欺詐發行股票、債券罪之實務探析

葉子涵 梁頌軒

摘 要：欺詐發行股票、債券的犯罪行為是我國金融刑法研究領域的重要話題。為了維護證券市場的公平性，強化信息披露在股票、債券發行過程的作用，刑法專門設置欺詐發行股票、債券罪規范我國證券市場的發行，引導證券市場的資源配置。雖然我國《刑法》第160條規定了欺詐發行股票、債券罪的定義，但實務中具體如何歸罪仍然存在很多探討空間。本文將重點探討條文的適用標準。

關鍵詞：欺詐發行股票;債券罪;重大性;危害后果;停止形態

欺詐發行股票、債券罪是指在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，發行證券數額巨大，后果嚴重或者有其他嚴重情節的行為。

在證券市場，投資者主要通過公開披露的信息了解公司及市場，這些信息主要集中記載在招股說明書、認股書等重要文件之中。信息披露制度構成了現代證券市場的核心內容，其有效引導著證券市場的資源配置。信息披露的基本要求是真實、準確、完整、及時，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，同時應當向所有投資者公開披露信息，以確保投資者的充分知情權，使公眾投資者能依據已披露的信息，做出正確的分析判斷。然而，在利益的驅動下，欺詐發行股票、債券案件屢禁不止，如“江蘇三友”“萬福生科”“綠大地”等案，影響范圍廣、牽涉金額大，既誤導投資者的決策、造成巨大投資風險，也擾亂了證券市場的正常秩序。

以下將結合當下司法實務背景，深入探討當今司法實踐中的爭議焦點。

一、關于“重大性”的爭議

“在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容”是欺詐發行股票、債券罪的客觀要件之一，但關于何為“重要事實（內容）”在學界和理論界一直沒有定論。

關于重要事實或重大內容所存在的范圍，目前比較主流的觀點是，“隱滿重要事實”是指在招股說明書、認股書中對應當依法披露并且能夠影響社會公眾進行投資決策的事實不予披露的行為[1]。這種觀點之所以能在學界和實務界產生影響，主要因為其解釋與刑法條文的表述最為貼切。一方面，這一定義明確界定了重要事實或重大內容的范圍不會超出招股說明書、認股書等募集文件所要求披露的范圍，這與刑法條文的表述相吻合。另一方面，該定義在以上基礎上再次縮小了“重大性”的范圍，不是招股說明書、認股書等募集文件中要求披露的任何內容都是重要內容，是否具有重大性還必須從內容上進行判斷，只有足以影響投資者投資決策的內容和事實才具有重大性。

雖然以上觀點都對“重大性”從不同的方式進行了一定程度的限定，但僅僅是一個相對標準，法官在適用時仍然有較大的自由裁量空間，最終還是需要依靠法官根據上述的定義或列舉的情況進行個案考察、比對。因此，有學者提出“重大性”應盡可能的予以量化，可以采取定量和定性相結合的方式，判定發行是否對重要事實做了不實陳述，以凈利潤等可以量化的指標為例，不妨規定財務造假導致利潤不實部分超過百分之三十的即可認定欺詐發行;再以專利技術為例，可規定專利技術不實陳述部分超過三分之一的或雖然不超過上述比例但足以對企業技術水準產生重大影響的，均應認為在專利技術方面存在重大虛假陳述[2]。對此，筆者認為，其一，雖然這種標準能夠更加客觀地衡量“重大性”，但此舉無疑增加了辦案機關的偵查、舉證難度，延緩了法院處理案件的過程。其二，以絕對性的標準量化“重大性”可操作性不強，例如上述所說的專利技術中的比例是難以準確分割的。其三，一旦設置了過于絕對性的標準，就相當于間接地為犯罪分子規避法律提供了可乘之機。為了不受法律的制裁，行為人完全可以控制在募集文件中虛假陳述的比例，只要稍微低于法律的標準就可以不受刑法規制。因此，絕對量化標準并不可取。

