夭折的併購(gòu)創(chuàng)一代的坎柯退出路

史繼紅

和其他經(jīng)歷改革開(kāi)放後商界風(fēng)風(fēng)雨雨的創(chuàng)一代企業(yè)家的想法一樣，年過(guò)六旬的江陰華昌女董事長(zhǎng)張華興選擇了一條看似省心又省力的途徑——與已上市公司合併重組，實(shí)現(xiàn)上市，從而過(guò)上財(cái)務(wù)自由的退休清閒生活。

在大陸經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的大趨勢(shì)下，一些舊經(jīng)濟(jì)模式下成長(zhǎng)起來(lái)的企業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型乏力或後繼無(wú)人的局面，被併購(gòu)或重組是相對(duì)普遍的退出之路，如2019年上半年，滬市公司披露各類併購(gòu)重組交易470餘單，涉及金額高達(dá)3500億元（人民幣，下同）。其中，滬市共披露重大資產(chǎn)重組方案45單，涉及金額近1340億元。

然而這條路很不平坦。

夭折的收購(gòu)

江陰華昌是一家專注於牛磺酸產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售牛磺酸，年產(chǎn)能1萬(wàn)噸的食品添加劑生產(chǎn)公司，2017年收入達(dá)到2.34億元。在接洽不少有意向收購(gòu)的企業(yè)後，江陰華昌最終選擇了上市公司嘉澳環(huán)保，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)環(huán)保型增塑劑。嘉澳環(huán)保後來(lái)公佈的重組預(yù)案顯示，江陰華昌2017年的淨(jìng)資產(chǎn)為4.8億，占上市公司淨(jìng)資產(chǎn)比例為66.9%，超過(guò)50%，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

併購(gòu)前期推進(jìn)很順利，雙方於2018年1月簽訂了《股權(quán)合作意向書(shū)》，還在福建邵武註冊(cè)新合作公司，2月28日，雙方簽訂了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》和《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》等。隨後，上市公司盡調(diào)也在一片「一切順利」、「基本沒(méi)問(wèn)題」的氛圍中順利完成，江陰華昌也參照上市標(biāo)準(zhǔn)提出的部分要求完成了相應(yīng)的整改。根據(jù)重組預(yù)案，上市公司以股份和現(xiàn)金收購(gòu)張華興等人持有的江陰華昌100%股權(quán)，交易作價(jià)暫定4.8億，其中以股份支付對(duì)價(jià)的金額為3.2億元，按照發(fā)行價(jià)格31.48元/股計(jì)算，股份發(fā)行數(shù)量為10，165，183股，交易完成後，張華興將持有上市公司8.25%的股份。

但8月18日，華昌公司突然被通知終止此次交易，3日後公告終止重組的原因是「2018年5月下旬以來(lái)，上證綜指持續(xù)震盪走低，波動(dòng)幅度較大，公司股票及其衍生品種價(jià)格亦出現(xiàn)震盪下跌，公司面臨的外部環(huán)境特別是資本市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了較為明顯的變化。」

在張華興看來(lái)，公司做了很多整改、配合、設(shè)立工作，企業(yè)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)資訊、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等悉數(shù)被收走，卻突然無(wú)疾而終，她實(shí)在無(wú)法接受。

10月24日，嘉澳環(huán)保收到無(wú)錫市中級(jí)人民法院關(guān)於股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛訴狀，張華興等原公司股東作為原告，向被告嘉澳環(huán)保等提起訴訟。原告認(rèn)為嘉澳環(huán)保拒不履行《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》及《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》，單方終止協(xié)議，應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任並賠償損失，因此請(qǐng)求解除與被告簽署的前述協(xié)議，嘉澳環(huán)保向原告支付違約金、損失賠償金共約1億元。

一審判決雖然認(rèn)定上市公司存在「締約過(guò)失」責(zé)任（協(xié)議未生效），而非違約，上市公司違背誠(chéng)實(shí)信用原則，不履行相關(guān)合同義務(wù)（未將方案提交股東大會(huì)、證監(jiān)會(huì)審核，沒(méi)有積極促成協(xié)議生效）。但只判決嘉澳環(huán)保承擔(dān)賠償張華興等盡調(diào)費(fèi)用30萬(wàn)元（尚不足以補(bǔ)償張華興等付出的訴訟費(fèi)），其他請(qǐng)求一律駁回，為此原告不服上訴，目前雙方的案子尚在二審中。

