股權質押率對債券違約風險的影響研究

屠斌　廖菁　呂大永　劉晶

摘要：由于企業融資渠道逐漸收窄，股權質押成為近年來民營企業融資的一個重要途徑。文章利用A股上市民營企業股票和債券的交易數據和財務數據，運用面板Logit回歸模型實證檢驗了上市民營企業股權質押率對債券違約風險的影響。實證結果發現，股權質押率顯著提高了上市民企的債券違約風險，股權質押率上升1個百分點將引起債券違約風險上升大約7個百分點。文章的研究結果表明，股權質押在一定程度上解決了部分融資需求，卻加劇了債券違約風險，推高了債券融資成本。

關鍵詞：股權質押 債券違約風險 上市民企 Logit模型

一、引言

自2014年我國發生第一筆債券違約以來，民企債券違約事件不斷，其數量、金額都占據了整體信用債違約市場的較大比例，近兩年民企債券違約率也呈現出進一步抬升的趨勢。2019年上半年，我國信用債市場共101起違約事件（包含展期、技術性違約、交叉違約、擔保違約），涉及46家發債主體，其中民企40家，占比高達86.96%。2019年新增違約發債主體23家，其中民企20家。隨著債券違約率的不斷攀升，民營企業面臨的融資環境進一步惡化。

民營企業融資難、融資貴問題一直是社會各界關注的焦點。中央召開民企座談會，央行采取了“三箭齊發”的政策組合（即增加民營企業的信貸、支持民營企業發債、研究設立民營企業股權融資支持工具），各部門、各地區也密集出臺民企紓困政策以期緩解民營企業的流動性困境。2018年10月26日，證監會新聞發言人表示，“為解決民營企業融資難問題，證監會支持各類符合條件的機構發行專項公司債，募集資金專門用于紓解民營企業融資困境和股權質押風險;并將同滬、深交易所對該類專項公司債券審核建立‘綠色通道，提高發行效率。”金融機構也不斷創新金融服務以支持民企融資，如：中央結算公司與中國民生銀行聯合發布市場上首只民企信用債指數——“民營企業公司信用類債券指數”，旨在配合支持宏觀政策實施，更好地服務于民營企業融資;國內知名公募基金——嘉實基金也于2019年11月18日設立了國內第一只專門投資民企債券的公募基金。

近年來，民企信用違約現象日益嚴峻，研究民企違約的影響因素具有重要意義。一方面，可以主動挖掘與管理信用風險，從而更好地識別有價值的民企，發現被低估的民企信用洼地，尋求安全與收益的新平衡;另一方面，也有助于提高投資者對民企的信用風險識別能力，同時助力民企有針對性規避風險，提高融資能力，以達到真正的信用分層，改變信用一刀切的現狀。

2015年3月2日，中國證監會頒布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第23號》要求，債券發行人在發債時應披露控股股東的股權質押信息。這一監管要求意味著股權質押對債券的市場表現至關重要。自2016年起，企業融資渠道逐漸收窄，眾多上市公司大股東不斷通過股權質押融資。然而，大股東在股權質押后，可能會有更強的動機掏空上市公司、損害企業的長遠利益，增加公司債券未來的違約風險（鄭國堅等，2014;歐陽才越等，2015）。同時，股權質押融資作為重要的擔保融資方式之一，更高的股權質押率意味著上市公司股東未來可以進一步使用的股權擔保品金額下降，當公司流動性不足時，控股股東更難以通過股權質押進一步融資，增加了未來的流動性風險，提高信用債違約的概率。此外，隨著股權質押率的提高，上市公司更有可能通過粉飾財務報表、掩飾負面信息來維持較高的股價以防止質押爆倉，當未來負面信息爆發時，也將伴隨著更高的非預期的債券違約風險。最后，股權質押率的提高，可能意味著公司的控制權更不穩定，不利于公司的整體經營發展和企業價值提高，很可能伴隨著更高的違約風險。然而，現有研究較少討論股權質押率對債券違約風險的可能影響。

在此背景下，本文利用A股上市民營企業的股票和債券的交易數據、財務數據等信息，運用面板Logit回歸模型研究上市民營企業的股權質押對其債券違約風險的影響，進而提出相應的對策建議。

二、相關文獻綜述

Modigliani及Miller于1958年提出的MM理論認為，在一個完美的市場中，公司可自由獲得生存和發展所需的資金，不同的融資方式對公司并無差別。然而，市場并非完美或完全有效的。由于信息不對稱及由此產生的信貸配給、行政干預等因素，大量企業（特別是中小民營企業）仍面臨著較強融資約束。