二、關于危害后果的爭議

1.“數額巨大”的爭議

在本罪的三個危害后果中，“數額巨大”有司法解釋具體明確。《追訴標準（二）》明確了“數額巨大”的數額為500萬，但這并不意味著司法實踐中就沒有任何爭議。爭議的焦點主要集中于何為“發行數額”。也有觀點認為“發行數額”具體指記載于募集文件中的數額。主要原因在于募集文件中的發行數額是發行人意欲發行的數額，這一數據可以體現行為人對于犯本罪的主觀心態。募集文件的發行數額越大，行為人的主觀惡性越大，其犯罪行為的社會危害程度也就越大[3]。而確定這一數額以何為標準又應該根據社會危害性來確定，因此應以記載于募集文件的發行數額為準。

主流觀點包括司法實務界觀點認為，“發行數額”指的是實際發行的數額。主要原因有以下三點：

第一，能準確反映客觀危害行為帶來的危害后果和程度。股票、債券一旦實際上市發行，就意味著公眾投資者已經購買。由于發行人在募集文件中作虛假陳述，影響了投資者的投資決策，當投資者購買了公司的股票、債券后，發行人的陰謀已經得逞，投資者的利益受到了侵害，危害結果最終產生。

第二，實際發行證券是本罪的客觀行為要件。只有實際發行了股票、債券，本罪的實施從行為到結果才算最終完成，若發行人最終沒有實際發行，危害結果尚未發生，根本沒有給發行人定本罪的余地，那此時談“數額標準”問題也毫無意義。

第三，以實際發行數額為標準彰顯了刑法謙抑品質。相比起記載于募集文件的數額以及其他的標準，實際發行數額更小。若適用這一標準就意味著把“數額”定義成盡可能小的范圍，在量刑時也可以相對減輕行為人的刑罰負擔。需要注意的是實際發行也是判斷本罪危害行為是否構成既遂的重要標志，實踐中可能會出現發行人向社會實際發行了一定數量的股票、債券后，又后悔自己所犯的罪行，于是想將功補過，在被追訴之前向受害投資者返還購買股票、債券的本金和利息。這種做法看上去彌補了投資者的損失，但發行人的發行行為已是不諍的事實，其行為已經侵害了證券市場發行秩序，并不能因為返還犯罪所得而否認其犯罪事實的存在。

2.“后果嚴重”的爭議

《刑法》條文及相關司法解釋并沒有明確“后果嚴重”的具體表現，有人認為《追訴標準（二）》第五條中的第（二）到（四）項屬于“后果嚴重”的表現，但其實這三項應該是“嚴重情節”的表現。因此，無論是嚴重后果的承受對象還是后果的嚴重程度都沒有統一的標準。

王作富教授認為，后果嚴重可以從犯罪對公司企業經營狀況、投資者經濟利益和精神生活狀態、社會秩序、境外投資者的影響考慮，表現為：行為人因欺詐發行股票、債券后又不精心經營而致使公司企業嚴重虧損或者倒閉;欺詐發行債券的公司企業雖未倒閉，但到期無力還本付息;因欺詐發行股票的公司負債經營，給其他企業投資者造成嚴重經濟損失或者因此而轉入虧損或者瀕臨倒閉破產，造成10人以上個人投資者嚴重經濟損失;因欺詐發行股票、債券致使個人投資者生活陷入困境，或者因此造成個人投資者精神失常或者自殺;因欺詐發行股票、債券引起多人上訪、鬧事，影響社會治安或者影響機關正常工作;股份有限公司境外募集股份，因欺詐向境外投資者發行股票，造成惡劣的國際影響[4]。

事實上，資本市場牽涉到的主體復雜多樣，影響范圍十分廣，欺詐發行所造成的嚴重后果也是復雜多樣的，而且在每個個案中的后果嚴重的表現不盡相同。如果一定要劃定一個固定的范圍，反而會使打擊和追究欺詐發行受到一定約束。因而，后果嚴重的范圍不能太過局限于法律條文中，可以適當由法官根據個案實際情況自由裁量，但一般情況下，嚴重后果主要涉及以下幾個方面：

