電力體制改革背景下電網企業新興業務資本市場運作模式研究

羅宇

摘要：本文在對電網企業新興業務發展現狀的分析基礎上，結合新興產業資本運作模式的相關理論，借鑒國內外新興產業資本運作模式的成功經驗，探討電網企業新興業務可能的資本運作模式。本文將對電網企業不同類別的新興業務板塊及其業務模式深入分析，通過理論分析探討多種資本運作模式對電力行業新興業務的適用性，并由此構建適用于電網企業新興業務的資本運作模式，并提出相應的政策建議。

關鍵詞：電力體制改革 電網企業 新興業務 資本運作模式

一、引言

近兩年來，隨著中美貿易談判的不斷推進，技術要素在國際經濟競爭格局中的地位不斷加重，而我國多數產業在全球產業鏈當中均處于中端位置，核心產業技術仍受制于以美國為代表的發達經濟體，因此我國近些年來也在不斷加快培育和發展戰略性新興產業。而對能源行業而言，國內外市場競爭格局亦是日趨激烈，發展新能源、節能環保等新興產業逐漸成為了能源企業的戰略制高點。與此同時，自2015年《關于進一步深化電力體制改革的若干意見》發布以來，“管住中間、放開兩端”的電力體制改革有序推進，進一步加速了電力行業的市場化進程。因此，在進一步推進電力體制改革的背景下，結合我國大力發展戰略性新興產業的有利政策，我國電力行業新能源、節能服務、儲能、綜合能源服務、微電網、需求側響應、電動汽車充換電等新技術、新業務應運而生，加快推動了傳統產業轉型升級，對于促進電力行業的全面發展具有重要的戰略意義。

但不同于電網企業傳統售電業務的穩定性，新興業務具有市場高度不確定性、投資周期長風險大、創新要素密集等特點，進而出現了融資成本較高、融資渠道狹窄、直接融資能力較差、資本運作方式尚不明朗等問題。因此，如何針對新興業務板塊及業務模式特點，覆蓋新興業務從融資到并購重組乃至上市等全過程，構建符合電網企業新興業務的資本運作模式，便成為了當前發展電網企業新興業務的突出問題。

二、相關基礎理論

（一）相關概念闡釋

1.新興業務。在“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃的大背景下，電網企業的新興業務是戰略性新興產業在微觀企業的具體表現，因此為了更好地研究電網公司新興業務的發展軌跡，首先需要界定戰略性新興產業的概念。

《戰略性新興產業分類（2018）》（國家統計局令第23號）提出，戰略性新興產業是以重大技術突破和重大發展需求為基礎，對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領帶動作用，知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產業，其中新能源汽車產業、新能源產業、節能環保產業等產業亦在其中。同時“十二五”期間，廣東省財政將每年新增安排20億元，五年投入100億元支持高端新型電子信息、LED產業、新能源汽車、太陽能光伏、核電裝備、風電、生物制藥、新材料、節能環保、航空航天、海洋等11個戰略性新興產業。

電網企業的新興業務包括新能源（包括光伏、風電等）、節能服務（包括工業節能、能源托管、能效管理、節能咨詢）、能源綜合利用（包括三聯供等集中供能系統）、電能替代、儲能、客戶設備代維、電動汽車產業服務等。通過分析該產業分類政策，可知電網企業的新興業務可歸屬于新能源產業、節能環保產業等，是戰略性新興產業在電網企業的微觀反映。

2.資本市場運作模式。電力企業欲以深入研究支持其新興業務拓展公司的治理、組織架構和資本運作模式，在促進其靈活、高效發展的背景之下，提出著重加強投資管理、資本運作，故本文在此對資本運作加以界定。本文認為，資本運作是基于企業所擁有的各種生產要素及資源基礎上，充分發揮資本市場的多層次結構，實現資本各種形態的有效轉變，最終實現資本價值增值的最大化。例如，引入戰略投資者實現增資擴股，收購優質標的企業快速提升企業經營能力，通過股權投資實現借殼上市等多種方式迅速提升企業價值。

（二）新興產業資本運作的相關理論

資本運作的概念是在資本理論發展基礎上產生的。資本由過去的財務貨幣形態逐漸過渡到了更廣泛的生產要素形態，包括實業資本、產權資本、金融資本和無形資本等。徐艷（2005）認為資本運營是通過收購、交易、租賃、轉讓、參股等各種途徑，對企業擁有的各種生產要素及資源進行營運，將其都視為可以經營的價值資本，以實現價值增值的最大化。戴江等（2008）指出，資本運作是指在市場中，運用資本本身的技巧性進行運作，進而實現資本最大限度地增值。林勇（2011）認為，資本運營是通過對資本使用價值的運用，包括對資本的消費和利用資本的各種形態轉變，實現資本盈利的最大化。由于資本運營和資本運作的概念并無本質不同，均可譯為“Capital Operation”，因此結合上述學者的觀點，本文提出資本運作是基于企業所擁有的各種生產要素及資源基礎上，充分發揮資本市場的多層次結構，實現資本各種形態的有效轉變，最終實現資本價值增值的最大化。

