中國經濟增長的底層邏輯正在發生變化

劉俏

此次疫情對經濟的影響，體現出新發展理念開始影響地方政府的行為模式。這可能是這個事件在倒逼我們公共治理體系和能力提升方面，正在發生一些比較樂觀積極的變化。既然中國經濟增長的底層邏輯在發生變化，而且未來增長動能會發生傾斜，這一輪疫情對中國經濟會造成一定的影響。

重中之重是幫助中小微企業渡過難關

很多學者討論疫情對經濟總量的影響，而且把這次的疫情和2003年的非典（SARS）對經濟的影響對比，其實這里面有很多差異性。差異最大的原因在于，過去17年時間里中國增長的邏輯發生了變化，所以簡單類比本身可能是在回答錯誤的問題。我們需要找到真正正確的問題：這輪疫情對中國經濟真正的影響在什么地方？可能討論疫情對總體經濟的影響，意義遠不如討論結構性影響的意義大。

為什么這次跟非典不太一樣，到底不一樣在什么地方。首先增長邏輯不一樣，過去是投資拉動，現在開始朝消費驅動、效率驅動、高質量發展轉型。其次，產業結構發生了很大變化。再次，增長動能也發生了很大變化，消費——不僅僅是固定資產投資——已經變成經濟最重要的動能，這是一個很大的變化。

另外，時間點也確實不太一樣，這次是發生在春節期間，跟SARS發生在春節之后是不太一樣的，它帶來的影響也不太一樣。所以，要真正找到比較好的政策去應對疫情對中國經濟的影響，需要分析疫情對中國的結構性影響，到底什么樣的領域、什么樣的行業、什么類別的企業、什么樣的群體、什么樣的地域位置，受到了疫情的影響。

這次為什么不一樣，比如產業結構不一樣。2019年相較于2003年，整個第三產業在GDP的占比已經到了將近54%，而且貢獻了整個GDP增長的將近60%。換句話講，第三產業、服務業已經變成整個中國經濟主要的支柱，以及增長動能所在。這次疫情對整個服務領域的影響是最大最直接的。

這段時間相對農林漁牧第一產業、相對交通運輸、倉儲、郵政，對批發零售、住宿、餐飲、娛樂、出行這些需要線下進行的服務項目影響非常大，而這些行業加在一起對GDP的占比達到了36%。換句話講，需要對它具體怎么影響這些行業做出具體的分析，同時采取相應的經濟對策，才可能評估出來這次疫情對中國經濟到底是什么樣的影響。

除了服務業之外，如果疫情控制不順利，影響到節后的返工返崗，甚至返學等，它對制造業、建筑業，對第二產業的影響會逐漸呈現出來，同時可能對進出口方面也會帶來影響。

除了產業結構，再看拉動中國經濟增長的“三駕馬車”——消費、投資、進出口，也發生了很大的變化。2003年的時候，消費貢獻了35.4%的經濟增長，當時的增長速度是10%，消費貢獻3.6個百分點;但是到2019年，消費已經貢獻了57.8%，接近60%。換句話講，消費現在成為中國經濟增長最重要的動能、推動力。

短期看，這次疫情對消費的沖擊比較明顯，需要去分析，采取什么樣的經濟政策，能夠緩解沖擊;同時能夠確保在疫情控制住之后，經濟能夠有一個比較合理的反彈或者是增長，從而使得整個2020年經濟增長的情況不至于因為疫情被干擾。

一個基本的判斷是，疫情對經濟的影響本身是一個內生變量。這有兩個原因：第一，影響的程度本身取決于疫情的控制情況，盡快控制住疫情本身非常重要。

第二，它其實也取決于我們怎么去應對疫情所帶來的影響——如果能夠識別出來它主要在哪些領域影響比較大，采取有針對性的政策舉措，也可能把這個影響降下來。從這個角度講，可能前面的分析，包括對中國經濟增長邏輯的變化分析，對這次疫情對經濟的影響、它的結構跟過往有什么不一樣，其實都是幫助我們去梳理、思考到底我們現在的問題是什么，合理的經濟政策應該怎么去設計和規劃。