第一，保護投資者的合法權益是證券法以及刑法關于資本市場犯罪部分的重要目的。在欺詐發行股票、債券罪中，投資者是發行人重點瞄準的對象，發行人力圖通過隱瞞、編造等欺詐行為侵害投資者的知情權。由于投資者在信息上處于劣勢地位，他們只能依靠發行人的信息公開作出投資決策，可見投資者是本罪最直接的受害群體。另外，投資者一旦受騙受害，他們的損失也十分慘重，尤其在借殼上市情況下，投資者更是無法獲得追償的機會，只能自己承受巨額損失。

第二，上市公司本身也會受到嚴重影響。欺詐發行股票、債券罪一旦成立，公司就需要為此承擔責任或承受其他不良的影響，公司不僅要承擔高額的罰金、罰款、賠償，還可能名譽掃地而不再受到市場和廣大投資者的信任。

第三，“后果嚴重”還體現在擾亂、破壞證券發行市場秩序和規范。欺詐發行股票、債券罪的成立意味著發行行為已經通過了審核主管部門的核準，這事實上是發行人通過編造、隱瞞重大信息在募集文件中作虛假陳述，在證監會的實質審查中蒙混過關，擾亂了政府部門對股票、債券發行的監管秩序。

第四，欺詐發行甚至會對承銷商、律師事務所、會計師事務所等中介機構造成了嚴重影響。發行行為雖是以上市公司為主體，但還需要其他中介機構的協助，而欺詐行為一般需要上市公司與中介機構相互串通、里應外合。部分中介機構為了幫助上市公司欺詐發行，違背行業規范，對上市公司的基本情況作不公正、不客觀的評價，最終同樣受到法律的懲治。

3.“其他嚴重情節”的爭議

《追訴標準（二）》列明了本罪三種“嚴重情節”的具體表現：偽造、變造國家機關公文、有效證明文件或者相關憑證、單據;利用募集的資金進行違法活動;轉移或者隱瞞所募集資金。另外，四川省高院于2002年發布了《四川省高級人民法院關于刑法部分條款數額執行標準和情節認定標準的意見》，其中第五條明確了“其他嚴重情節”的表現，“其他嚴重情節”，是指具有下列情形之一的：20人以上的股東、債權人或者持有股票、公司、企業債券數額在20萬元以上的股東、債權人要求清退，無正當理由不予清退的;轉移或者隱瞞所募集資金300萬元以上的;利用所募集的資金進行違法活動的;造成惡劣影響的。雖此《意見》不具有全國性效力，但也具有一定參考意義。既然目前刑法條文在“其他嚴重情節”上沒有更細致規定，法院可以根據實際情況并參照上述規定自由裁量。

三、關于犯罪停止形態的爭議

欺詐發行股票、債券罪的犯罪停止形態也是本罪的一個熱點問題，主要集中在本罪是否存在未遂、中止的犯罪形態。這個問題之所以能成為有爭議的話題，原因在于本罪的客觀行為要件比較復雜，行為人需要先后經歷以下階段才可能構成犯罪既遂：首先，利用招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法等募集文件隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容;其次，向主管審核機構送審;再次，審核機構核準公司發行證券;最后，公司發行股票、債券;最后，實際發行證券數額巨大或造成了其他嚴重后果。

可見，欺詐發行股票、債券罪的行為一環扣一環，若中途由于主客觀的原因而使犯罪行為無法繼續，最終可能無法構成犯罪既遂。

關于本罪是否存在未遂的犯罪停止形態，比較受歡迎的是否定說。該觀點認為欺詐發行股票、債券罪不存在未遂，主要原因在于本罪是情節犯，即以行為人實際發行股票、債券為構成犯罪的必要，傳統的刑法觀點認為情節犯不存在未遂形態。這是一種嚴格按照刑法條文解釋的說法，只要行為人尚未實際發行證券，無論是因為行為人自己的主觀原因，還是因為證監會不過審的客觀原因，犯罪危害結果并沒有產生，行為人的行為就不能構成犯罪。換句話說，否定說認為本罪只存在有罪和無罪的區別，只要沒有危害結果發生，行為人的行為只能由證監會進行行政處罰。

