股權激勵下的盈余管理研究
——以莊園牧場股權激勵計劃為例

趙 艷,高 風

一、引言

長期以來，管理層激勵便是一個受到激烈討論的話題[1]。20世紀50年代起源于美國的股權激勵是當今世界各國企業組織廣泛使用的一種管理層激勵方式。我國上市公司的股權激勵制度推行較晚，證監會自2005年才開始陸續推出一系列股權激勵政策，希望以此可以協調所有者與管理者之間的利益沖突，提高企業價值。自股權激勵制度頒布以來,我國實施股權激勵的上市公司數量逐年持續增長，截止到2018年底，上市公司共推行2190個股權激勵計劃(如圖1所示)，其中涉及限制性股票激勵計劃的有1356個，占比61.92%；涉及股票期權計劃的有800個，占比36.53%。相對于股票期權激勵，限制性股票激勵是我國股權(1)剩余的1.55%為上市公司實施股票增值權激勵計劃的，共有34個。激勵的主要形式，且在逐年增加。因此，在我國股權激勵制度安排與資本市場環境背景下股票激勵能否產生積極的公司治理效應，或者是否存在負面的盈余管理效應仍然是一個值得研究和探索的重要問題。

圖1 2005—2018年股權激勵計劃

盈余管理是現代資本市場環境下普遍存在的企業行為，也是會計研究的核心問題，有關盈余管理研究的一個基本關注點是識別管理層盈余管理的動機。股權激勵機制是當代企業制度中被廣泛用來解決委托代理問題的一個十分重要的激勵機制，本質上是一種長期薪酬激勵契約，學術界一直存在著股權激勵是“激勵”還是“自利”的爭論[2]。實證會計理論中的“分紅計劃假說”支持了股權激勵的“自利”行為，認為薪酬契約是引發盈余管理的動因之一，諸多經驗證據驗證了這一假說[3-4]。業績型股權激勵是我國上市公司股權激勵制度安排的一大特色，行權業績考核、“行權一刀切”與“行權零遞延”的行權授予模式下，管理者有比較強的動機通過盈余管理努力達到行權業績條件[5]。因此，股權激勵往往會誘發公司的盈余管理。

股權激勵與盈余管理關系研究已頗為豐富，主要從股權激勵盈余管理效應的靜態分析與動態分析兩個層面進行研究。最初的研究焦點集中在股權激勵是否存在盈余管理效應[6-8]；之后有的學者開始關注股權激勵契約設計(如激勵期限與行權指標)對盈余管理水平和盈余管理方式選擇的影響[5，9-10]；以及股權激勵強度對盈余管理的影響[11-12]，本文將這一類研究稱為股權激勵下盈余管理的靜態分析。在此基礎上，學者們進一步開始關注股權激勵環節可能存在的盈余管理效應的時間序列分析，本文將這一類研究稱為股權激勵下盈余管理的動態分析。如股權激勵計劃公告前業績考核基期與公告后行權前的盈余管理行為變化[13-16]，以及股權激勵計劃被撤銷到重新再發布期間內的盈余管理行為變化等[17]。

然而，在我國資本市場環境下，大多數上市公司選擇限制性股票激勵方式，大部分研究忽視了具體的股權激勵計劃以及實施過程中經理人盈余管理行為的變化。對此，本文基于股權激勵下盈余管理的動態分析角度，采用案例研究方法分析莊園牧場如何利用限制性股票激勵計劃進行盈余管理，從而進一步探索我國股權激勵制度背景下股權激勵與盈余管理的關系，期望通過對莊園牧場股權激勵案例剖析，豐富股權激勵與盈余管理關系的相關研究，并為監管機構和上市公司完善股權激勵制度提供啟發，為董事會及薪酬委員會設計與實施股權激勵方案提供借鑒。

二、我國上市公司股權激勵制度安排

股權激勵因其目的是使代理人的利益與股東的利益保持一致，而被世界各地企業廣泛使用。為了促進上市公司建立、健全激勵與約束機制，我國證監會于2005年發布《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)，正式允許上市公司自2006年起可以實施股權激勵。隨后，國務院國資委和財政部于2006年1月和9月聯合發布《國有控股上市公司(境外)實施股權激勵試行辦法》和《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》，對國有控股上市公司實施股權激勵進行了具體規范。為了進一步對2006年以后股權激勵實踐中出現的問題進行規范以及制度的改進，2008年5月和9月證監會連續發布《股權激勵有關事項備忘錄》，國務院國資委和財政部也于2008年10月聯合發布《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》。2016年7月13日，證監會根據股權激勵的發展趨勢、實踐總結等完善了股權激勵政策，重新發布《上市公司股權激勵管理辦法》，2018年8月重新對股權激勵對象的范圍進行了修訂。至此，我國的股權激勵政策體系已經基本完善。

