我國海外投資的資產(chǎn)專用性風(fēng)險及規(guī)避機(jī)制

梁宇鵬

摘 要：自“一帶一路”建設(shè)實施以來，沿線國家間的貿(mào)易合作水平更上一個新層次，基建項目發(fā)展勢頭尤為迅速。中國對“一帶一路”沿線國家的基建項目一般由國有企業(yè)為主導(dǎo)，經(jīng)歷了從立項招標(biāo)，競標(biāo)，落地實施，到最后完成項目的過程，期間往往伴隨較高的專用性資本投入。沿線國家的發(fā)展水平差異明顯，法律制度環(huán)境各不相同，導(dǎo)致契約環(huán)境水平呈現(xiàn)兩極化。面對契約環(huán)境較差的國家，中國的對外投資存在巨大的“敲竹杠”風(fēng)險，解決高資產(chǎn)專用性的“敲竹杠”問題與改善目標(biāo)國的契約環(huán)境具有重要意義。針對上述問題，特以“一帶一路”沿線國家的基建為例，探討我國對外投資所存在的資產(chǎn)專用性風(fēng)險，并就其規(guī)避機(jī)制給出政策建議。

關(guān)鍵詞：海外基建;資產(chǎn)專用性風(fēng)險：契約環(huán)境：規(guī)避機(jī)制

目前，我國“一帶一路”對外投資已經(jīng)由通信業(yè)、金融業(yè)、農(nóng)業(yè)、IT業(yè)等領(lǐng)域，逐漸向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域延伸。基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)相對于上述其他行業(yè)，具有一些明顯的差異化特性，如更高的專用性投入，更長的生產(chǎn)與回報周期，更復(fù)雜的上下游國際產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作，這些特性增加了國內(nèi)企業(yè)在海外基建項目中的資產(chǎn)專用性水平與不確定性，使得發(fā)生“敲竹杠”與違約行為的機(jī)率驟升，大大增加了國內(nèi)企業(yè)的交易成本。因此如何設(shè)計一套有效的規(guī)避機(jī)制來減輕基礎(chǔ)設(shè)施投資的異質(zhì)性風(fēng)險和潛在損失顯得尤為迫切，我們的研究旨在為我國對外投資戰(zhàn)略的順利推進(jìn)與“一帶一路”沿線國家實現(xiàn)互利共贏提供智力支持。

一、我國在“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施投資的現(xiàn)狀

（一） 行業(yè)分布

根據(jù)聯(lián)合國及 OECD 的相關(guān)定義，基礎(chǔ)設(shè)施是一個國家或地區(qū)內(nèi)的公共工程系統(tǒng)。基礎(chǔ)設(shè)施投資是指公共和私營部門對能夠在長期內(nèi)支撐經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的固定的、不可移動的資產(chǎn)投資。從經(jīng)濟(jì)性質(zhì)上看，基礎(chǔ)設(shè)施強(qiáng)調(diào)其公共產(chǎn)品屬性; 從具體行業(yè)上說，基礎(chǔ)設(shè)施包括：能源（電力）、交通（鐵路、公路、機(jī)場、港口）、通信、水務(wù)（供水和污水處理）等。

由圖1可知，在“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施類各行業(yè)中，交通和能源行業(yè)所占的投資份額明顯高于其他行業(yè)，這是由于交通行業(yè)是推動區(qū)域互聯(lián)互通和國際基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的主要動力來源。

圖1顯示了交通行業(yè)的投資存量（截至2018年），下面我們著眼于交通行業(yè)投資增量，來源于 BMI全球基建項目數(shù)據(jù)顯示，至2019年“一帶一路”國家交通行業(yè)新簽合同額在各行業(yè)中占比最高，交通行業(yè)中道路和橋梁行業(yè)新簽合同額占比47.5%，鐵路占比39.2%， 機(jī)場占比6.3%，港口占比6.9%。這是由于“一帶一路”國家多屬于中等收入國家，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還未飽和，存在較大空間。由此，我們可以看出“一帶一路”海外基礎(chǔ)設(shè)施投資中，交通行業(yè)比重最高，大致占比接近百分之三十， 而交通行業(yè)內(nèi)，又以道路橋梁和鐵路為重點。

（二）區(qū)域分布

基礎(chǔ)設(shè)施投資的區(qū)域分布呈現(xiàn)不平衡狀態(tài)。根據(jù)最新的《“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)報告（2019）》，東南亞連續(xù)三年在地區(qū)排名保持第一;亞洲其他地區(qū)除俄羅斯以外，排名均較上年上升一位;葡語國家、中東歐地區(qū)的排名均下滑一名，其中中東歐地區(qū)指數(shù)得分在七個區(qū)域中最低。由于東南亞人口基數(shù)大，特別是以越南為代表的東南亞國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，日益改善的營商環(huán)境，使得東南亞地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求持續(xù)旺盛，尤其是交通領(lǐng)域的投資建設(shè)市場空間巨大。2019年東南亞地區(qū)指數(shù)為125，10個國家中，有6個國家的指數(shù)得分位列本年度排行榜前 20 位。