終止併購(gòu)的背後

其實(shí)真正終止的原因有以下兩點(diǎn)：其一，資本市場(chǎng)環(huán)境生變。2018年2月雙方簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議約定，江陰華昌對(duì)交易後的業(yè)績(jī)進(jìn)行承諾；在江陰華昌業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)承諾的基礎(chǔ)上，甲方確保第一次股票解禁對(duì)價(jià)不低於1億，按每股31.48元計(jì)，不足1億部分由甲方補(bǔ)齊。但5月份以來(lái)，嘉澳環(huán)保和其他大部分股票一樣，股價(jià)一路下跌， 8月初已跌至24元以下，新股票還在源源不斷地上市，科創(chuàng)板也在「分瓜」，嘉澳環(huán)保要回到30多塊的水準(zhǔn)在整個(gè)大環(huán)境的背景下比較難。其二，牛磺酸市場(chǎng)面臨飽和。全球90%以上的牛磺酸產(chǎn)量在中國(guó)，上市公司永安藥業(yè)2017年以3.4萬(wàn)噸的產(chǎn)量，成為當(dāng)之無(wú)愧的龍頭企業(yè)。而當(dāng)前牛磺酸需量大約在每年7萬(wàn)噸，屬供需平衡。在2016年度及以前，江陰華昌一直處虧損狀態(tài)，2017年度扭虧為盈的原因是，受市場(chǎng)短期供求不平衡影響，牛磺酸訂單單價(jià)一度漲了三四倍；但永安藥業(yè)在2017年3月份宣佈了擴(kuò)建年產(chǎn)3萬(wàn)噸牛磺酸生產(chǎn)線的計(jì)畫(huà)，且目前專案已接近達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)大提高了原材料採(cǎi)購(gòu)議價(jià)能力和生產(chǎn)效率等方面的優(yōu)勢(shì)，這樣，永安藥業(yè)一家企業(yè)就可以把整個(gè)牛磺酸市場(chǎng)份額吃掉，收購(gòu)品種單一化的江陰華昌就失去意義。而且若一旦江陰華昌在會(huì)計(jì)期內(nèi)業(yè)績(jī)達(dá)不到業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，則高溢價(jià)收購(gòu)所形成的4.43億元商譽(yù)，將隨時(shí)面臨減值，進(jìn)而影響當(dāng)期淨(jìng)利潤(rùn)。所以這場(chǎng)看似弊多利少的交易，難怪嘉澳環(huán)保要想辦法弄個(gè)由頭來(lái)終止。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)被併購(gòu)失改的主因

我本人非常贊同這個(gè)理論：XY軸線的變數(shù)在生活中很少是呈無(wú)限斜直線狀態(tài)的，創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)者再成功，在成功前，也應(yīng)當(dāng)規(guī)劃好一定的退出管道，將股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的資金，最終獲取增值收入。而賣出的時(shí)候，一定是有著發(fā)展?jié)摿薮蟮谋硐瘢罢翱赡苡龅狡款i的時(shí)候，而不是價(jià)值開(kāi)始走弱的時(shí)候，這就是創(chuàng)業(yè)者的智慧。

但是，現(xiàn)實(shí)比理想冷酷，即使一家創(chuàng)業(yè)公司經(jīng)過(guò)九死一生做到了可以出售或變現(xiàn)的地步，創(chuàng)業(yè)者變現(xiàn)的過(guò)程還是會(huì)涉及很多複雜持久的利益博弈、變化莫測(cè)的情況。就拿類似江陰華昌這樣擬被上市公司重組併購(gòu)的退出類型而言，實(shí)踐中，比起最初制定的戰(zhàn)略目標(biāo)，大多數(shù)併購(gòu)都將會(huì)屬於失敗的專案。一些收購(gòu)行為本身，更似乎象為了激發(fā)股價(jià)，而製造的一點(diǎn)「緋聞」。

併購(gòu)挫敗對(duì)於上市公司來(lái)說(shuō)，短期直接帶來(lái)股價(jià)的劇烈波動(dòng)，長(zhǎng)期將公司的戰(zhàn)略佈局產(chǎn)生一定影響。而對(duì)於賣方創(chuàng)業(yè)者而言，影響往往則更為深重，甚至致命。在整個(gè)收購(gòu)期間，創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了配合併購(gòu)及合規(guī)化，需要進(jìn)行法人代表、企業(yè)高管變更、構(gòu)架整合、補(bǔ)稅繳費(fèi)、清理債權(quán)債務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等，耗費(fèi)不少資金，直接影響到企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)。併購(gòu)失敗，其損失可想而知。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)被併購(gòu)失改的主因有以下幾個(gè)：