分析我國的股權激勵制度可以發現，我國上市公司股權激勵的授予、行權以及行權后股權出售的解鎖條件都是基于業績條件的，即區別于美國等國家長期以來實施的傳統型激勵模式，我國上市公司的股權激勵制度安排是強制性的業績型股權激勵。如《上市公司股權激勵管理辦法》明確規定了激勵對象為董事、高級管理人員的，上市公司應當設立績效考核指標作為激勵對象行使權益的條件。績效考核指標包括公司業績指標和激勵對象個人績效指標。證監會2018年9月30日發布《上市公司治理準則》(修訂版)，也明確提出上市公司應當為高級管理人員建立與公司績效相關聯的薪酬機制，管理層的績效評價是確定其薪酬以及其他激勵方式的依據。基于企業業績的薪酬激勵制度在對管理層自利行為產生明顯約束效應的同時，也為管理層通過盈余管理操控利潤以提高自身薪酬提供了動機[18-19]。除此之外，我國上市公司的股權激勵安排還存在著“行權一刀切”(股權激勵計劃有效期內某個具體年度對應的股權激勵工具，滿足行權條件則授予全部行權，否則就一次性作廢或回購注銷)和“行權零遞延”(當期行權條件未滿足或未達到解除限售條件，上市公司要對應地注銷股票期權或回購股票，不在有效期內遞延)的特色。在這種具有中國特色的業績型股權激勵制度安排下，為實現或最大化股權激勵帶來的收益，管理層會有比較強烈的動機努力達成行權或解鎖的業績條件，這既包括正確、努力地工作，也包括運用盈余管理來達成目標[5]。

三、股權激勵與盈余管理的文獻回顧

大多數關于股權激勵的學術研究都是基于代理理論框架，將股權激勵作為降低代理成本與解決委托方與受托方利益沖突的一種方法。有證據表明，盡管股權為基礎的薪酬結構可能會降低代理成本，但也可能會引發被授予股權激勵的管理層的機會主義行為，如管理層通過盈余管理、信息披露等手段降低期權的行權價格，最大化自己的行權收益[20-21]。梳理股權激勵與盈余管理的研究，主要從以下兩個層面展開：一是股權激勵下盈余管理的靜態分析；二是股權激勵下盈余管理的動態分析。

(一)股權激勵下盈余管理的靜態分析

大量的實證研究為股權激勵的盈余管理效應提供了證據，Cheng、Warfield(2005)研究發現股權激勵會誘使高管通過操縱盈余來提升短期股價[6];其他學者的研究也得出了相似研究結論[7]；而張東旭等(2016)的研究發現股權激勵并未導致企業盈余管理的增加，且降低了盈余管理水平，但是在高管權利的干預下，股權激勵不再具有激勵作用[22]。

在考慮股權激勵整體對盈余管理影響的基礎上，學者們開始關注股權激勵契約設計對盈余管理水平以及盈余管理方式選擇的影響。由于我國上市公司強制實行基于業績考核的股權激勵，以及嚴格的行權期限限制，使得我國的股權激勵和盈余管理的關系與美國等國家有所不同。在我國股權激勵制度安排下，股權激勵計劃中行權業績條件和激勵期限的設定是契約制定的關鍵因素[19]。國內不少研究指出股權激勵方案的績效考核指標設計都存在過于寬松、業績指標選取不合理等問題，使其難以起到激勵作用[8，23]，而且還會產生副作用，誘使管理層的盈余管理行為；肖淑芳等(2009)的研究就發現了為了使行權業績指標更容易達成，管理層會通過真實盈余管理壓低基期的業績水平[14];謝德仁等(2018)發現了實施股權激勵計劃的上市公司存在行權業績條件“踩線”達標現象，進一步研究發現“踩線”達標公司通過真實盈余管理與負向的應計盈余管理達到行權業績條件，并為后續業績考核期間儲備利潤[5]。因此，一部分學者認為當業績考核指標越嚴格，資本市場對股權激勵計劃的反映越正面[24]；而有的學者的研究卻發現了“嚴格型”的激勵條件反而增加了管理層的盈余管理水平。如馬娟和萬解秋(2014)在基于應計盈余管理和線下項目盈余管理雙重計量的基礎上，發現激勵規模越大及行權條件設計越嚴格，應計項目和線下項目的盈余管理均會增加[25]；劉銀國等(2018)的研究也驗證了行權業績條件越嚴格，管理層真實盈余管理的程度就越大[26]。對于股權激勵計劃中激勵期限設定的影響，學者們大都支持適度延長激勵有效期可以抑制盈余管理的觀點[25]。學者們不僅關注股權激勵行權條件和激勵期限的設計對盈余管理的影響，對股權激勵的強度也進行了研究。國外學者早就驗證了高管持有的股權激勵越多(持股比例越高)，企業的盈余管理程度就越高，管理層通過盈余管理來操控企業利潤，從而來抬高出售股票的價值[6，11-12]。國內學者的研究也驗證了這一結論。何凡(2015)、肖淑芳等(2013)都發現了高管股權激勵的強度與盈余管理水平正相關[27-28]。

