基于商業模式的企業價值評估

張玉靜　孫治娟

摘要：近年來，以“獨角獸”為代表的互聯網企業如雨后春筍般涌現出來，一些企業憑借著其全新的價值觀和獨特的商業模式迅猛發展，在資本市場廣受關注。但這些互聯網企業除了具有增長快的特點之外，也存在著經營不穩定、風險大、前期虧損嚴重等情況，這就給企業價值評估帶來了挑戰。以美團點評為例進行研究，通過價值主張、核心資源、盈利模式、經營模式來探討商業模式對于價值主張、價值獲取和價值實現的主要內容，以此構成商業模式分析與設計的主要框架進行描述與使用商業模式，并且采用可比公司法與用戶數量法分別對企業進行價值評估，從而實現創造商業模式、企業價值的分析。

關鍵詞：價值觀 商業模式 價值創造

一、引言

隨著經濟全球化、信息技術全球化的發展，許多互聯網企業如雨后春筍般涌現出來，商業機會增加的同時，企業間的競爭也更加激烈，商業模式的好壞關系到企業的生死存亡，因此，企業要想在激烈的競爭中生存下來，一個獨特的商業模式是至關重要的。在美團點評的財務狀況出現負增長、虧損時，資本市場卻給予其一路高升的市值，這依賴于美團點評堅持履行“科技將使人們的生活更加美好”的使命，更依賴于在“Food+Platform”戰略下，由高頻帶動低頻的商業模式創新讓美團點評一路披荊斬棘，成為推動企業價值創造的強勁動力。

二、文獻回顧

商業模式最早產生在20世紀的中期，是由著名的學者Bellman和Clark提出，后來商業模式主要集中于計算機領域，21世紀，商業模式遍地開花，形成了不同視角下的研究模式，產生了許多的研究結論[1]。概念定義方面，魏煒（2009）在企業與商業模式一文中提出商業模式的制定源于企業戰略家對于整體環境和各項資源的把握[2]。朱武祥（2012）認為商業模式的本質特點是利益的驅使，最終的目標是利益最大化，實現企業的價值是最重要的[3]。企業利用商業模式進行價值創造可以通過商業畫布來進行描述理解，商業畫布是一種可視化數據，分為客戶細分、價值主張、渠道鋪設、客戶關系、收入來源、關鍵業務、合作伙伴以及成本結構的描述來研究商業模式關于企業價值的分析[4] 。湯莉，杜善重（2018）提出商業模式定價體系中，企業通過定位價值主張、顧客細分定位、渠道鋪路、價值體系等獲取價值，指出了商業模式的價值，同時企業在價值創造活動中、價值獲取能力和實現價值等方面產生許多影響，從而實現商業模式對企業價值的驅動[5]。在企業價值的評估方面，常用的傳統估值方法有市盈率法、市凈率法、股利貼現模型等，對于新經濟環境下的互聯網企業，具有輕資產、商業模式多變等特點，傳統方法不再適用，需要一種更加有效的方法。李云霞（2018）認為針對輕資產企業，可以采用可比公司法和收益法相結合作為企業價值評估的標準[6]。嚴艷萍（2019）認為在互聯網企業日益增多，評估需求也日益增多的情況下，可以采用用戶價值模型進行估值，用戶會帶來流量和網絡效應，是企業的隱形資產，給企業帶來的價值比重會越來越大[7]。

三、案例介紹

（一）公司概況

美團點評的使命是“幫大家吃得更好，生活更好”。致力于成為中國領先的生活服務電子商務平臺，公司擁有美團外賣、打車、大眾點評等生活類APP，這些服務覆蓋了二百多個品類，遍布全國多個縣區市。2018年9月20日，美團點評（股票代碼：3690.HK）正式在港交所掛牌上市?，F在，美團戰略聚焦于Food+platform，開展以“吃”為核心，建設生活服務業從需求側到供給側的多層次科技服務平臺。除此之外，美團正著力將自己建設成為一家社會企業，希望通過和黨政部門、高校及研究院所、主流媒體、公益組織、生態伙伴的深入合作，構建智慧城市，共創美好生活。