我想做一個基本的結論，剛才提到跟2003年非典相比較，我個人判斷，這一輪疫情從目前看來，它的影響更多體現在這兩個方面：一是對中小微企業的影響，二是對就業的影響。現在中國的中小企業解決了超過80% 的就業，從這個角度講，這兩個問題是合二為一的。換句話講，現在的重中之重是幫助中小微企業渡過難關。

讓企業活下去是第一要務

怎么去幫助中小微企業渡過難關？特別是在中國經濟增長邏輯發生變化的背景下，在疫情本身帶來很大不確定性的情況下。

根據銀監會2018年的統計，各類人民幣貸款里面，民營中小微企業貸款余額占的比重只有25.8%。中小微企業貢獻了80% 以上的就業、60%的GDP，但是貸款余額、存量比例只有25.8%。從這個角度講，他們的生存挑戰本來就比較嚴峻，他們承擔的資金成本也比較高一些。

換個角度講，現在大量的中小微企業所面臨的資金環境其實要差一些，比同樣的大企業或者是國有企業要差。這基本上是討論中國經濟結構性問題時一個不爭的事實。

正常情況下，我們的營商環境還有很大的改善空間，這次疫情本身是一個外部沖擊，它給中小微企業帶來的挑戰就更大了。

在制定經濟政策的時候，應該有所傾斜，就是把幫助中小微企業應對挑戰，作為重中之重來加以重視。短期和長期，對策是不一樣的。短期來講，有一個基本原則，雖然我們講疫情是命令、防控是責任，但是另外一方面也需要在認知上明確，防范經濟問題其實也是這輪防控疫情工作很重要的一個組成部分。

地方政府在制定政策的時候，一定要避免采取一些過度干預、過猶不及的政策，增加企業的運營成本。我們現在強調尊重市場規則，逐漸恢復市場活動，提升市場應對突發事件的能力和韌性，這本身也是國家綜合治理能力不斷提升的一個重要標志。

在具體建議上，對中小微企業有這樣一些建議：因為現在首要問題是現金流比較短缺，具體采取什么方法，需要回到分析框架里。

現金流不外乎是營業利潤、投資，從這些角度講，在經營層面、財務層面、資本層面應該做一些事情。比如，在經營層面，其實也沒有什么特別神奇的妙方，就盡可能地增加營收、增加銷售收入——通過在線銷售或者是其他一些創新的方式，在防控疫情的同時想方設法增加收入。

同時用極限化的方式降低成本、降低應收，合理化投入節奏，通過這些經營層面的舉措，來緩解現金流短缺。在財務層面，尋求降息、增加貸款，或者把債務能夠展期、延期，通過這樣一些方式來緩解流動性風險，避免企業倒閉。

另外，因為這次疫情是很大的外部一次性沖擊，相當于正常的生產經濟活動的秩序被打亂了，其實政府在政策層面有很多空間可以施展，企業也應該積極地去尋求這方面的支持。各地方政府緊鑼密鼓出臺了很多支持中小微企業的一些政策，企業可能要密切關注，這樣也能幫助緩解現金流短缺的情況。

最后，在面臨外部沖擊的情況下，企業應該跟他的利益相關方——員工、上下游、融資方和出資方，當然也包括客戶、顧客、地方政府等等——多方面的全方位的協調、溝通，盡量尋求諒解，找到一種共生共利的安排，渡過難關。企業能做的，短期看就是活下去，通過經營層面、財務層面、資本層面來活下去。但是這個過程中，政府能做的事情比較多，包括宏觀的貨幣政策、財政政策等。

有兩點特別強調一下：第一，地方政府一定要在認知上明確雙重目標，就是控制疫情跟采取有針對性的政策控制經濟大幅下行的風險，應該是平行的、作為雙重目標來追求，一定要避免過度干預、矯枉過正、過猶不及的一些政策出臺。

另外，這次政府對市場的回應還是非常敏銳的，很多地方政府陸續出臺了大量的政策，而且這些政策的著力點跟怎么去幫助中小微企業渡過難關是有關聯的。中國經濟確實增長邏輯在發生變化，公共治理體系也在發生變化。

這次疫情是給我們一個很大的啟示：其實企業是非常脆弱的，我們的生產模式比較單一、產品比較單一，在創新方面比較不足，同時經營理念有很多短板。從這個角度講，未來怎么通過更多的方法去增加研發、提升研發在整個銷售收入占的比例，這對企業的發展更為重要。

