，披露媒體不符合《虛假陳述賠償規定》的要求，不具有全國性特征。⑤而陜西省高級人民法院與河北省高級人民法院分別在（2014）陜民二終字第00059號案、⑥（2014）冀民二終字第56號案中，⑦法院均認為網絡媒體所披露的信息達到了“全國性”標準，可以媒體報道日作為認定虛假陳述揭露日的依據。

（三）披露時間首次

在實踐中，虛假陳述的揭露是一個多次、連續的過程，可能在該過程中存在不同主體的多次揭露行為。但市場對虛假陳述信息披露的反應是有限度的，一般在首次披露后，證券市場的交易價格和交易量會遭受最明顯的反應。因此，“首次披露”最大程度地把因虛假陳述行為被揭露導致投資損失計入可索賠范圍，從而起到保護證券投資者的作用。

三、系統風險的認定

證券市場系統風險的涵義，在我國相關的法律、法規中并未做詳細規定。僅在《充分發揮民商事審判職能作用為構建社會主義和諧社會提供司法保障》（以下簡稱《民事審判職能司法保障》）中，對證券市場系統風險的涵義進行了界定，但該文件并未解決系統風險判斷標準過于抽象、宏觀的問題，實踐中不具有可操作性。嚴格說來，系統性風險并不是一個法律概念，而是金融中的一個概念，是指影響所有資產的、不能通過資產組合而消除的風險，這部分風險由那些影響整個市場的風險因素所引起（如宏觀經濟形勢的變動、國家經濟政策的變動、財稅改革等等），這種風險如果發生是無法避免的，會影響整個證券市場，而不會只對特定證券產品產生影響。因此，如果證券投資者因系統風險遭受損失，則證券投資者因證券市場系統風險等其他因素導致的投資損失與證券發行人的虛假陳述之間不存在因果關系。在計算證券投資者損失時，應當扣除因系統性風險造成的損失。

（一）信息披露義務人的舉證責任

根據《虛假陳述賠償規定》第十九條第四款的規定，應由信息披露義務人對系統性風險履行舉證責任。通過檢索相關的司法案例，作者發現信息披露義務人鮮能以此系統性風險抗辯成功，法院多含糊地或者以證據不充足否認出現系統性風險。因此，信息披露義務人應提供何種證據、證明應達到何種程度均未有可靠的依據、先例。

在實踐中，絕大多數法院僅要求信息披露義務人證明存在系統性風險即可。但也有法院要求信息披露義務人在舉證證明存在引發系統風險的事由后，才能進一步證明該事由與系統性風險的發生之間存在因果關系。⑧值得注意的是，《民事審判職能司法保障》中規定，認定系統性風險需有客觀真實的風險誘因，故作者認為，信息披露義務人應當在個案中對導致系統性風險的事由進行舉證，因為虛假陳述與系統風險均會對證券市場造成影響，信息披露義務人完成對事由的舉證，有助于將系統風險與虛假陳述對證券市場造成的影響進行剝離，更加客觀、準確地認定因果關系及損失大小。同時，設置統一的標準去量化信息披露義務人的舉證責任可能并不現實，故我國可以借鑒德國、日本、奧地利等國法律中的相關規定，[7]賦予法官較大的自由裁量權對系統性風險進行判斷。

（二）系統性風險的認定依據

指數波動、價格漲跌是計算系統風險時最直觀、可量化的依據。實踐中，法院多以大盤指數說、[8]綜合指數說、[9]四指標說[10]三種方法為計算依據。作者認為不能只以大盤走勢為唯一依據，甚至在一定程度上來說，大盤指數的參考意義并沒有司法實踐中認為的那么重要。這是因為，在個案中的證券因涉及不同的行業、產業，而這會使各類證券在證券市場中呈現出不同的市場表現，甚至可能與大盤的走勢相反。尤其在目前供給側的大背景下，傳統型行業必然與新型行業在證券市場上呈現不同的發展走勢。行業整體發展趨勢、經濟效益以及國家政策調整等因素對個股的影響十分重大，行業板塊指數相較于大盤走勢更能體現行業的具體特點，更具參考意義。因此，法院應以行業板塊指數為主要依據，參考大盤證券價格的綜合走勢，并考慮國內外政治經濟環境，以確定是否存在系統風險及系統風險對于股票價格異常的影響程度。

四、結語

虛假陳述民事責任的認定，不僅包括法律的適用與事實的查明，還包括對經濟數據分析、系統風險測算等問題。故應把專業的經濟數據分析讓渡給專業的經濟人士去判斷。這是基于社會分工日益專業化的現實考慮，有利于人民法院準確認定虛假陳述民事賠償案件的同時，也有利于貼近證券市場的實際情況。作者認為，法院可以充分運用《民事訴訟法》對“專家證人”的相關規定，由虛假陳述責任糾紛案件中各方當事人對系統性風險、損害范圍等事項提供專家證人意見或專業機構的鑒定結論，法官對該意見或鑒定結論組織當事人質證，對意見或鑒定結論的真實性、合法性、關聯性審查即可。而不是由法官對上述事項進行分析、評估、判定，這種做法在虛假陳述責任的認定上缺乏一定的科學性、合理性以及專業性。[11]另外，針對機構投資者與個人投資者兩種不同類型的證券投資者，應當分別設立不同的舉證責任、因果關系認定標準。在司法實務中，已有部分法院在因果關系的認定問題上，對機構投資者以更高的注意義務，取得了良好的法律效果。⑨

證券市場虛假陳述責任的認定已不再是法律人自己可以獨立解決的問題，需要法律人打破學科屏障、重視經濟學的相關研究，將經濟學的相關成果轉化為法律規則或證據。只有這樣才能平衡各方當事人之間的權益，維護資本市場的良好運行。

注釋:

①參見楊佳申與濰坊亞星化學股份有限公司證券虛假陳述責任案，山東省高級人民法院，（2015）魯商終字第313號。

②參見陳曦訴上海神開石油化工裝備股份有限公司證券虛假陳述責任案，上海市第一中級人民法院，（2015）滬一中民六(商)初字第40號。

③參見曹占文與吉林紫鑫藥業股份有限公司證券虛假陳述責任案，吉林省長春市中級人民法院，（2015）長民四初字第271號；汪雅洪與錢永耀、北京無線天利移動信息技術股份有限公司證券虛假陳述案，北京市第一中級人民法院，（2017）京01民初104號。

④參見上海康達化工新材料股份有限公司與徐鳳川證券虛假陳述責任糾紛案，上海市高級人民法院，（2015）滬高民五（商）終字第35號。

⑤參見許海清與海南康芝藥業股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，海南省高級人民法院，（2016）瓊民終69號。

⑥參見李曼容與東盛科技股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，陜西省高級人民法院，（2014）陜民二終字第00059號。

⑦參見秦忠澤與河北金牛化工股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，河北省高級人民法院，（2014）冀民二終字第56號。

⑧參見周光顯與上海豐華（集團）股份有限公司財產損害賠償糾紛案，上海市第一中級人民法院，（2007）滬一中民三（商）初字第68號。

⑨參見大成基金管理有限公司訴廣夏（銀川）實業股份有限公司虛假陳述糾紛案，寧夏回族自治區高級人民法院，（2007）寧民商終字第74號。