三、電網企業新興業務的盈利能力與風險分析

電網企業上述新興業務所屬的產業范圍較為廣泛，多項業務范圍也有所交叉，每項業務自身也包含了多個細分產業，其發展現狀及特點也不盡相同。因此本文對這幾項新興業務進行了劃分，側重分析新能源業務、能源綜合利用以及電動汽車服務業等三大板塊的盈利能力與風險水平，進而為后續的資本運作模式奠定基礎。

（一）電網企業新能源業務的發展現狀分析

目前，我國新能源產業總體仍處于成長階段，且多以風電、光伏發電業務為重，根據公開數據可知，風電、光伏發電板塊的歸母凈利潤增速總體上逐年攀升，但同比增速有所下滑，如表2所示①。

光伏發電板塊根據其業務特點也可大致包含制造端、設備端以及運營端等三大板塊，從光伏經理人指數可大致判斷出這三大板塊的發展趨勢，全行業近兩年來總體上趨于穩定，中上游制造業相對更為景氣，運營板塊和下游電站板塊相對處于下行趨勢，如圖1所示。每個板塊市場競爭格局處于不斷變化之中，總體來看主要競爭核心要素依舊為技術要素及相應的成本調節能力。

而風電行業的產業鏈可細分為上游的零部件制造業務、中游的整機組裝和吊裝業務以及下游的風電場運營等三大板塊，業務具體可包含材料生產、開發、運維服務、設備提供等不同細分業務，其發展水平也不盡相同?？傮w上年發電量及累積并網容量逐年增加，棄風率近三年大幅下降，但近兩年新增并網容量增速有所放緩，如圖2所示。風電運營業務競爭核心要素取決于風資源的充沛程度以及資本要素的運營能力等，其市場集中度近年來逐漸增加，如圖3所示②。

（二）電網企業綜合能源服務業務的發展現狀分析

節能服務、能源綜合利用、電能替代、儲能、客戶設備代維等業務可歸為“綜合能源服務”，該業務是一種新型的、為滿足終端客戶多元化能源消費的能源服務方式，具體包括能源規劃設計、工程投資建設、多能源運營服務以及投融資服務等各個方面，多取決于相應的技術開發能力以及企業的市場運營能力等要素。具體以生物質發電和電能替代為例，生物質發電年發電量、國網及南網的電能替代潛力逐年遞增，如圖4、圖5所示?？梢钥闯鰞蓚€細分板塊的體量與其他成熟能源產業相比仍處于起步階段，但結合國際趨勢判斷，未來仍有較大的增長潛力。

（三）電網企業電動汽車服務業務的發展現狀分析

電動汽車產業服務業務主要包含電動車充電樁等安裝與運維服務，作為輔助業務，主要受制于電動汽車本身的普及速度、汽車電池及充電技術的研發以及充電樁的運維能力。從圖6可以看出，近年來新能源汽車當月銷量總體呈現增長趨勢，而全國公共類充電樁總量快速增加，但市場存量與新能源汽車銷量的累計值相比，仍有較大的提升空間。此外，該產業也可預期得到更多的政策支持，國家能源局監管總監李冶1月11日表示，今年國家能源局將繼續會同相關部門，加強充電基礎設施相關行動計劃的督促實施，扎實組織促進我國充電基礎設施的發展。比如，支持探索創新充電商業模式。

通過上述分析可知，總體來看，近幾年電網企業不同種類的新興業務大多處于成長初期，但相應細分行業所處的發展階段不盡相同，電網企業應結合自身的競爭優勢及產業發展周期，抓住時機布局新興業務。其中，光伏發電近幾年的發展景氣度總體上呈下行趨勢，但其中上游制造業發展相對較好;風電行業總體上發展態勢良好，仍有較大的成長空間;綜合能源服務行業增速整體較低，仍有較大的市場空間;新能源汽車服務業近年來增速較快，政策利好，具有較大的發展前景。

但風險與收益并存，首先上述新興業務的中上游產業鏈大多具有較高的技術門檻，且技術更迭速度較快，下游運營端仍多受制于相關政策及其他相關產業的發展水平，均具有前期投資大，資本回收周期長的特點。其次，由于新興業務的技術資本占比較重，相應傳統能源企業基于較高的產業相關度以及較強的資本優勢展開布局，使得新興業務的市場集中度正逐漸增強。再者，以國有企業為主的能源企業大多也受制于國家相應產業政策的影響，產業政策風險不容忽視，例如，近期國家電網發布了一系列政策，嚴控電網投資，使得其電網產業鏈也面臨較大考驗。因此，電網企業要想抓住新興產業的發展周期，促進傳統產業的結構升級，必然要發揮資本運作的催化劑作用，在綜合考慮各個新興業務風險與收益的基礎上，建立合理的資本運作模式，以加速發展其新興業務。