未來十幾年，隨著中國經濟增長邏輯的變化，整個產業結構、經濟總量、需求端，會發生很多變化。比如，居民消費率，現在大概是占GDP 的38%、39%，在未來會提升到58%。換句話講，到2035 年這15、16年的時間，有20個點的增加。而且，服務消費的占比將會從目前的大概40.2%，增加到現在美國、日本的60% 以上。也就是說，未來可能絕大部分消費并不是用在購買商品，而是用在購買服務。

未來機會蠻多。比如，我們也看到，這次疫情對醫療大健康行業帶來很大的發展機會，現在中國醫療大健康行業基本上只占GDP 的6.3%、6.4%;而這個比例在美國是18%，在歐盟平均是10%。這就意味著，在未來很長一段時間，這些領域會有很大的發展。

中國資本市場逐漸成熟

談一下對疫情期間中國股票市場、資本市場的展望。其實股票市場對中國經濟的意義，很大程度上體現在大家的關注度上，畢竟我們有1.5 億賬戶在積極地或者不積極地交易股票。

股票市場到底能不能在經濟生活中扮演很重要的作用，這要看其兩個功能：一是融資功能，二是它能不能實現價格發現的功能，引導資源的有效配置。

從融資能力講，我們的股票市場很大程度上是“穿插表演”（SideShow）——不是大戲，只是一個小曲。21世紀之后，2000年-2018年，整個A股市場IPO再融資，包括可轉債融資，全部金額加在一起，只有12.36萬億元，而2018年一年的銀行新增信貸就是15.7萬億元。從融資角度講，我們的股票市場起到的作用其實并不是那么大，中國主要還是間接金融為主，靠銀行信貸、靠債務來驅動的一種金融體系。

從價格發現角度講，很長時間這個定價是扭曲的。金融學有個很重要的概念，市場風險溢價，也就是說一個國家、一個市場，股票市場平均的收益率跟國債收益率之間的差異。這個數字在美國過去一百多年是6%，也意味著股票市場比國債市場風險要高很多，因此需要有一個高達6% 的超額回報才能夠說服投資者去購買股票，因為它的風險比較大。

而在中國，從2002年-2018年，這個數字是1.17%。也就意味著中國股票市場風險很低。這可能跟常識、跟我們對中國股票市場屬性的理解是完全相悖的，但這可能也從另外一個層面說明，我們這個股票市場并沒有形成給風險定價的錨。換句話講，它很難起到價格發現的作用，很難去引導資源做出更有效的配置。

這背后的原因很多，可能主要原因在于整個上市公司質量是偏低的。用投資資本收益率來衡量上市公司的質量，1998-2019年的21年時間，平均上市公司投資資本收益率只有3%。換句話講，你給上市公司一塊錢的資本，他去運營、去做產品、做服務，結完稅之后回報三分錢，而美國這個數字在過去38 年是11.6%。在過去一百多年，大概是10%。從這個角度講，我們上市公司的總體質量、投資回報、投資效率是比較低的。另外，很長一段時間，我們的上市公司存在著公司治理的問題、信息披露的問題。

最近3年，從2016-2018年，上市公司的凈資產收益率分布情況很奇怪。按道理講，它的分布應該是一個正態分布，應該是對稱的。但是我們這個分布顯然不是正態分布，而是在0這個位置上有一個突然的大比例的企業回報凈資產收益，在0的右邊，比0高一點，就是它是盈利的，而不是虧損的。這從某種程度上講，大面積的上市公司的盈利數字其實是做過修飾的，盡量避免回報虧損。這種信息披露的質量，這種公司整體情況，再加上上市公司總體質量不高，合在一起，整個股市在過去若干年表現乏善可陳，跟實體經濟基本是脫鉤的。

最近一段時間，整個資本市場有一系列的供給側改革的舉措推出，包括注冊制、科創板，對退市制度市場化的執行也在加強。最近《證券法》在修訂，用市場化的方式發展資本市場方面，有很多很好的規定和嘗試。因為這些舉措的推出，因為大量的改革舉措的推出，中國資本市場也正在走向成熟。長期投資和價值投資的理念在積蓄力量，可能慢慢會形成主流。