（三）投資主體

“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施投資主體總體上以國有資本以及大型金融機(jī)構(gòu)為主，其中公有制企業(yè)的投資占據(jù)整個非金融投資份額的70%以上，私人資本則處于次要地位。

在大型金融機(jī)構(gòu)中以開發(fā)性和政策性金融機(jī)構(gòu)，專項投資資金，商業(yè)銀行為主，其中商業(yè)銀行主要是四大國有銀行，但是投資存量占總投資額比重不大，2018年總量不到80億美元，此外非公經(jīng)濟(jì)體投資額度占比很小。

此外，多邊金融機(jī)構(gòu)對“一帶一路”國家項目建設(shè)也產(chǎn)生了巨大的推動作用。國際復(fù)興開發(fā)銀行（IBRD）和國際開發(fā)協(xié)會（IDA）僅2018年就為“一帶一路”71國提供貸款2173億美元。各國主權(quán)基金和投資基金，如阿聯(lián)酋阿布扎比投資局、中國投資有限責(zé)任公司等主權(quán)財富基金，中歐共同投資基金也有力促進(jìn)了“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施的共建共享。

面對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨大需求，以國有資本和大型金融機(jī)構(gòu)為主要投資主體的方式仍然面臨一部分的資金缺口，此時，私人資本便以高漲的熱情參與進(jìn)來。

根據(jù)世界銀行PPI數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2018年“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施私人投資額顯著回升，達(dá)到861.2億美元，同比增長 58.3%。但相較于龐大國有資本投資，只占據(jù)了很小的份額。海外基建投資不能單單依托國有資本，還應(yīng)充分發(fā)揮私人資本的優(yōu)勢。

二、 海外基礎(chǔ)設(shè)施投資存在的資產(chǎn)專用性風(fēng)險和問題

（一） 海外基建投資的資產(chǎn)專用性風(fēng)險較大

資產(chǎn)專用性指的是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中所產(chǎn)生的一種專用性投入，其相對于通用性支出，不具有可逆性，一旦遭遇上下游企業(yè)違約就無法全部回收，大部分投入將變成沉沒成本。例如：專用性的研發(fā)支出，上下游企業(yè)之間的一些專用性生產(chǎn)或者為訂立合同的契約性支出等。正因為專用性投入的特性，導(dǎo)致了企業(yè)之間通過市場交易這一模式，存在較高的敲竹杠和違約風(fēng)險，這些不確定性大大增加了交易成本。

根據(jù)以上資產(chǎn)專用性的特點，我們發(fā)現(xiàn)以國有資本為主導(dǎo)的海外基建項目需經(jīng)歷從立項招標(biāo)，競標(biāo)，落地實施，到最后完成項目的過程，期間往往伴隨較高的專用性資本投入（如先期專用的研發(fā)，專用性人才培訓(xùn)以及專用性前置設(shè)備等）。同時“一帶一路”沿線國家的發(fā)展水平差異明顯，法律制度環(huán)境各不相同，導(dǎo)致契約環(huán)境水平呈現(xiàn)兩極化，面對那些契約環(huán)境較差的國家，中國的對外投資面臨巨大的“敲竹杠”風(fēng)險（如2017年馬來西亞“新馬高鐵”項目的違約，導(dǎo)致中國損失先期投入的幾千萬美元的專用性資產(chǎn)，2010年中鐵建麥加輕軌項目巨虧達(dá)40億人民幣;2011年中海外波蘭高速公路項目虧損3億多美元。），因此解決高資產(chǎn)專用性的“敲竹杠”問題與改善目標(biāo)國的契約環(huán)境具有重要意義。