四、電網企業新興業務資本市場運作模式設計

通過上文對電網企業新興業務的發展情況分析，可知不同類型的新興業務競爭要素并不完全相同，對于產業鏈的中上游環節均具有較高的技術門檻，下游運營環節更多取決于貨幣資本及產業協同等要素的競爭優勢。因此，本文提出電網企業應采取“并購——引戰——拆分——上市”的資本運作模式，發揮電網主業的市場優勢，遵循“以市場換技術，以技術換貨幣資本，以貨幣資本擴展市場”的資本要素循環，在相應的產業鏈中“自下而上”循序漸進地擴展商業版圖，具體模式如圖7所示：

具體而言，“并購——引戰——拆分——上市”的資本運作模式是指電網企業依托主業的市場優勢，沿新興業務的產業鏈自下而上采取并購、定向發行股票引入戰略投資者等多種資本運作方式進行拓展，以實現技術資本的初步積累。

（一）利用產業基金對下游運營端進行并購

通過并購快速進軍新興產業的例子在資本市場上數不勝數，例如隆基股份于2014年10月12日收購浙江樂葉光伏科技有限公司85%股權，公司業務向太陽能電池、組件的研發，制造和銷售拓展，后續經過十多年的發展已成為全球太陽能單晶硅光伏產品領先制造商。又如同方股份1998年兼并江西無線電廠，1999年吸收合并山東魯穎電子股份有限公司等，使公司通過較低成本獲得了生產基地，實現了資本的大規模擴張，因此創造了連續4年主營業務收入增長100%、凈利潤增長40%以上的高速發展。

因此對于技術門檻相對較低的下游運營端，電網企業可憑借主業的市場優勢，利用相關產業基金籌集所需資金，尋找合適的標的企業進行并購，以實現向新興業務迅速布局的目的。資金方面，電網企業可借助現已成立的產業基金，例如國家制造業轉型升級基金、國家中小企業發展基金等，也可由電網企業利用自有資金或通過發行債券等方式從外部募集資金，建立專項產業基金。在并購標的方面，電網企業可選擇具有一定技術實力的電動汽車服務業、風電光伏等新能源行業或者能源綜合利用行業的運營商企業進行并購，并進行有效地產業資源整合。

（二）引入戰略投資者對中上游制造設備端進行并購

對于技術門檻較高的中上游制造設備端，電網企業可在具備一定市場規模以及初步的技術積累基礎上，通過引入具有產業協同效用的戰略投資者。由于電網企業大多為大型國企，對于設備招標、工程建設均具有較高要求，因此在引入戰略投資者時應選取國內優質零部件制造企業，例如風電發電業務可關注風電鑄件龍頭企業日月股份、風塔龍頭企業天順風能、泰勝風能以及天能重工等;光伏發電中上游企業包括隆基股份、天合光能以及協鑫集團等;綜合能源利用的中上游企業包括許繼電氣、國電南瑞以及長園集團等。同時也可引入專注于相應板塊的產業基金作為戰略投資者，例如綠色能源混改股權投資基金、廣業綠色基金以及新能源產業基金等，為電網企業帶來技術與資本運作的雙重支持。

例如南網能源公司引入了4家投資方，特變電工以及智光電氣在中上游制造設備端均具有較強的技術優勢，產業基金的主要出資人可與南網能源公司實現資源共享，同時發揮投資人在各自產業領域的專業優勢，均是具有較強產業協同效應的戰略投資者。又如上市公司長安汽車于2019年12月3日對其子公司——重慶長安新能源汽車科技有限公司引入了4家戰略投資者，分別為南京潤科、長新基金、兩江基金、南方工業基金，通過此次增資，一方面長安汽車實現了子公司的脫表目的，另一方面也有望增強該公司的發展活力，引入專業基金團隊，提高運營效率，加速整合新能源汽車產業鏈資源，期望最終可實現該公司的快速發展。

此外，電網企業還可與地方院校相關專業建設相結合，打造“產學研一體化”的輔助平臺，為新興業務的發展建立必要的技術人才儲備，并加速技術的研發與應用，提升企業的核心競爭力。

（三）拆分子公司進行上市

電網企業在其新興業務完成前期的“以市場換技術”“以技術換資本”的要素循環后，預期這些新興業務已進入較為成熟的發展階段，可將具有較好的盈利能力與發展前景的業務進行分拆建立子公司，并在滿足上市的基本要求后完成上市，進而通過IPO、增發股票以及公開發行債券等方式為后續的長遠發展募集更多的資金，形成良好的資本循環。

五、結論

本文在分析電網企業的相關政策文件以及國家發展戰略性新興產業的政策背景基礎上，結合電網企業不同新興業務的發展現狀，發現新興業務的產業鏈總體上具有相似的特點，中上游環節大多具有較高的技術門檻，下游運營環節更多取決于貨幣資本及產業協同等要素的競爭優勢。因此，本文提出電網企業應采取“并購—引戰—拆分—上市”的資本運作模式，發揮電網主業的市場優勢，遵循“以市場換技術，以技術換貨幣資本，以貨幣資本擴展市場”的資本要素循環，在控制資金流動性風險以及相關的政策風險基礎上，在相應的產業鏈中“自下而上”循序漸進地進行資本運作，進而促進新興業務的長遠發展。

注釋：

①數據來源：WIND，長城證券研究所。

②數據來源：CWEA，國信證券研究所。

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作者單位：廣東電網東莞供電局