深港通開通對股價波動的影響研究

張晟

摘 要： 本文首先分析了我國股票市場的發展現狀，接著詳細闡述深港通開通影響股價波動的三個理論機制，然后選取深圳主板市場221支股票作為樣本，結合倍差法思想建立回歸模型，實證檢驗深港通開通對股價波動的影響，結果顯示深港通顯著降低了股價波動，最后提出完善深港通制度的政策建議。

關鍵詞：深港通；股價波動；倍差法

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-9448 （2020） 03-0056-07

The Research of the Influence that Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program on the Price Volatility of Stock

ZHANG Sheng

（ School of Finance， Xinjiang University of Finance and Economics，Urumqi， Xinjiang 830012，China）

Abstract： This paper first analyzes the status of the development of Chinas stock market， and then elaborates on the three theoretical mechanisms that the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program affects the Price Volatility of Stock， and then we select 221 stocks as the sample of Shenzhen main board market， establishes the regression model with the idea of DID， The result shows that Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program has significantly reduced the volatility of stock prices， and finally we propose some advice about improving the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program.

Key words： SZ-HK Stock Connect， volatility， Difference in Difference

一、引言

（一）研究目的和意義

深港通全稱是深港股票市場交易互聯互通機制，是指內地和香港兩地的投資者委托深交所或者香港聯交所買賣規定范圍內的對方交易所上市股票。2016年12月5日深港通正式開通。我國股票市場正式運行才二十多年，一方面股價波動十分劇烈，顯示出極大的非穩定性，另一方面股票交易制度不健全，顯示出極大的非理性。而香港擁有一個開放程度較高、信息披露充分、投資者保護制度完善和法律法規健全的成熟資本市場。在這樣的背景下，一個重要的研究問題是深港通開通會對對我國股價波動產生什么樣的影響。

從理論上來看，研究深港通影響股價波動可以幫助我們進一步認識資本市場開放帶來的影響。從實踐上來看，當前深港通開通運行的時間比較短，可交易的股票數量有限，相關交易不是很活躍。本文提出了完善深港通交易制度相關政策建議，這些建議能為相關部門進一步完善深港通交易制度提供借鑒和參考。

（二）研究狀況和評析

本文關于深港通開通對股價波動的影響研究同以下兩篇文獻直接相關，現對這兩篇文獻進行述評。

第一篇文獻是研究股票市場開放對股價波動的影響。國外很多學者利用跨國數據實證檢驗股票市場開放對一國股票市場整體波動性的影響。具體來看，Kim和Singal（2000）以18個新興市場國家為樣本，采用Garch模型計算出每個國家資本市場開放前后股票價格指數收益率的條件方差作為股價波動的衡量指標，發現波動率雖然在資本市場開放前后有變化，但是在統計意義上不顯著，因此得出結論認為資本市場開放對股價波動沒有影響。同樣Santis和Imrohoroglu（1997）也利用跨國數據研究了同樣的問題，得出的結論也是如此。James和Karoglou（2010）對印度尼西亞資本市場開放研究得出的結論是當政府“正式”向境外投資者開放股票市場時，股市波動性顯著降低。

以上文獻使用的數據、實證方法等基本一致，但是得出的結論卻不相同，本文認為有兩個原因，一是使用的時間窗口長度不一樣。新興市場國家資本市場從封閉變為開放在實證研究中被處理為從0到1的變化過程，實際上這種變化可能是一個漸進、緩慢的過程，因此這種變化帶來的影響也存在短期和長期的影響，在研究過程中必須考慮估計窗口的長短期。二是利用跨國數據帶來嚴重的遺漏變量問題。準確估計政策變化帶來的影響需要將各種其他因素控制住，各個國家千差萬別，難免存在遺漏變量問題。