上述文獻考察了股權激勵整體以及股權激勵設計對盈余管理的影響，但忽略了股權激勵在實際實施過程中的不同環節、不同時期盈余管理的動機與影響是不同的，股權激勵下盈余管理的動態分析的文獻彌補了這一缺陷。

(二)股權激勵下盈余管理的動態分析

這類文獻圍繞著股權激勵各個環節期間可能引發的盈余管理進行研究。典型的股權激勵通常涉及三個主要的期間：授予期、等待期(限售期)、可行權日(解除限售日)后的行權和出售期。在授予環節期間，從薪酬與考核委員會擬定股權激勵草案，董事會對股權激勵草案進行審議與公示，到提交股東大會審議通過之后，完成股權激勵的授予。這個期間涵蓋了股權激勵的業績考核基期，授予價格(行權價格)的確定、行權(解鎖)的業績條件制定，管理層在此期間存在向下盈余管理的傾向[29-30]，因為這樣既可以降低股權激勵契約制定較高業績考核標準的可能，還能為授權后期間儲備利潤以達到業績考核標準，增加行權成功的可能性[14,16];在等待期(限售期)，管理層可能為達到行權(解鎖)業績條件而進行向上的盈余管理[31]，盈余管理提高了高管行權的概率[32];在行權與出售期間，Bartov、Mohanram(2004)發現在行權前兩年，增加利潤的應計項目金額異常大，以此拉高公司的利潤和股票，然后行權，賣掉股票以獲得最大現金收益，并因為應計項目的反轉和盈利能力的下降導致行權后兩年公司的利潤和股價顯著降低[20];楊慧輝等(2012)也發現了我國上市公司在出售股票前，會進行向上的盈余管理，提升股價，獲得更大的收益[33]。

綜上所述，目前關于股權激勵下盈余管理動態分析的文獻并不豐富，已有的文獻大多基于股權激勵計劃公告前后期間，主要涉及授予期與等待期(限售期)，考察了管理層盈余管理行為的變化，少有研究關注股權激勵方案的具體實施進程中管理層盈余管理動機與行為的連續變化，尤其是股權激勵公告后，等待期(限售期)與行權、出售期間對管理層實施相應的盈余管理的出發點不盡相同，并且對具體股權激勵的形式下盈余管理的動態分析的研究甚少。近三年，我國股權激勵事件中70%以上均實施的限制性股票激勵(2)2016—2018年上市公司實施限制性股票激勵的比例分別為74.26%、77.43%、70.89%。，在此背景下，本文通過對莊園牧場2018年的限制性股票激勵方案的實施過程進行深入分析，從股價表現、季度凈利潤波動和非經常性損益(政府補助)三個方面，判斷公司股權激勵公告前后是否存在盈余管理行為以及盈余管理的變化，并進一步利用應計利潤隨機游走模型驗證企業存在的盈余管理行為，以及應用應計利潤分離模型來分析盈余管理的程度與變化。

四、莊園牧場限制性股票激勵與盈余管理

(一)莊園牧場限制性股權激勵方案簡介

蘭州莊園牧場有限公司成立于2000年4月，是一家私營股份制企業，集奶牛養殖、技術研發、乳制品加工與銷售為一體的專業乳制品生產企業。該公司于2015年10月15日在香港證券交易所主板上市(股票代碼：01533.HK，股票簡稱：“莊園牧場”)，2017年10月31日在深圳證券交易所中小企業板上市(股票代碼：002910.SZ，股票簡稱：“莊園牧場”)，是國內乳品行業首家A+H上市公司。

