企業面面觀：企業價值評估收益法中自由現金流量的預測

文/王雪鑫

目前，我國的市場經濟建設已經取得令人矚目的成就，市場經濟建設日漸完善，相應的市場機制日益成熟。在企業的發展過程中，基于市場規律的要求，對公司價值的評估也日益重要。自由現金流折現法能有效評估企業的價值和發展潛力，自由現金流量折現法中，對自由現金流的計算、折現率的計算以及折現年限的確定是至關重要的，本文就自由現金流量的計算做了一些歸納總結。

由于我國資本市場起步較晚，相比于發達國家，我們目前還缺乏成熟的評估中介機構，自由現金流量折現法也還沒有得到全面的普及和推廣。不過，基于與世界市場接軌的需求和我們自身市場經濟體系建設的需要自由現金流量折現法在我國的適用條件在逐步改善。

自由現金流量的提出

自由現金流量(Free Cash Flow ，FCF)最早是由詹森(Jensen)于1986 年提出的，后來，美國經濟學家湯姆·卡普蘭(Tom Copeland) 比較詳盡的闡述了自由現金流量的計算方法。簡單來說，就是：

自由現金流量=(稅后凈營業利潤十折舊及攤銷)一(資本支出+營運資本增加)

自由現金流量的計算

根據自由現金流量的相關理論和實際中的應用情況，自由現金流量的確定方式主要分為實體自由現金流量、股權自由現金流量兩種方式。

股權自由現金流量計算公式為：

FCFE=經營性現金流量+投資活動現金流入+籌資活動現金流入-資本性支出-償還債務的所有支出

實體現金流量的計算方法主要有兩種，一種方法是以企業的息稅前收益為起點來計算，而另一種是對企業不同權利要求者的現金流求和，二者得到的計算結果是相同的。

對于股權資本投資者=股權現金流量=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額+新債發行額-償還本金

對于債權人=利息費用*（1-稅率）+償還本金-新發行債務

對于優先股股東=優先股股利

全部權利人的現金流量所構成的自由現金流量為：自由現金流量（FCF）=股權資本投資者+債權人+優先股股東

=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額+新債發行額-償還本金+利息費用*（1-稅率）+償還本金-新發行債務+優先股股利

=EBIT*（1-稅率）+折舊和攤銷-資本性支出-營運資本追加額

為了能較為準確地評估一家公司的歷史績效，有必要對公司的財務進行重新整理。為了構建FCF，需要重組資產負債表以獲得投入資本量。同樣，要重組利潤表以獲得扣除調整稅后的經營利潤。雖然資本結構的選擇會影響公司價值，但是這會從資本成本中體現，而不是FCF。投入資本回報率和自由現金流量僅僅依賴于扣除調整稅后的凈經營利潤和投入資本。FCF定義如下：FCF=NOPAT+D-IC

為了得到將公司非營業性資產和財務結構從經營資產中分離出來的經濟資產負債表，需要從傳統的資產負債表出發。由會計師做出的資產負債表是基于如下最基本的會計恒等式：資產=負債+所有者權益。

對生產單一產品的公司來說，資產主要由經營資產（OA）組成，如應收賬款、存貨和固定資產。負債由經營債務（OL），如應付賬款、應付職工薪酬等，有息負債（D），如應付票據和長期借款等組成。權益（E）包括普通股，優先股和留存收益。利用這種對資產、負債和權益的更加清晰的分解，可以得到擴展的會計報表關系：經營資產=經營負債+有息負債+所有者權益。

傳統的會計報表將經營債務和投入資本列在了報表的右側。將經營債務移至左側，可以得到真正合理的“投入資本”：經營資產-經營負債=投入資本=有息負債+所有者權益。

有了這個新等式，就可以重新整理會計報表，以更好地反映與經營相關的投入資本以及經營所需的凈融資額。債務不僅包括經營債務和有息負債，也包括負債等價物（DE）以及權益等價物（EE）。原有的資產負債表等式可擴展如下：經營資產（OA）+非經營資產（NOA）=經營負債（OL）+有息負債和負債等價物+權益和權益等價物。