（二）資本輸出主體的結(jié)構(gòu)不夠合理

“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施投資主體總體上以國有資本以及大型金融機(jī)構(gòu)為主，其中公有制企業(yè)的投資占據(jù)整個非金融投資份額的70%以上，私人資本則處于次要地位。可見目前海外基建投資的主體分布結(jié)構(gòu)是以公有資本為主導(dǎo)，私人資本只是錦上添花的作用，這樣的結(jié)構(gòu)是非常不合理的。首先，國有資本在我國具有較大體量，可以保障在基建項目執(zhí)行過程中的連續(xù)性，加之有國家信用做背書，提升了項目建設(shè)過程中的穩(wěn)健性，可謂集中力量辦大事。但是由于國有資本本身存在的產(chǎn)權(quán)問題，導(dǎo)致一般的委托代理激勵機(jī)制無法很好的發(fā)揮作用，資本在運作過程中并不能明確權(quán)責(zé)，使得效率低下，投資收益并不能得到保障，甚至發(fā)生國有資產(chǎn)的流失;其次，雖然私人投資相對于國有資本本身具有很強(qiáng)的波動性，加之對融資環(huán)境與東道國契約環(huán)境的敏感性，導(dǎo)致了投資過程不夠穩(wěn)健，但其面對進(jìn)出壁壘的靈活性與依托市場機(jī)制逐利性，使得基建項目收益相對穩(wěn)健，并且風(fēng)險損失較之國有資產(chǎn)有很大的優(yōu)勢，故海外基建投資不能單單依托國有資本，還應(yīng)大力發(fā)揮私人資本的優(yōu)勢。所以目前為止以國有資產(chǎn)為主導(dǎo)的投資方式是不合理的，應(yīng)大大提高私人資本的比重。

（三） “一帶一路”沿線國家的契約環(huán)境呈現(xiàn)兩極化狀態(tài)

自改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得驚人成績，基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展速度更是令海內(nèi)外驚嘆不已，面對國內(nèi)目前趨于飽和的基建水平和資本的邊際收益遞減的狀態(tài)，在“一帶一路”背景下，謀求資本向基建水平未飽和的海外輸出，從而取得可觀收益顯得迫切需要，也順理成章。故我國不斷致力于增進(jìn)海外基建投資力度，投資體量逐年增長，在非零和博弈和共贏理念的驅(qū)使下，不但帶動了這些國家的發(fā)展，也為我國創(chuàng)造了新的發(fā)展契機(jī)。然而，我們必須認(rèn)識到，哪里有收益，哪里就存在風(fēng)險，“一帶一路”沿線國家的政治制度、經(jīng)濟(jì)水平、 社會穩(wěn)定程度、意識形態(tài)、市場機(jī)制以及法律體系都差別較大，這也導(dǎo)致了沿線國家的契約環(huán)境呈現(xiàn)出好與壞兩種分化狀態(tài)。面對一些契約環(huán)境較差的國家和地區(qū)，我國的海外投資面臨著主權(quán)違約的風(fēng)險，此外，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)相對于其他行業(yè)，具有一些明顯的差異化特性，如更高的專用性投入，更長的生產(chǎn)與回報周期，更復(fù)雜的上下游國際產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作，這些特性增加了國內(nèi)企業(yè)在海外基建項目中的資產(chǎn)專用性水平與不確定性，面對那些契約環(huán)境較差的國家，發(fā)生“敲竹杠”與違約行為的機(jī)率驟升，大大增加了國內(nèi)企業(yè)的交易成本。

三、 我國海外基建投資的利益保障及其風(fēng)險規(guī)避機(jī)制

（一）依托“創(chuàng)新”，內(nèi)生的降低資產(chǎn)專用性水平

中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，第一大貿(mào)易國，利益遍布全球，必須高度重視企業(yè)海外投資與貿(mào)易的風(fēng)險管控。我國海外基建投資的高資產(chǎn)專用性與東道國不完善的契約環(huán)境將大大增加交易成本，使我國海外基建投資蒙受巨大損失，國有資產(chǎn)與私人資本均會白白流失。在這種背景下，如何內(nèi)生的降低企業(yè)自身的資產(chǎn)專用性水平，如何在保證企業(yè)利潤或產(chǎn)出成果不下降的情況下，降低資產(chǎn)專用性水平顯得尤為關(guān)鍵，這不得不依賴于“創(chuàng)新”。值得注意的是，此處的創(chuàng)新并非狹義的技術(shù)層面創(chuàng)新，也包括了如何提高社會管理端的效率，諸如，提升政府治理能力，謀求國家的對外投資的邊際支出都切實有效，可以通過專門的“一帶一路”直管部門進(jìn)行對外投資，以此減少在行政層級過程中的資源耗費與政策時滯所帶來的國有資產(chǎn)浪費;大力推進(jìn)“創(chuàng)新驅(qū)動”戰(zhàn)略，提高技術(shù)水平，以謀求較低的專用性資本投入產(chǎn)生較高的成果轉(zhuǎn)化與技術(shù)效益，即提高了專用性資本效率，同樣成果產(chǎn)出水平條件下，企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平將大大降低，內(nèi)生的增加了企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力，同時專用性資本效率的提高將驅(qū)使企業(yè)反作用的進(jìn)一步降低了資產(chǎn)專用性水平（技術(shù)溢出或者技術(shù)的規(guī)模效應(yīng)）。（此處的創(chuàng)新既可以是研發(fā)端的技術(shù)創(chuàng)新也可以是管理和生產(chǎn)端的專用性投入（如特定員工培訓(xùn)）傳導(dǎo)到最終產(chǎn)品端時的創(chuàng)新。）