第二篇文獻是關于我國股票市場開放對股價波動的影響的研究。當前我國的股票市場沒有完全對外國投資者開放，因此這方面的研究主要集中在對QFII制度的研究。沈小偉和藍發欽（2007）選取2002年7月1日至2006年4月30日上證A股指數每周收盤數據作為研究對象，利用Garch模型建模發現QFII制度對中國A股收益波動并未產生顯著影響。萬龍（2013）通過GARCH模型驗證發現， QFII制度對股市整體波動性并無顯著影響。也有學者研究了滬港通對我國股票市場波動的影響。滬港通、深港通與QFII制度有著本質不同。滬港通和深港通允許境外個人投資者可以直接買賣指定范圍內的A股股票，而QFII是允許境外機構投資者買賣國內A股股票。王先宗（2015）使用修正的Garch模型，選取了2014年1月2日到2015年9月24日上證A 股指數收益率數據，發現滬港通加劇了股價波動。以上文獻存在的問題是從指數波動率角度進行研究。指數波動率反應的是系統風險，而新興市場國家的波動率普遍偏高，主要在于非系統風險即個股的波動率較大導致的。因此研究個股波動率更具有意義，這也是本文的研究角度。

綜上所述，目前國內外學者關于股票市場開放與股價波動關系的研究并未達成一致，但是仍然對我們有重要的啟發。一是股票市場開放對股價波動的影響在時間長度上存在一個動態的變化過程；二是股票市場開放通過何種機制影響股價波動值得進一步研究。

（三）研究觀點和方法

本文首先分析了我國股票市場的發展現狀，接著詳細闡述深港通開通影響股價波動的三個理論機制，然后選取深圳主板市場221支股票作為樣本，結合倍差法思想建立回歸模型，實證檢驗深港通開通對股價波動的影響，結果顯示深港通顯著降低了股價波動，最后提出完善深港通制度的政策建議。

本文的研究與以往研究相比存在以下兩個不同。一是研究對象是深港通。深港通在可交易股票范圍上比滬港通更廣，研究結果更具有一般意義。二是對深港通影響股價波動的理論機制進行了了詳細說明。因此本文的研究既保證了研究結論在統計意義上顯著，又保證在經濟學或者金融學意義上顯著。

本文主要運用了兩種研究方法。一是實證分析方法。通過選取樣本、建立計量模型，實證檢驗了深港通開通對股價波動的影響。二是文獻歸納法。本文在對他人相關研究成果進行歸納總結的同時，指出相關研究存在的一些問題。另外本文通過查閱相關影響股價波動的原因的文獻，總結出了深港通影響股價波動的理論機制。

二、我國股票市場的發展現狀

本節主要對我國的股票市場發展現狀進行概括總結，主要從規模、投資者結構和波動性三個方面進行分析。

（一）股票市場規模不斷增大

我國股票市場建立時間較晚，至今才二十多年，但是股票市場規模不斷在增大。股票市場規模不斷增大主要表現在上市公司數量、股票總市值和股票成交金額三個方面。根據證監會每月發布的證券市場概況統計數據，截止到2020年4月17日，在我國境內上市的公司數（包括A、B股）已達4050家。截至2018年底，我國股票總發行股本57581.03億股，市價總值（A、B股）約434924.03億元，其中股票流通股本49047.57億股，股票流通市值約353794.2億元，股票成交金額901739.4億元，總成交股數82037.25億股。

（二）股票市場投資者結構以個人為主

一般把股票市場上的投資者劃分為個人投資者和機構投資者兩大類。從賬戶數量上來看我國股票市場中個人投資者占據絕對優勢。中證登數據顯示，截止到2018年年底，我國股票市場中，投資者賬戶數量共有14650.44萬，其中個人投資者賬戶數量14615.11萬，占比99.76%，機構投資者賬戶數量為35.33萬，占比為0.24%.機構投資者所持上市A股流通市值分布較為均勻，無占絕對優勢類別。

（三）股票市場波動十分劇烈

我國股票市場自建立以來一直表現出劇烈的波動性，主要表現在以下三個方面。一是股市暴漲暴跌頻繁發生，并且時間短， 漲跌幅度大。以2015年“股災”為例，如圖1所示，從2015年3月13日至6月12日，上證綜指上漲約55%。6月15日至7月8日，市場開始第一輪下跌，上證綜指跌去32%。第二輪暴跌發生于2015年8月18日至8月26日，上漲綜指由4006點下跌至2850點，跌幅29%。