重新整理后，可以得到總投入資金：

投入資本（OA-OL）+非經營資產（NOA）=總投入資金=有息負債和負債等價物+權益和權益等價物

投入資本并不在負債和權益之間進行區分，而是將兩方面的投資者結合起來并平等對待。同樣，扣除調整稅后的凈經營利潤是由投入資本帶來的經營利潤的總和。與凈利潤不同，NOPAT 包括了債權人和權益投資者的可得利潤的總和。

為了計算NOPAT，需要用三種基本方法對會計做出的損益表進行重新整理。

第一，不從經營利潤中扣除利息。其計算公式如下：

營業利潤（調整）=營業利潤（利潤表）+利息費用（報表附注）-利息收入（報表附注）

=營業利潤（利潤表）+（利息費用-利息收入）

=營業利潤（利潤表）+財務費用（利潤表）

第二，當計算稅后經營利潤時，要除去任何非經營收入和由不計入投入資本的資產所產生的回報或損失。

第三，要將NOPAT 僅僅集中在經營績效上，還需將利息費用與非經營收入從應稅收入中扣除。要計算經營稅，需從報告的稅收開始，將由利息導致的稅盾加回去，并減去由非經營收入產生的稅金。

應該如何將稅盾納入考慮呢？利息可以抵稅，這一扣減額對公司價值來說是很重要的一部分。但是，并不在NOPAT 中予以考慮，而是建立這樣一個模型，即將財務成本（包括利息和稅盾）在資本成本之中進行考慮。類似地，非經營收入的稅收也是必須考慮的，可以直接從非經營收入中抵減而獲得，但不是NOPAT 的一部分。公司的營業所得稅的計算與調整方法如下

營業所得稅=所得稅（利潤表）-[投資收益（利潤表）+營業外收入（利潤表）+利息收入（報表附注）]*所得稅率+[營業外支出（利潤表）+利息費用（報表附注）]*所得稅率

=所得稅-（投資收益+營業外收入+利息收入-營業外支出-利息費用）*所得稅率

=所得稅-（投資收益+營業外收入-營業外支出-利息費用+利息收入）*所得稅率

=所得稅-（投資收益+營業外收入-營業外支出-財務費用）*所得稅率

為了得到由投入資本產生的稅后收入，計算了扣除調整稅后的凈經營利潤（NOPAT）。NOPAT 代表經營產生的所有投資者都可以得到的總收益，其計算調整方法如下：

營業凈利潤=營業利潤（調整）-營業所得稅

=營業利潤+財務費用-所得稅+（投資收益+營業外收入-營業外支出-財務費用）*所得稅率

自由現金流量折現法存在的問題

自由現金流量模型雖然獲得廣泛認可，其應用也很普遍，但也存在一些問題，所以，在很多情況下，一些企業并不適用這種計算方法。首先，它的應用前提嚴格。這種模型的使用，需要企業的經營狀況是穩定的、規律的。企業的資產價值能夠通過市場價格得到有效反映；企業的外部經營環境也是穩定的，可掌握的；企業的經營運行能夠持續進行。很多企業是無法完全滿足這些前提條件的。其次，應用范圍有限。很多公司的財務存在困難，或者一些公司屬于周期性公司，這些公司如果采用這種模型，那得出的結果可能不準確，也就不適用這種計算方法。所以，對自由現金流量模型的使用，要根據具體情況而定，不能不加甄別地套用，這樣才能得到合理的結果。

結語

自由現金流量法已經成為了理論界、實務界關注的熱點問題。而對于自由現金流量的計算是進行價值評估非常重要的一步，本文歸納總結了計算企業自由現金流量的方法，最后提出了該方法的不足之處。希望這種方法在我國未來的企業價值評估方面，能得到更廣泛和更有效的開展，從而提高我國的市場發展水平。