現有關于企業信用違約的研究主要關注違約成因、影響。張春強等（2018）研究表明，行業內債券違約會明顯增加該行業其他公司的發債成本，信用風險經行業傳染后在一級市場具有定價效應。江啟泓（2019）認為民企發行債券，即使資質尚可，但市場認可度依然較低，導致發行利率較高，融資成本增大。王攀（2019）指出因為缺乏靈動的融資手段，民企資金鏈斷裂極易引發債券違約，同時認為現金流量等償債指標能夠較好反映違約率情況。高苗苗（2019）通過對美國公司債違約歷史的分析，發現債券違約期與經濟低迷期并非完全一致，而是表現出一定的滯后現象，信用利差也并非主要體現對違約率的判斷，很大程度上體現的是對于流動性風險的判斷。梅鶴（2019）深入分析中弘公司債券違約事件發現導致債券違約的直觀原因是到期兌付時流動性資金緊張，公司資金鏈發生斷裂。更深層的還有行業政策調控、樓市監管較嚴、公司經營狀況持續走低、高杠桿收購境外資產、融資規模和渠道受限、財務狀況不佳等原因。顧攀宇（2014）研究分析了宏觀經濟對于債券信用風險的影響，結果表明宏觀經濟是決定債券是否發生違約的重要因素。牛雨（2016），王紅艷（2016）和張曉彤（2015）分別通過案例研究的方式對東北特鋼債券違約、“11 超日債”違約進行了研究，他們從內部因素（包括財務狀況、公司治理）和外部因素（行業環境、中介機構盡職）剖析了相關案例的債券違約原因，認為違約企業存在嚴重的公司治理缺陷，同時中介機構和監管者的不作為及企業自身所處不利的行業環境加速了企業的違約。

關于股權質押的影響方面。歐陽才越（2015）發現控股股東股權質押會導致更高的公司債二級市場信用利差，且二者之間存在顯著的正相關性。Chan et al.（2015）研究發現，當股價跌到質押警戒線附近，出于降低控制權轉移風險的目的，進行股權質押的公司內部人傾向動用公司資源進行股票回購支撐股價。謝德仁等（2016）指出，股權質押控股股東為了防止公司控制權發生轉移的風險，會要求上市公司進行信息操縱。龍碩（2019）研究發現，利率傳導失靈的起點是債券市場收益率結構性分化，民企融資問題的風暴眼是體量超過80%的民企股權質押顯著承壓，他認為，2018年以來，民企融資問題的源頭是監管壓力下市場對民企歧視加劇，風險偏好顯著降低，資金流通結構性斷層。

股權質押作為融資的重要手段之一（李旎和鄭國堅，2015），對企業的績效有重要的影響（郝項和超梁琪，2009;鄭國堅等，2014;王斌等，2013）。學者從不同角度探討股權質押與企業績效的關系。郝項和超梁琪（2009）從最終控制人的研究角度提出了股權質押行為影響公司價值的弱化激勵效應和強化侵占效應假說，隨后實證發現最終控制人的股權質押行為存在明顯的弱化激勵效應和強化侵占效應，而且這些效應對于私人控股公司更為顯著。鄭國堅等（2014）探討大股東在財務約束下的占款行為及其經濟后果研究發現當大股東面臨嚴重財務約束（股權被質押、凍結）時，更容易對上市公司進行占款，并且此時的占款行為還對上市公司的業績產生負面影響。譚燕和吳靜（2013）發現股權性質所體現的政治關系為控股股東通過股權質押獲得貸款，利用“隧道效應”侵占中小股東利益。艾大力和王斌（2012）發現大股東股權質押融資后可能會產生控制權讓位風險與杠桿化風險，這兩類風險對上市公司造成負面的影響。而王斌等（2013）則從控制權轉移風險角度發現股權質押對于民營大股東的財務行為可能日趨理性，其存在并非一味為了“利益掏空”，因而會改善公司業績。林艷等（2018）從股權性質的角度出發探討股權質押與公司業績的關系發現，控股股東股權質押與公司績效呈正向相關，同時這種相關關系會因為股權性質不同有明顯差異。

現有文獻研究表明股權質押率偏高會對同一發行人在債券二級的表現造成負面的影響，但現有文獻并沒有將股權質押率與上市民企債券違約率真正結合起來開展實證研究，本文希望探究二者之間的關系，以期為防范和化解債券違約風險提供一定的政策建議。