莊園牧場2018年限制性股票激勵計劃(草案)于2018年9月29日發布。該激勵計劃采用的激勵工具為限制性股票，股票來源為公司向激勵對象發行的蘭州莊園牧場有限公司A股普通股。激勵對象一共115人，激勵對象中有董事、高級管理人員5名，中層管理人員11名，核心技術(業務)人員99名。此次激勵計劃授予的限制性股票數量為473.41萬股，占激勵計劃草案公布時公司股本總額的2.53%。首次授予383.41萬股,首次授予價格為每股8.60元(3)首次授予部分限制性股票授予價格按照下面兩者較高者確定：(1)本激勵計劃公告前1個交易日公司股票交易均價(前1個交易日股票交易總額/前1個交易日股票交易總量)每股15.76元的50%，即每股7.88元；(2)激勵計劃公告前 20 個交易日公司股票的平均交易價格(前 20個交易日的股票交易總額/前 20 個交易日的股票交易總量)為每股 17.20 元的 50%，即每股 8.60元。。也就是說，如果被激勵對象滿足授予條件，則可以低價(每股8.60元的價格)購買公司發行的限制性股票。公司實施該激勵計劃的激勵目標是對公司未來業務績效和發展產生直接影響。公司限制性股票考核指標分為兩個層次：分別為公司層面業績考核和激勵對象層面績效考核。公司層面業績指標為營業收入增長率，設定以2017年營業收入為基數，2019年至2021年營業收入增長率分別不低于10%、20%、30%的業績考核目標，具體設定如表1所示。

表1 公司限制性股票激勵計劃的業績考核指標

(一)首次授予部分的各年度業績考核目標解除限售期業績考核目標首次授予的限制性股票第一個解除限售期以2017年營業收入為基數,2019年營業收入增長率不低于10%首次授予的限制性股票第二個解除限售期以2017年營業收入為基數,2020年營業收入增長率不低于20%首次授予的限制性股票第三個解除限售期以2017年營業收入為基數,2021年營業收入增長率不低于30% (二)本計劃預留部分的限制性股票在公司滿足如下業績條件時分2次解鎖解除限售期業績考核目標預留限制性股票第一個解除限售期以2017年營業收入為基數,2020年營業收入增長率不低于20% 預留限制性股票第二個解除限售期以2017年營業收入為基數,2021年營業收入增長率不低于30%

(二)莊園牧場盈余管理分析

1.基于股價波動的盈余管理分析

國內諸多學者已經驗證了在我國資本市場環境下股市的利潤驅動特性，股票價格對名義盈余指標十分敏感[34]，公司通過盈余管理能夠對股票價格施加較大的影響[35]。對于限制性股票模式下的股權激勵，激勵對象的收益來源于授予價格與股票出售時市場價格的差額，根據股權激勵制度安排，股權激勵方式的授予價格以前一交易日或前20、60、120個交易日的股價為基礎確定。在股權激勵公告前，管理層有很大的動機通過“操控利潤”故意壓低股價，并在行使權利前提高股價，以獲得差額收益。因此，公告日、授予日和行權日往往是三個最有可能暴露管理層盈利管理跡象的時間點。

圖2為此次激勵計劃的股權公告日前后期間的股價表現，可以據此來分析莊園牧場限制性股權激勵授予日前后盈余管理的跡象。2018年度的股價從6月開始便有下滑的態勢，從8月開始便急劇下滑，8月3日的收盤價為22.03元，到了股權激勵計劃草案公告日(9月29日)股價跌至15.81元，到了授予日股價為13.09元(授予日為10月12日)，而在首次授予完成后股價趨于穩定并呈現穩步上漲的情況。因此從6月到9月這一段大幅下跌的股價異常變動，很可能是由于管理層在刻意壓低股價從而達到降低授予價格的目的。

雖然2018年10月12日后幾個月股價并沒有大幅回升，考慮到目前仍處于一年的等待期，而且這次股權激勵方案的有效期為6年，時間跨度較長，這決定了未來股價上漲的空間和潛力非常大，如此低的授予價格大大降低了管理層解鎖的壓力，管理層未來的潛在利益空間巨大，這必然會使人們質疑此次激勵計劃很可能是管理層通過盈余管理等手段刻意壓低了股權激勵草案公告日之前的股價，以降低授予價格，將激勵轉化為福利。