（二）美團商業模式畫布介紹

1.價值主張。美團點評的價值主張是：用科技幫大家吃得更好，生活得更好。吃得更好是所有消費者的需求，美團點評不僅在廣度上去涵蓋億萬人吃的需求，也致力于長久地幫大家吃得更美味、更便捷、更健康。消費者不僅有吃的需求，還有看電影、旅游、住酒店、理發等各種各樣的生活服務需求，美團以此為主，為消費者創造更多價值的機會，更好的讓企業增值，在這個理念之下，形成了18個字的企業價值觀：以客戶為中心、正直誠信，合作共贏、追求卓越。

2.客戶細分。在以客戶為中心的價值觀指引下，美團點評的商業活動始終把客戶放在首位。美團點評的客戶主要分為消費者和商家兩類。消費者是指通過美團點評平臺購買商品和服務并進行付款的用戶。而商家包括使用美團點評提供產品和服務的客戶、向美團點評購買線上營銷服務的客戶，以及使用美團點評的聚合支付系統和 ERP系統的客戶。據招股書披露，美團點評在 2017 年已為全國超過 2，800 個市縣的3.1 億交易用戶和 440 萬活躍商家提供服務。

3.客戶關系。在客戶關系方面，美團點評一直通過提供高質量的客戶服務來提高消費者的滿意度。美團點評有專職客戶服務人員團隊通過電話熱線及線上自助服務系統為消費者及商家提供服務，并通過定期評估客戶的反饋意見，進行根本原因分析，從而進行服務改進。美團點評為客戶服務人員提供其所需的權限及靈活性，以便及時適應不同的情況，為客戶提供更好的服務及體驗。

4.主要活動。美團作為一個電商平臺，搭建起了消費者和商家之間的紐帶，提供服務、信息和資金。其連接的方式主要是把商家生產的東西帶給消費者和把消費者帶到商家去兩種，前者主要體現在餐飲外賣方面，后者主要體現在到店業務方面。美團點評以消費者的外賣需求為支點，通過占領高頻、剛需的業務入口，為整個電商平臺吸引到了廣泛的流量并由此拓展到酒店及旅游等其他生活服務需求上，形成一個綜合性的生活服務電商平臺。美團點評的主要活動是幫助消費者獲取到商家信息，通過了解作出消費決策;幫助商家建立起在線業務，與消費者能夠及時地溝通并提供一系列營銷方案、配送設施、支付系統等服務。

5.營銷渠道。美團點評的營銷渠道分為線上和線下。線上營銷包括通過導航網站及搜索引擎展示廣告進行的付費營銷以及與中國主要移動設備品牌合作預先安裝的應用來獲取用戶。線下營銷主要是通過戶外廣告、公關活動等傳統主流媒體進行的促銷活動和贊助活動來提高知名度并推廣品牌。

6.收入來源。美團點評的收入主要分為三種類型：傭金收入、在線營銷收入、其他服務及銷售收入。其中傭金是其收入的主要貢獻者，一般按交易用戶在平臺上進行交易價值的百分比收取。在線營銷收入指的是美團點評通過在平臺上為商家提供宣傳產生的收入，主要是廣告費。其他服務及銷售收入包括向商家提供云端 ERP 系統、供應鏈解決方案、小額貸款業務及其他產品及服務產生的收入。

7.成本結構。據美團點評招股書披露，美團點評的成本主要是外賣騎手成本，其他成本包括網約車司機成本、支付處理成本和物業、廠房及設備折舊成本，以 2019年為例，各成本占總成本比率如圖1所示。截至2019年末，餐飲外賣分部毛利率最低，為17.7%;到店、酒店及旅游分部毛利率最高，為 88.8%;新業務及其他分部毛利率為 21.2%。

8.核心資源。美團點評的核心資源主要體現在美團點評上龐大的客戶群體上，在美團點評以客戶為中心的價值觀指引下，美團點評始終把客戶需求放在首位，成功吸引到規模龐大且持續增長的用戶群體，并實時根據用戶需求調整自身戰略，增加用戶黏性和忠誠度，在此基礎上形成了高效的同城實時配送網絡、廣泛的商家服務、領先的大數據和人工智能技術等一系列核心競爭力。美團點評的客戶群體已經形成了一定的規模效應，可以降低美團點評獲取新客戶的邊際成本，為其帶來超額收益。高效的同城實時配送網絡在形成美團點評隱形資產的同時也帶來了一定的行業壁壘，為商家提供廣泛的經營方案使美團點評的商家數量不斷增加，而領先的大數據和人工智能技術也有助于美團點評從消費者的消費模式和用戶生成內容中得到信息，擴張新的服務品類，進軍新的地區性市場。