三、研究設計

（一）模型設計

考慮到研究標的違約率的數據特征，本文參考姚紅宇和施展（2018）的研究設計如下Logit模型來實證檢驗股權質押率對民營企業債券違約風險的影響：

＼*MERGEFORMAT（1）

模型中，DFi，t+1表示第i家發債民企在t+1年的違約情況，若發債民企i在t+1年發生違約，則Yi，t+1取1，否則取0;PledgeRatioi，t表示發債企業全部股東在t年末的股權質押率，不限于大股東持股質押比例，原因在于我國上市民企有大量家族企業，大股東實際能控制并且質押的股權往往不限于自身名下的股權，因此本文做了更廣范圍的數據設定;Controls表示一系列控制變量，根據前人研究結論，本文選取了公司規模（Size）、負債水平（Leverage）、總資產收益率（ROA）、公司成長性比率（TobinQ）、現金流量（CashFlow）、大股東持股比例（TopSh）等作為控制變量。同時，本文在模型中控制了行業效應和時間效應，以減少外部因素對模型的干擾。該模型中，如果β系數顯著為正，則意味著股權質押提高了民企債券違約風險。

表1說明了本文所選取解釋變量和控制變量的名稱、含義以及計算方法。

（二）數據來源

WIND數據庫統計顯示，截至2019年11月17日，共有536家上市的民營企業發行過債券，在剔除新三板、港股上市企業以及已退市企業之外，本文獲得472家有效企業樣本。其中，自2014年以來有23家上市民營企業發生了74次債券違約，違約統計包含了債券到期引發的實質違約以及觸發違約條款的交叉違約。考慮到我國債券市場第一例違約發生在2014年，本文選擇了以上472家上市民營企業在2014年至2019年的數據作為研究樣本。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2展示了所有變量的描述性統計，觀測個數的細微差異主要是由于2019年年報未出，導致2019年相關部分財務數據缺失。

（二）實證檢驗

在控制了年度固定效應和行業固定效應后，我們利用上述數據對模型（1）進行參數估計。表3報告了參數估計的結果。列1中僅使用PledgeRatio作為解釋變量，可以看出，PledgeRatio的系數顯著為正，意味著股權質押率與民企債券未來違約風險顯著正相關。PledgeRatio的系數0.071在1%的置信水平下顯著，說明在1%的條件下，若t年股權質押比例上升1個百分點，則t+1年上市民企的債券違約率會上升7.1個百分點。此外，我們還加入了其他控制變量并重新進行參數估計（列2）。可以看出，即使控制了其他因素的影響，PledgeRatio的系數依然顯著為正，說明股權質押率對債券未來違約風險的正向影響是穩健存在的。

在列（2）中，發債主體的公司規模（Size）、盈利能力（ROA）、現金流量水平（CashFlow）與違約率（DF）顯著相關，而公司負債水平（Leverage）、成長性（TobinQ）、大股東持股比例（TopSh）與違約率（DF）并無顯著相關。公司資產規模的擴張在實踐中代表著在建工程的擴大、貿易占比的提升、對外投資的增加，此類因素均容易擴大公司的經營風險，從而使得公司規模的擴大與上市民企下一期債券違約率正相關;公司盈利能力的提升以及現金流表現的好轉，都意味著公司經營更好、流動性更為充足、整體抗風險能力更強，因此會顯著降低上市民企債券違約的概率。

五、結論與建議

本文利用2014-2019年上市民營企業的交易數據和財務數據，運用Logit模型實證檢驗了上市民營企業股權質押率對債券違約風險的影響。實證結果表明，股權質押率與上市民企債券違約率有顯著的正相關關系，股權質押率每增加1%，可能帶來違約風險增加7.1%。此外，公司資產規模的擴張會提升下一期債券違約的概率;公司盈利能力的提升會顯著降低企業違約的概率;公司良好的現金流有助于降低債券違約風險。

基于實證的結論，本文對當前民營企業如何應對融資困境提出如下對策：第一，應適度控制負債規模，避免激進擴張、過度舉債，導致短期內盈利能力無法兌現，不足以支撐資產規模的快速擴大，最終資金鏈斷裂、喪失償債能力;第二，減少大額對外擔保和資金拆借，避免影響自身信用水平;第三，上市民企可與當地國企建立聯系，通過紓困基金等方式，救濟大股東股票質押流動性風險。

對于投資者而言，由于民企收益率相對較高，民企債券投資仍具有較大吸引力，而在未來很長一段時間信用評估水平會成為債券投資者差異化的核心競爭力，投資者應進一步提高對信用風險鑒別能力。此外，投資者在具體選擇民企主體時，應優先選擇主營業務良好、負債規模合理、商譽規模低、股票質押比例合理、ROA以及現金流情況較好的民企債券作為投資對象。

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基金項目：中央高校基本科研業務費專項資金項目（22120190051）、教育部人文社會科學研究項目（15YJAZH060）。

作者單位：屠斌，東興證券股份有限公司上海分公司機構業務部;廖菁，同濟大學經濟與管理學院;呂大永，上海立信會計金融學院;劉晶，上海市發展改革研究院金融所