圖2 莊園牧場股價圖

2.基于凈利潤波動的盈余管理分析

McAnlly等(2008)的研究發現在股權激勵授予前，管理層很可能通過向下的盈余管理，故意使盈余低于目標，引起負向市場反應，從而降低授予價格[21]。上述分析已經初步驗證了授予日前后盈余管理行為導致的股價波動。下面將基于莊園牧場2017年第一季度至2019年第一季度凈利潤波動進行分析。

從圖3中可以看出，莊園牧場在2017年四個季度與2018年第一季度的凈利潤相對穩定，但在2018年第二季度，凈利潤突然下降，凈利潤下降幅度超過50%，第三季度反彈并不大，第四季度又以超過2倍的大幅度上升，但在2018年的公告和年報中并沒有發生有關利潤突降和突升的重大事項披露。莊園股份于2018年9月29日公布股權激勵草案，在事件前后季度間利潤的突然大幅波動，符合盈余管理手段下調利潤(上調利潤)的波動趨勢，即在授予日前為降低授予價格而進行向下的盈余管理，而在授予日后為達到行權的業績考核標準而進行向上的盈余管理。

圖3 莊園牧場凈利潤波動圖 數據來源：莊園牧場2017、2018年報

3.基于非經常性損益的盈余管理分析

上市公司利用非經常性損益操縱利潤的現象已經引起了社會的廣泛關注，相關研究也發現了上市公司，尤其是虧損公司或ST類公司相當倚重于非經常損益進行盈余管理，以避免虧損或扭虧為盈[36]，其中政府補助是管理層調節盈余的一個重要手段[37]。下面，本文將基于莊園牧場2018年報中披露的非經常性損益——政府補助的信息(如表2所示)分析其可能存在的盈余管理行為。

表2 莊園牧場2018年非經常性損益——政府補貼

2018年2017年計入當期損益的政府補助(元)14,222,730.2619,389,329.40當年度凈利潤(元)63,533,162.1868,351,885.17政府補助/凈利潤(%)22.39%28.37%

數據來源：莊園牧場2017、2018年度報告

從莊園牧場2018年報披露的政府補助信息可以看到，莊園牧場2018年的政府補助金額為1422多萬元，占年度凈利潤的22.39%，而行業龍頭企業伊利股份2018年度政府補助占年度凈利潤的9.01%。根據股權激勵的業績考核條件，2017年度的利潤為業績考核基期，2018年凈利潤較2017年下降了7.05%，如果沒有政府補助，莊園牧場2018年的凈利潤下降的幅度會更大。根據龐雨微等(2018)的研究，上市公司在第四季度容易出現盈余管理行為，以實現“驚險一躍”，滿足股權激勵的業績考核條件等目標[38]。從莊園牧場2018年四個季度的非經常性損益波動圖中(圖4)可以看出，莊園牧場2018年前三個季度非經常性損益變化幅度不大，但在第四季度突然增加至之前季度的3倍以上，而在第四季度并未出現投資大回報、處置大型資產等交易產生的非經常損益，因此，可以推測，政府補助很可能是莊園牧場進行盈余管理的一種手段。

圖4 莊園牧場2018年四個季度非經常性損益波動圖 數據來源：莊園牧場2018年報

4.應計利潤隨機游走模型與應計利潤分離模型分析

莊園牧場股權激勵方案前后在股價表現、凈利潤和非經常性損益方面存在著明顯的盈余管理變化的跡象。下面進一步利用應計利潤隨機游走模型和應計利潤分離模型來驗證莊園牧場的盈余管理行為。

首先，本文將使用應計利潤隨機游走模型來檢驗莊園牧場在股權激勵實施過程中是否存在盈余管理。該模型假設公司上一年的應計利潤總額為未經管理的應計利潤以及本年度應計利潤總額與上年度的差額部分和未被管理的操控性應計利潤部分。其表達式為:

TAt=TAt-1+ξ或DAt=TAt-TAt-1=ΔTAt

(1)

其中，TAt=第t年的應計利潤總額；DAt=第t年的操控性應計利潤；ΔTAt=第t年的應計利潤變動額。

如果公司沒有盈余管理行為，則操縱性應計利潤數據DAt應等于零；相反，如果應計利潤不為零，則公司有盈余管理行為。

表3 莊園牧場2017年、2018年應計利潤 單位：元

2017年2018年凈利潤68,351,885.1763,533,162.18經營活動現金流量凈額145,174,334.07103,722,767.02TA-76,822,448.90-40,189,604.84