9.合作伙伴。美團在戰略上的合作伙伴主要有騰訊和具有全球領先地位的線上旅游業，及提供相關服務的供應商Booking Holdjings 。在美團的招股說明書中，到上市時統計，騰訊直接或者間接控制美團點評已經發行的或者流通的股份總數有20.1%。美團點評和騰訊的聯合，使美團享受到了通訊帶來的大量用戶群。2017年10月，美團收到了Booking Holdjings4.5億元投資，并且與Booking Holdjings在亞洲的品牌安可達建立了商業關系，在這個基礎上，美團能夠進一步擴大酒店和旅游的國際業務。

（三）商業模式創新對企業價值創造的內在機理

美團點評的核心價值觀是以客戶為中心，在這個價值觀的指引下形成了獨特的商業模式并開展了一系列業務活動，從而為企業帶來了收入和增長，這在本質上是一個提出價值主張、進行價值創造進而到價值實現的過程，具體關系如圖 3 所示。

四、基于商業模式的企業價值評估

全球范圍內，主要有四家上市公司與美團點評業務類型相似，其中Just Eat、GrubHub 和Takeaway 為在線外賣訂購網站，與美團外賣業務模式相似;Yelp 為在線點評網站，與大眾點評模式相似。

四家可比上市公司P/S中位數約3.5，其中，GrubHub、JE和Takeaway近兩年的收入增速都達到了40%以上，約以3個百分點逐年遞增，企業發展趨于成熟。而美團2018年的收入增速達到92%，2019年為50%，其成長性更強，所以可以選取5.6作為美團的P/S，預測美團點評 2020 年營收為1462.935 億元，則 PS估值法對應5500億元人民幣。

以用戶數量來看美團估值也能很好地反映美團的價值情況，美團的核心價值觀就是以客戶為主，在該價值觀指導下形成的商業模式為企業帶來了頗具規模的用戶群體，并且仍在持續不斷地增加，美團點評用戶數估值過程如表2所示。

由上表計算可知，四家可比上市公司市值/用戶數平均值為 1294.67，而據招股書披露，截至 2018 年底，美團點評交易用戶數為 4 億，活躍用戶占比近 90%，則通過計算可得，使用市值/活躍用戶數估值法對美團點評的估值為 5300 億元人民幣。

五、結論

互聯網企業具有高風險、高收益的特點，在經營過程中很可能會出現負增長、現金流不足的現象，美團在上市三年里都是虧損狀態，2018年虧損高達1154億元人民幣，因此傳統的市盈率、現金流折現方法就不再適用。另外，互聯網企業價值不再依靠財務數據，更多的是看待企業價值觀、商業模式、行業對比、用戶數量等非財務數據，這些無形資產很難衡量，行業內公司發展情況以及客戶資料就成為了最重要的依據，因此基于行業、用戶數量為基礎的估值方法可比公司法和用戶數量對于美團來說，就會更加地適用。因此，本篇文章對美團商業模式畫布進行分析，并從用戶數量方面對行業內可對比公司進行估值分析，希望能夠給予一定的借鑒意義。

參考文獻：

[1]BELLMAN R，CLARK E C，MALCOLM G D.On the construction of a multi-person business game[J]. Operation Research， 1957，5（4）：467-503.

[2]劉暉暉.企業與商業模式[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2009，31（06）：5.

[3]魏煒，朱武祥，林桂平.基于利益相關者交易結構的商業模式理論[J].管理世界，2012（12）：125-131.

[4]王泓.以商業模式畫布為工具的商業模式設計[J].中外企業家，2013（19）：3+5.

[5]湯莉，杜善重.從企業價值角度構建商業模式要素與財務管理活動匹配關系[J].財會月刊，2018（15）：16-25.

[6]李云霞. 可比公司法在上海共創并購案中的應用研究[D].湖南大學，2018.

[7]嚴艷萍. 基于用戶價值法的互聯網企業價值評估[D].江西財經大學，2019.

[4]楊卓.杭州市電商企業商業模式分類及其動態化研究——基于價值創造視角[J].中國市場，2018（15）：168-170.

作者單位：哈爾濱商業大學會計學院