（二）引導(dǎo)國有資本以市場機(jī)制來進(jìn)行海外投資

完善市場經(jīng)濟(jì)的決定性作用，引導(dǎo)國有資產(chǎn)借助市場力量進(jìn)行對外投資。因為市場配置資源的方式一般是更有效率的，借助市場機(jī)制將有效減少資源錯配，其中如何有效的讓國有資產(chǎn)進(jìn)行市場化投資關(guān)鍵在于高效解決國有資產(chǎn)的委托代理問題，國資委應(yīng)加快和完善由管企業(yè)向管資本的方向轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)政企分離，給企業(yè)更大的自主決策空間，放開決策的頭，但要抓住管資產(chǎn)的尾，對企業(yè)以結(jié)果和效益為導(dǎo)向，保證國有資產(chǎn)在不流失的基礎(chǔ)上穩(wěn)步取得收益，盤活生產(chǎn)力存量，破除對效率的束縛，對代理人設(shè)計出合理的激勵機(jī)制。同時加強(qiáng)社會法律，文化相對應(yīng)的上層建筑與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的適應(yīng)性，讓社會制度為市場經(jīng)濟(jì)讓路。國有資本以市場機(jī)制進(jìn)行海外基建會內(nèi)生的增加抵抗資產(chǎn)專用性風(fēng)險的能力，從而保障我國的海外利益。

（三）合理調(diào)整海外基建投資主體的結(jié)構(gòu)

由于國有資本本身存在的產(chǎn)權(quán)問題，導(dǎo)致一般的委托代理激勵機(jī)制無法很好的發(fā)揮作用，資本在運作過程中并不能明確權(quán)責(zé)，致使效率低下，投資收益并不能得到保障，甚至發(fā)生國有資產(chǎn)的流失;但私人資本面對進(jìn)出壁壘的靈活性與依托市場機(jī)制的逐利性，使得基建項目收益相對穩(wěn)健，并且風(fēng)險損失較之國有資產(chǎn)有很大的優(yōu)勢，故海外基建投資不能單單依托國有資本，還應(yīng)充分發(fā)揮私人資本的優(yōu)勢。所以目前為止以國有資產(chǎn)為主導(dǎo)的投資方式是不合理的，應(yīng)大大提高私人資本的比重。引導(dǎo)私人資本“走出去”，為其構(gòu)建良好的融資和營商環(huán)境，降低其在海外基建領(lǐng)域的準(zhǔn)入門檻。

（四）改善東道國的契約環(huán)境

建立完善的貿(mào)易談判機(jī)制與投資負(fù)面清單制度，以此改善“一帶一路”沿線國家的契約環(huán)境，為我國對外投資戰(zhàn)略構(gòu)建良好的制度保障。契約環(huán)境是個宏觀因素，屬于內(nèi)生因素，可以通過國際關(guān)系，外交談判，國家宏觀政策來施加影響。從而規(guī)避高資產(chǎn)專用性企業(yè)所面臨不確定因素而導(dǎo)致違約后損失的風(fēng)險。

（五）實施垂直一體化戰(zhàn)略對海外企業(yè)進(jìn)行并購

通過“垂直一體化”的方式，即通過FDI對“一帶一路”沿線國家的相關(guān)企業(yè)進(jìn)行外包甚至并購，成立跨國公司，將資產(chǎn)專用性風(fēng)險內(nèi)部化，從而規(guī)避高資產(chǎn)專用性所面臨的“敲竹杠”風(fēng)險，特別是重大基建項目。在市場條件下，通過與上游企業(yè)簽訂合約，資助其進(jìn)行研發(fā)，下游企業(yè)對上游企業(yè)的專用型投入，如研發(fā)資助將面臨很大的違約和敲竹杠風(fēng)險，導(dǎo)致即使在較高專用性資本的投入下也可能只有少量的成果產(chǎn)出。但是，在企業(yè)內(nèi)部實現(xiàn)垂直一體化時，公司內(nèi)部不存在違約與敲竹杠風(fēng)險，從而少量的專用性資本投入即可能帶來可觀的成果產(chǎn)出。所以從市場轉(zhuǎn)向企業(yè)內(nèi)部的資源配置方式可以大大提高專用性資本的效率，降低專用性資產(chǎn)的投入。所以通過海外并購的方式，將消除資產(chǎn)專用性風(fēng)險，從根源上解決我國海外基建投資所面臨的資產(chǎn)專用性風(fēng)險問題。

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