二是股票成交量極不穩定。圖2是根據證監會每月發布的證券市場概況統計數據繪制的我國2011至2018年股票年成交數量變動圖，從圖中可以看出我國股票成交數量每年變動非常大，2015年出現了暴漲和暴跌，這與當年的“股災”有關。

三是股票換手率大，投資者投資期限短，投機性高。我國股市流通股的年換手率非常高。換手率表面看與股價波動沒有任何關系， 但投機者以獲取差價為目的， 頻繁的買進和賣出， 導致股價出現劇烈波動。

三、深港通開通對股價波動影響的理論機制分析

根據上文的分析可以看出，我國股票市場存在的一個主要的特征就是股價波動劇烈。深港通制度為境外個人投資者進入我國股市提供了“通道”，將在一定程度上影響股價波動。本節主要從投資者行為、股價信息含量和股市聯動性三個角度來分析深港通影響股價波動的理論機制。

（一）投資者行為與股價波動

行為金融學認為，投資者的非理性行為如認知偏差、過度自信等導致股價過度波動。金融市場中的羊群行為②就是這種非理性行為的表現。宋軍和吳沖鋒（2001）、孫培源和施東暉（2002）運用不同的羊群行為檢驗模型發現我國股票市場上存在羊群效應。我國股票市場以個人投資者（散戶）為主，這種投資者結構下投資者的非理性行為被放大，進而導致我國股票市場股價的過度波動。深港通作為一個境外投資者進入內地股市的通道，必然吸引大量境外理性、成熟的投資者，從而改善我國股票市場的投資環境和國內投資者投資理念，提高整個市場的理性，進而減少我國股票市場上的非理性行為，降低股價的波動。James和Karoglou（2010）在研究印度尼西亞資本市場開放對本國股票市場波動的影響時，指出新興市場能夠吸引一些成熟市場的投資者，他們更為理性同時經過縝密決策分析的投資風格可能會降低市場波動。因此本文認為，深港通影響股價波動是通過引入境外理性投資者，改善投資者行為，降低市場非理性行為這一理論機制實現的。

（二）股價信息含量與股價波動

金融學理論認為股價是對上市公司信息、市場信息以及行業信息的反映，投資者根據股價所含有的信息來做出是否進行股票投資的決策。當一只股票所含有的信息量越大，投資者關注越多，從而吸引投資者去進一步分析與該股票有關的公司層面、行業層面和市場層面的信息，最終做出更為理性的投資決策。深港通在正式開通前就引起了股票市場上投資者的廣泛關注，開通期間，大量媒體爭相報道相關股票。現有研究認為，媒體對股票市場的報道可以向投資者傳遞股價信息，降低投資者與上市公司之間存在的信息不對稱，使得投資者做出更理性的投資決策。因此本文認為，深港通開通引起媒體關注，進而提高股價信息含量，吸引投資者關注相關股票，進而影響股價波動。

（三）股市聯動性與股價波動

股市聯動性是不同股票市場之間存在同漲或同跌現象。在深港通開通之前，我國股市就與香港股市存在聯動性，深港通開通后，兩市聯動性進一步加強。聯動性市場之間存在溢出效應，同時由于我國股市屬于不成熟的市場，而香港股市是一個成熟市場，聯動性的加強會導致學習效應②的出現，成熟市場股價波動水平的下降會給不成熟市場更為穩定的參考價，從而降低不成熟市場的股價波動。因此本文認為，深港通通過加強兩市聯動性，減小兩市之間的差距，在學習效應的作用下起到穩定股價的作用。

四、深港通開通對股票價格波動影響的實證分析

（一）變量選擇與數據來源

股價波動水平是本文研究的核心變量，目前文獻中估計股價波動水平的方法概括起來有兩類，第一類是假設價格或者收益率的波動是穩定的，直接用價格或者收益率的標準差表示股價波動。第二類是假設價格或者收益率的波動是非穩定的，即存在異方差，運用移動平均模型、Garch模型或隨機波動率模型估計異方差。由于本文樣本數據的限制，參照李志生， 杜爽， 林秉旋（2015）的研究，用股票價格的振幅來衡量股價波動水平，具體計算方法如下：