數據來源：莊園牧場2017、2018年報

基于表3中的數據可以算出DA2018為36,632,844.06元，即2018年的操控性應計利潤(DA)不為零，這說明莊園牧場在2018年存在著盈余管理行為。但該模型的缺陷在于只能檢驗盈余管理的存在，而不能衡量盈余管理的程度。因此，本文進一步運用應計利潤分離模型對莊園牧場的盈余管理程度進行了分析。

應計利潤分離模型可以用來衡量企業的盈余管理程度。應計利潤是指會計盈余中扣除經營活動產生的現金流量凈額的部分，即那些在當期、不以直接的現金形式流入或流出形成的利潤；同時，它們是在權責發生制下，需要分別計入收入或者費用的部分，這部分形成的盈余就是應計利潤。而經營活動產生的現金流的可操縱性不強，因此在研究盈余管理中，主要研究應計利潤部分。本文選取應計利潤來衡量莊園牧場的盈余管理程度。應計利潤TA的計算公式如公式2所示。

TAt=(OPt-CFOt)/At

(2)

其中，OPt指第t期營業利潤，CFPt指第t期經營活動現金流，At指第t期期初總資產。

表4 莊園牧場和對標企業2018年各季度的應計利潤 單位：元

2017年第四季度2018年第一季度2018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度OP14,101,582.2317731962.898593557.0010653484.0226554158.27CFP32,600,385.26-11937701.1477654263.0415316699.8322689505.29A1436795000.001803717700.591767298252.821876892345.731831488683.72TA-0.01287500.016449173-0.039076996-0.0024845410.002110116對標行業TA-0.012069313-0.0111973730.008160565-0.017029256-0.028729875

數據來源：莊園牧場2017、2018年報

為了使結論更有效，本文選取光明乳業(作為對標企業)的應計利潤進行對比。表4列示了莊園牧場股權激勵前后的應計利潤以及對標企業的應計利潤，表明股權激勵下公司確實存在盈余管理行為。圖5為莊園牧場和對標企業應計利潤趨勢對比圖，可以看出，莊園牧場的應計利潤波動較大。具體而言，在2018年第一季度到第二季度，莊園牧場的盈余管理是向下的，莊園牧場的應計利潤顯然低于對標企業水平；但在第三季度，與前一趨勢相反，莊園牧場的盈余管理是向上的，應計利潤顯著高于對標企業水平，第四季度并未反彈，這種較大的轉折說明第三季度是一個拐點，而2018年第三季度是莊園牧場的股權激勵草案公布時期，這驗證了莊園牧場在股權激勵前后確實進行了盈余管理，且在股權激勵草案公布前呈現了向下的盈余管理，而在股權激勵授予后則表現為向上的盈余管理。

圖5 莊園牧場和對標企業應計利潤趨勢對比圖

五、結論與建議

以莊園牧場2018年限制性股票激勵為例，探究了股權激勵下的盈余管理變化情況。公司在股權激勵計劃實施的不同時期存在著不同的盈余管理動機，進而引發了管理層盈余管理的變化。從股權激勵計劃公布前后的股價波動、利潤波動與非經常性損益方面可以判斷出莊園牧場在股權激勵草案公布前存在著向下的盈余管理活動，而在股權激勵計劃公告后則轉為向上的盈余管理活動，應計利潤隨機游走模型和應計利潤分離模型也驗證了該結論。股權激勵下的盈余管理行為，不僅對股權激勵制度的激勵效應產生了負面影響，也不利于資本市場的健康發展。股權激勵下盈余管理的原因，不能簡單的歸為管理者的自利行為，還應看到現行的業績型股權激勵模式的缺陷，僅重視業績指標，以及行權的“一刀切”和“零遞延”，忽略了管理者薪酬風險，導致管理者不得不采取相應的盈余管理行為應對業績考核目標，降低薪酬風險，從而導致了激勵扭曲。

因此，對于監管機構和公司的董事會及薪酬委員會，在股權激勵方案的設計及實施過程中，要盡量減弱管理者盈余管理的動機，壓縮盈余管理的空間。這需要政策制定者在設計股權激勵方案時，要綜合考慮業績目標的合理性和難度，如引入相對業績評價指標，設置基于業績指標的區間值而非點值的行權條件等，以更好的平衡激勵效應與薪酬風險，充分發揮股權激勵的激勵效應，達到提升企業價值的目標。