回到這次疫情期間中國資本市場的表現：其實2月3日恢復開市本身，以及股市在當天的表現，給我們一些信心，就是這個市場慢慢在成熟。這表現在兩個方面：第一，證監會在2月3日果斷地決定恢復開市，體現出它不會因為這種突發事件而去中斷正常的市場活動，顯示了對市場規則的尊重。這種對市場規則的尊重本身，體現出我們的資本市場在成熟，監管者在成熟。另一方面，恢復開市后的表現，也告訴我們這個市場在逐漸成熟。當天大家都覺得股市會大跌，2月3日恢復開市第一天股價下降大概百分之七點幾、不到8%，第二天、第三天基本上就開始小幅上漲。

這說明我們的股市已經開始比較成熟了，它對風險的釋放、釋放的程度，跟海外市場的反應比較一致。投資者對整個疫情對經濟的影響的認知，已經形成了一個市場化的判斷。這背后也表現出我們資本市場在逐漸成熟。這可能是我們通過這次這樣一個事件、一個非常不好的事情，發現的一個很可喜的變化。

當然，大家可能會更多關心是股票市場未來走勢。我自己是做金融的，如果一定要定性，可能是一個價值投資者。企業價值是未來現金流的現值之和，就是說影響這個企業的價值因素，不外乎是未來的現金流，還有折現率，把未來這種現值確定一個折現率，而折現率本身是資金成本，同時要考慮一些市場情緒、投資者情緒的影響。

按照這三個維度來判斷，未來盈利其實是整個實體經濟的一個具體體現。它的整個表現情況取決于這次疫情對整個經濟的影響。它是一個內生變量，取決于疫情防控的順不順利、成不成功，同樣也取決于對策是否合理。如果疫情的影響能夠控制在第一季度，基本上今年整個基本面、市場的長期趨勢并不是特別悲觀。折現率方面，現在整個降息大背景下，流動性相對比較充分，企業資金成本會下滑，有利于企業價值的上升，這是有助于提升股市表現的一個利好因素。投資者情緒、市場情緒，負面情緒大部分已經出清了。

從這個角度講，未來股市，在疫情期間大部分的負能量已經釋放了，市場對疫情對經濟的影響、中國企業的影響，大致上已經有一個估值上的評價，而且這個評價比較統一。未來隨著疫情防控形勢的變化，可能還會有一些起伏，但起伏的幅度不會太大。市場的反應已經表明，投資者對我們這次防控疫情取得最終勝利還是比較有信心，疫情高峰期可能即將結束。

疫情結束之后，今年的A股市場表現，甚至更長一段時間的表現，會回歸到企業的基本面，它跟實體經濟未來的長期表現是聯系在一起的，完全取決于中國經濟在未來增長邏輯能否發生根本的變化，找到推動全要素生產率提升的重要的來源，通過這種方式實現中國經濟高質量發展。從長遠角度，這取決于實體經濟的發展。當然中短期會有結構的分化。換句話講，未來中國股市會有一些部門、一些行業、一些企業有更好的表現。

什么樣的企業會成為未來的藍籌股、績優股，成為大家追捧的資本市場的寵兒？基本上是那些能夠幫助中國經濟未來實現高質量發展的、有強大需求做支撐的、能夠保持很高增長速度的行業、企業。而這里面一個簡單的判斷，比如新興工業——提升全要素生產率需要大國工業，當然我們的高端制造業、IT 制造業跟基建、能源相關的一些新興工業，會涌現出很多很好的企業。新消費，線上娛樂、教育，當然也包括電動汽車這些消費，也會成為推動力量。

最后，雖然討論的是短期的經濟變化，但是整個中國上市的企業，包括在海外上市的企業，在過去20年的變化：到2017年，TOP10市值企業里面出現了2家民營企業、也是2家互聯網公司，騰訊和阿里巴巴。

在2027年，也就是在未來的七八年時間，中國市值前十的企業會出現什么企業的名字？相信伴隨中國經濟增長邏輯的變化，伴隨中國產業的變革，那些銳意進取，敢于用研發來推動增長、滿足市場不斷崛起的新需求的一些企業，可能會出現在2027年這個榜單上。包括一些醫療公司、消費公司，也可能包括很多高科技企業。

未來總是值得預期的。