其中hit，lowit分別表示股票i在第t日的最高成交價和最低成交價，closeit-1表示股票在第t-1日的收盤價。

為了控制其他因素可能對股價波動產生影響，從而導致實證結果出現偏誤，本文選取了幾個控制變量。第一個是換手率（turnover），一般來說，換手率與股價波動成正相關關系，原因在于換手率反映了買賣雙方的交易行為，交易行為會影響股票價格的波動。第二個是流通總市值（mktcap）。流通總市值反應了上市公司的規模，公司規模越大，應對風險的能力越大，股價波動越小。因此本文選擇流通總市值的對數作為控制變量。第三個是滯后一期收益率（lag_rit）。

本文數據來源于網易財經網頁上個股日度歷史交易數據，包括每個交易日的開盤價、收盤價、最高價、最低價、收益率、換手率、成交量、流通總市值。估計深港通開通對股價波動影響需要用到滬港通開通前后兩個時間窗口以及深股通股票和非深股通股票兩種類型的樣本。本文最終選取的時間窗口為2016年6月1日-2017年3月31日，其中，2016年6月1日-2016年12月4日為事件前窗口期，2016年12月5日-2017年3月31日為事件后窗口期。樣本選自深圳主板市場221支股票，其中深股通股票83支，非深股通股票138支。深股通股票樣本選取標準：剔除掉只可賣出的特殊類股票，這些股票由于深圳成分指數和中小創新指數成分股變動和不符合《深圳證券交易所深港通業務實施辦法》規定的市值要求而只能賣出，不能買入，再剔除掉可進行融資融券交易的股票，最終獲得樣本83個。非深股通股票樣本選取標準：剔除上市時間晚于2015年12月的個股和ST類個股，再剔除在2017年3月31日之前是融資融券標的個股股票，最終獲得樣本138個。之所以將融資融券股票從樣本中排除是因為相關文獻研究發現融資融券制度的推出有效地降低了融資融券標的個股波動率（如陳海強和范云菲（2015）等）。

（二）計量模型的設定

其中，d為雙重差分估計量，Y 為被解釋變量，處理組用treatment表示，對照組用control表示，政策實施前用t0表示，實施后用t1表示。

根據倍差法思想，我們的基本回歸模型設定如下：

其中，Yit=表示股票i在第t日的股價波動水平，這里用振幅（wave）表示。D_t是一個二值變量，如果交易日在深港通開通之后則為1，否則為0。Dg也是一個二值變量，如果股票i屬于深股通股票則為1，否則為0。DID是變量Dt和Dg的交互項。由此可知，系數β衡量的是非深股通股票在深港通開通前后股價波動水平的差異；系數δ衡量的是深港通開通之前，深股通股票與非深股通股票的股價波動水平有無差異；系數γ即本文所關心的深港通開通的政策凈影響，衡量的是深股通股票在深港通開通前后股價波動水平的平均變化。X表示上文提到的控制變量。

（三）回歸結果分析

首先，本文以深港通正式開通日2016年12月5日為時間分隔點，分別計算了在深港通開通前后兩個時間窗口內深股通股票和非深股通股票股價波動水平的描述統計量，結果如表1所示。

由表1可知，在深港通開通之前，深股通股票和非深股通股價波動幅度的最小值、均值和最大值基本相同，并不存在明顯的差距，這在一定程度上說明樣本的選取符合平行趨勢假定。同時無論是深股通股票還是非深股通股票，平均波動水平在深港通開通后均出現下降，也就是說，還存在一些其他因素對整個市場所有股票的價格波動產生影響。注意到兩組股價波動水平的均值在深港通推出后均出現下降，但是深股通股票的下降幅度比非深股通股票略大，可以初步認為這樣的差異是深港通開通帶來的影響，但是結論需要進一步的回歸分析來證實。

其次，我們采用上文的雙重差分計量模型來估計深港通開通對股價波動的影響。具體的回歸結果如表2所示。表2中，第一列為不加控制變量的回歸結果，第二列為加了控制變量后的回歸結果。我們最為關注的代表深港通政策凈效應的系數（γ）顯著為負。也就是說，平均來看深港通對股價波動的影響的確存在顯著的效果，使得深股通股票的股價水平平均下降約0.1%。

