投資者關注對股指期貨定價偏差的影響

■薛益群（中央民族大學經濟學院）

一、引言

股指期貨作為重要的金融衍生品，蘊含較大風險，對金融市場穩定有很大挑戰。股指期貨定價偏差作為投資者行為決策的重要依據，包含很多信息。對股指期貨的定價偏差進行研究，有利于投資者把握未來股指期貨市場價格走向，也有利于穩定金融市場。而在行為金融學中，“投資者關注”是一個吸引較多學者的領域。目前，許多學者對投資者關注和期貨市場定價偏差進行了單獨研究，但少有人將二者放到一起研究。因此，此文選擇滬深300股指期貨為研究對象，基于投資者關注角度，試圖對股指期貨定價偏差進行分析。

二、文獻綜述

（一）股指期貨定價偏差

首先是對股指期貨定價的研究。Connell和R.French(1983)提出了完備市場假設下股指期貨定價的持有成本模型。其他學者則在固定利率和隨機利率的條件下推導出了股指期貨無套利定價公式(Modest & Sundaresan，1983；Ramaswamy & Sundaresan，1985)。

定價問題基本解決后，學者們逐漸轉向股指期貨定價偏差的研究。Hasbrouck(1993)利用股指期貨理論價格與實際價格的偏差定義了股指期貨定價效率。張錦、馬曄華（2008）發現股指期貨實際交易價格和理論價格存在較大偏差。許自堅和史本山（2011）對股指期貨定價誤差幅度及其影響因素進行了研究。鄭振龍和林璟（2015）發現中國股指期貨市場上存在顯著的正向定價偏差，而投資者情緒是最重要的影響因素。

（二）投資者關注

Kahneman（1973）提出“有限關注”概念，認為注意力是稀缺資源，投資者的注意力和信息處理能力有限，往往不能及時獲取并充分理解市場信息，最終可能導致資產價格與其內在價值的偏離。之后，一些學者針對投資者關注做了一定研究。Peng等(2007)發現隨著時間變化，投資者的注意力資源會在宏觀市場信息和微觀特質信息之間發生轉移。Hirshleifer和Teoh(2009)提出“注意力分散假說”，認為投資者注意力會被市場上的公告信息分散。

（三）投資者關注與期貨市場定價偏差的關系

許多學者對投資者關注和金融資產價格的關系做了研究。Barber和Odean（2008）提出了“價格壓力假說”。俞慶進和張兵（2012）發現投資者關注和當期股票收益正相關。張淳奕（2017）認為商品期貨對相關股票的溢出效應很可能來自投資者關注。鄭振龍和秦明（2015）發現投資者情緒可以部分解釋股指期貨實際價格在理論區間內相對位置的變動。

不過，針對投資者關注和期貨市場定價偏差二者關系的研究較少，所以文章決定從投資者關注角度探究其對股指期貨市場定價偏差可能存在的影響。

三、投資者關注對股指期貨市場定價偏差的作用機制

在不完美的金融市場中，有限關注使投資者將注意力放在數量有限的金融資產之上，并在此基礎上進行各種交易。由于投資者的關注范圍較小，所獲的信息可能不完善甚至不準確，進而可能導致投資者的非理性行為，造成金融資產實際價格與理論價格發生一定偏差。因此，文章提出假說一：其他條件一定時，投資者關注對股指期貨定價偏差具有顯著影響，可部分解釋定價偏差。

由于投資者在買入時面對的選擇較多，相比只需關注自己所持資產的賣者而言，更易受到市場上投資者關注的影響。當某種金融資產受關注度很高時，往往會產生非理性買入行為，造成買方壓力，進一步可能擴大金融資產實際價格與理論價格的偏差。投資者關注又可分為信息關注和噪聲關注，當市場上行時，人們對整體市場狀況保持樂觀，對信息質量的要求降低，會產生較少的信息關注和較多的噪聲關注，同時買方情緒高漲，可能會導致股指期貨實際價格高于理論價格，產生正向的定價偏差。當市場下行時，人們對待金融資產的實際狀況會更加謹慎，努力尋求更多的有效信息，會導致較多的信息關注和較少的噪聲關注，同時在市場風險較大情況下，股指期貨的買方可能會選擇壓低價格作為承擔風險的回報，此時股指期貨的實際價格可能低于理論價格，產生負向的定價偏差。因此，提出假說二：其他條件不變，整體市場上行時，投資者關注會對股指期貨定價偏差產生正向影響；整體市場下行時，投資者關注會對股指期貨定價偏差產生負向影響。