其一，重組資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值存分歧。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估受到諸如經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)週期、整個(gè)股票市場(chǎng)趨勢(shì)等因素影響，一個(gè)專案談下來(lái)至少要半年至一年，這個(gè)漫長(zhǎng)的週期內(nèi)極易發(fā)生變數(shù)，考驗(yàn)著雙方的心理博弈。併購(gòu)終止的案例中，70%以上就是因?yàn)樵u(píng)估價(jià)值不一致所導(dǎo)致，如江陰華昌，即使簽了協(xié)議又如何？嘉澳環(huán)保照樣運(yùn)用了協(xié)議中的一些伏筆，找?guī)讉€(gè)對(duì)方的瑕疵促使董事會(huì)、股東大會(huì)否決方案，致使協(xié)議不生效。另外科陸電子對(duì)騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的失敗收購(gòu)案例也是估值過(guò)高導(dǎo)致。

其二，財(cái)務(wù)狀況不合要求。

併購(gòu)雙方資訊不對(duì)稱也是導(dǎo)致併購(gòu)終止的主要原因之一。標(biāo)的方往往希望賣一個(gè)好的價(jià)錢，會(huì)將自己的贏利說(shuō)的比較滿，以期獲得較高的估值。待簽署框架協(xié)議後，券商、審計(jì)等進(jìn)場(chǎng)盡調(diào)，所報(bào)出的贏利與標(biāo)的方給出的有差距。如一些收入無(wú)法確認(rèn)，或應(yīng)收賬款、存貨、計(jì)提減值等成本少確認(rèn)，導(dǎo)致實(shí)際評(píng)估值與預(yù)期差距過(guò)大，給出比預(yù)期低的估值。此時(shí)，各方對(duì)估值若不能接受，重組就會(huì)終止。如銀河生物併購(gòu)遠(yuǎn)程心界，在盡調(diào)過(guò)程中，銀河生物發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)程心界雖具有一定創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式，但市場(chǎng)快速擴(kuò)張時(shí)帶來(lái)急劇增多的應(yīng)收款，因而資金鏈條異常緊繃，涉及多個(gè)訴訟並不能及時(shí)有效解決，因此併購(gòu)重組被否。

其三，盈利前景不確定。

由於作為龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)公司產(chǎn)能可見(jiàn)的急劇擴(kuò)張，給江陰華昌的市場(chǎng)份額與議價(jià)能力帶來(lái)明顯的威脅，致使江陰華昌的盈利前景變得不明朗，這也是嘉澳環(huán)保收購(gòu)江陰華昌失敗的重大原因。再如2013年華潤(rùn)三九購(gòu)買華潤(rùn)醫(yī)藥控股有限公司下屬公司的相關(guān)資產(chǎn)失敗主要原因之一系因當(dāng)年醫(yī)藥行業(yè)的整治風(fēng)暴對(duì)藥企盈利前景產(chǎn)生一定的影響，因而導(dǎo)致收購(gòu)失敗。

其四，政策變化。

2014年中國(guó)高科擬收購(gòu)方正東亞信託40%股權(quán)，隨後證監(jiān)會(huì)發(fā)佈《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法徵求意見(jiàn)稿》，第十三條規(guī)定：「上市公司購(gòu)買的資產(chǎn)屬於金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。」故上市公司認(rèn)為此重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的實(shí)施存在障礙，決定終止重組。

此外，還有審批過(guò)程不順暢變數(shù)增加、收購(gòu)行為本身涉嫌違法稽查立案 （如內(nèi)幕交易）、上市公司自身定位混亂等原因，也能成為收購(gòu)重組失敗的重要原因，在這方面案例並不鮮見(jiàn)。

不過(guò)以上幾個(gè)因素在失敗的收購(gòu)事件中往往不是單一發(fā)生，而是並列或先後存在，互相作用。無(wú)論如何，最終收購(gòu)失敗導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者費(fèi)時(shí)費(fèi)錢費(fèi)力仍無(wú)法在適合的時(shí)機(jī)退出，再遇上市場(chǎng)變化，資金壓力，不少創(chuàng)企的路或許就走到了盡頭。