（四）穩健性檢驗

為檢驗上述實證結果是否穩健，我們剔除了樣本中有停牌事件的股票。停牌導致一些股票在樣本期間內的交易日較少，影響結果的穩健性。用上文的計量模型進行同樣的回歸分析，具體實證結果如表3所示，在縮小樣本量后，關鍵變量DID的系數仍然顯著，從側面佐證了上文回歸結果的穩健性。

綜上所述，通過選取深圳主板市場221支股票作為研究樣本，結合倍差法思想建立回歸模型，檢驗了深港通開通對股票價格波動的影響，結果顯示深港通顯著降低了股票價格的波動。

五、完善深港通制度的政策建議

本文的政策含義也是清晰且重要的。在經濟全球化的今天，實現資本的自由流動顯得日益重要。但是對開放資本市場所帶來的影響無法估計出一致的結論阻礙了我國資本市場進一步的開放。本文的結論從側面佐證了資本市場開放有利于穩定資本市場，同時也反映出深港通作為我國資本市場在完全自由化之前的一項普遍過渡性政策這一制度設計是合理的，是符合我國國情的。因此，本文具體的建議如下：

（一）擴大深港通標的股票范圍

截止到2017年4月，深港通中深股通標的股票數量為904支，深股通股票市值約占整個深市總市值的70%，港股通標的股票數量，港股通股票市值約占香港總市值86%。雖然深港通目前的標的股票數量比較大，但是相關股票的篩選范圍仍然集中在藍籌股方面。港股通股票大部分來自恒生綜合大、中型股指數成分股，深股通股票大部分來自深圳成分指數成分股。另一方面，深圳股票市場和香港股票市場都是板塊市場，應當考慮把更多的中小板塊和創業板塊股票納入深港通標的股票范圍，促進我國股市不同板塊的協同發展。

（二）逐步取消深港通每日雙向交易總額限制

在交易額度限制方面，深港通并未設置雙向投資總額限制。但是出于保護投資者利益，防止市場出現劇烈波動，應對市場突發情況的目的，對每日交易總額進行了限制，即深股通每日額度130 億元人民幣，深港通下的港股通每日額度105億元人民幣。實際上，在深港通平穩運行三個月后，相關統計數據表明，深港通交易并不活躍。東方財富網Choice數據庫統計數據顯示，在深港通76個交易日， 900多只深股通標的股票中，只有87只股票曾經進入前十大成交活躍股。因此在當前深港通交易并不活躍的實際情況下，應當逐步取消深港通每日雙向交易總額限制。

（三）建立深港通風險監管體系

深港通是我國逐步實現資本市場開放而進行的制度創新，任何創新都會帶來風險。另外，我國目前的股票市場仍然處在一個不成熟的發展水平，其他資本市場如匯率市場、債券市場等也并未完全開放，對于這種互聯互通制度可能帶來的問題沒有可以應對的措施，因此我國的金融監管部門應當認真研究可能出現的風險，未雨綢繆，及時建立全面的風險監管體系。

六、結束語

本文首先分析了我國股票市場的發展現狀，接著詳細闡述深港通開通影響股價波動的三個理論機制，然后選取深圳主板市場221支股票作為樣本，結合倍差法思想建立回歸模型，實證檢驗深港通開通對股價波動的影響，結果顯示深港通顯著降低了股價波動，最后提出完善深港通制度的政策建議。但由于學術水平有限，同時由于數據的不可得性，本文也存在一些不足。一是對機制的說明僅停留在理論層面，缺乏運用數據進行經驗研究。二是相關變量指標的選取上存在偏誤。三是樣本較小，研究結論的外部有效性大大降低，希望以后通過進一步的學習和研究能夠得到改進。

注釋：

①即Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity，又稱“ 廣義自回歸條件異方差模型”。

②這里主要引用王承奔（2015）中的學術觀點。

③倍差法又稱“雙重差分方法”。

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