不完美市場條件下，有效信息的傳遞需要一段時間，投資者關注中的信息關注可能在當期不能充分反應到股指期貨價格之中。信息擴散的滯后可能會導致當期投資者關注對下期股指期貨定價偏差產生影響，并且由于有效信息對股指期貨價格的修正作用，當期投資者關注可能從相反方向分別對本期股指期貨定價偏差和下期股指期貨定價偏差產生影響。基于此，文章提出假說三：其他條件一樣時，本期投資者關注分別對當期和下期的股指期貨定價偏差產生不同方向的影響。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

文章選取滬深300股指期貨當月連續合約作為研究對象，樣本數據由2011——2018年滬深300股指期貨的周數據測算得出，共409個觀測值。數據主要來自wind數據庫和全國銀行間同業拆借中心。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

對于股指期貨定價偏差的測量，以往研究主要采用絕對偏差值和相對偏差幅度兩種，為求直觀，文章采用絕對偏差值對股指期貨的定價偏差進行測算。定義股指期貨定價偏差為：

其中，ft為t時刻滬深300股指期貨的實際收盤價格，tF為t時刻滬深300股指期貨的理論價格，為t時刻滬深300現貨指數的收盤價格，tr為t時刻的無風險利率，取期限與合約剩余期限盡量匹配的上海銀行間同業拆借利率，tq為t時刻滬深300股指現貨的股息率，τ為滬深300股指期貨合約的剩余期限。

2. 解釋變量

文章主要研究投資者關注對股指期貨定價偏差的影響，將投資者關注定義為AT，并采用關鍵詞為“滬深300股指期貨”的百度指數從2011——2018年的周數據對其進行度量。

3. 模型設定

參考相關文獻，設定模型如下：

根據研究假設，模型（2）用于檢驗當期投資者關注是否對股指期貨定價偏差具有顯著影響；模型（3）主要檢驗市場運行狀況不同時，投資者關注對股指期貨定價偏差的具體影響方向；模型（4）和模型（5）檢驗上一期投資者關注對當期股指期貨定價偏差的影響程度以及不同市場條件下的具體影響方向。其中biats為定價偏差，AtT為投資者關注程度，為的滯后一期變量，T為期貨合約到期時間，vart為股指現貨波動率，以股指現貨價格變化率代替：為滬深300股指期貨在t時刻的成交量，為滬深300股指期貨在t時刻的持倉量，D1表示市場運行狀況，D1=0表示市場下行，D1=1表示市場上行，ATt-1為投資者關注的滯后一期變量。

五、實證結果與分析

（一）單位根檢驗

采用SIC信息準則，對每個變量分別進行平穩性檢驗(ADF)，結果表明，在5%的顯著性水平下，bias、at、t和var拒絕原假設，不存單位根，為零階單整序列，volume和holdnum經一階差分后不存在單位根，為一階單整序列。

（二）回歸分析

1.當期投資者關注對股指期貨定價偏差的影響

回歸結果顯示，其他條件一定時，系數1β顯著為正但數值較小，表明投資者關注增量的變化對股指期貨的定價偏差有顯著影響，可以部分解釋滬深300股指期貨的定價偏差，而β4和β6不顯著，表明股指現貨的價格波動率和股指期貨持倉量的一階增量對股指期貨的定價偏差沒有顯著影響。

2.考慮股指期貨市場運行條件下，當期投資者關注對本期股指期貨定價偏差的影響

加入了市場運行狀況以后，當期投資者關注增量對股指期貨定價偏差的影響依然顯著，影響方向依然為正向，說明在不同的市場運行條件下，投資者關注的增量對股指期貨定價偏差的影響方向并沒有發生變化。

3.上一期投資者關注對本期股指期貨定價偏差的影響

回歸結果顯示，1β的P值為0.3965，不具有顯著性，上一期投資者關注增量的變動對本期股指期貨定價偏差的影響并不明顯。

六、結論

文章運用持有成本模型以及回歸分析，對投資者關注如何影響中國滬深300股指期貨2011——2018年的周數據定價偏差進行了實證研究。實證結果表明市場上投資者關注對股指期貨的定價偏差有顯著影響，可以部分解釋股指期貨的定價偏差。

研究還發現，滬深300股指期貨價格在市場運行良好階段的大部分時間內偏高，存在正向定價偏差，在市場下行階段，滬深300股指期貨定價偏差普遍呈現負向，但投資者關注不足以解釋不同市場運行狀況下偏差方向的變動，具體原因還需進一步探討。