肯定說綜合以下三個方面[5]提出本罪存在未遂的停止形態。第一，肯定說認為刑法條文中規定的三個客觀行為條件是犯罪的既遂要件，而不是犯罪的構成要件。若行為人的行為完全滿足這三個客觀條件，則其行為構成本罪的既遂。若行為人由于自身意志以外的因素而導致股票、債券未能實際發行，比如虛假陳述被媒體或公眾曝光、披露或申請發行未能過審，則行為人的行為仍然構成本罪，但屬于犯罪未遂。若行為人由于自身主觀因素在實施犯罪的過程中主動中止發行證券，比如過審后放棄上市發行，則行為人的行為構成犯罪中止。肯定說認為，即使上述的行為沒有產生危害后果，但行為人曾經為實施犯罪做了不同程度的準備，比如已經制作或已經向證監會提交了編造、隱瞞的文件等等，不能因為未能實際發行而否認行為人已經著手實施犯罪的客觀事實，忽略其行為的社會危害性，放棄追究行為人的刑事責任。第二，肯定說認為“發行行為”不是一個瞬間性的即時行為，而是一個持續性的過程，不應該僅僅把“發行行為”局限地解釋為最終的股票、債券發行動作，這僅僅只是發行過程的終點。第三，肯定說認為本罪結果要件的存在與本罪是否存在未遂形態并不完全矛盾。本罪的結果要件分別是數額巨大、后果嚴重、有其他嚴重情節，雖然證券未能最終發行不能導致“后果嚴重”的局面，但未能最終發行與“數額巨大”、“有其他嚴重情節”并不相互排斥。

雖然本罪是否存在未遂的停止形態一直沒有統一的說法，但司法實踐并沒有因為學界未能給出一致結論而猶豫不定。目前看來，實務界還是更加偏向于相對保守的否定說，有時候不同理論學說相互博弈、難分勝負，但從實務的角度來看，不承認本罪存在未遂形態也有一定道理，原因在于：

首先，跳出刑法規制的角度而從更宏觀的角度看，資本市場法律規范具有多元化、涉及多部門法的特點，在刑法管轄的范圍之外還有證券法等其他法律的規制。目前，若發行人由于最終沒有實際發行股票、債券而不受刑事追訴，證監會完全可以通過行政法的程序對其進行行政處罰。需要明確的是發行人最終沒有發行與實際發行情形完全不同，后者畢竟直接侵犯了投資者的權益和擾亂了證券發行秩序，其行為造成的嚴重后果和帶來的社會危害性不能與前者相提并論、同等對待。若處處強調嚴厲打擊、嚴懲不貸，不加區分地將前后兩種情形一同適用刑法規制，縮小了證券法的適用范圍，不利于維持各部門法之間的相互平衡、各司其職的局面，這種忽略了證券市場的特殊性及刑法的謙抑性做法并不可取。

其次，刑罰就一定是最嚴厲的處罰方式嗎？我們應該打破這種思維定勢的桎梏。雖然針對同一違法行為，絕大部分的刑罰打擊力度要大于行政處罰和民事賠償，但在欺詐發行中這種觀點并沒有那么絕對。證監會有以下幾種行政處罰權：停止發行證券;停業整頓;暫停或撤銷業務許可;撤銷任職資格或者從業資格;對行為人處以罰款或者沒收違法所得;對公司或組織處以罰款或者沒收違法所得。而刑法所規定的刑事責任是5年以下有期徒刑或拘役，并處或者單處罰金。相比之下，這些刑罰對于上市公司而言并不重，因為在刑罰之后他們還可以再次實施類似的犯罪。但是證監會的行政處罰是很嚴格的，除了罰金之外，甚至會失去再次申請發行的資格、從業資格等，這意味著以后在也不能進入股票或者證券行業。因此，即使不受到刑罰的規制，證監會依據證券法作出的處罰完全足以達到懲治、威懾犯罪的效果。

注釋：

[1]莫洪憲.證券犯罪理論與偵査實務研究.中國方正出版社，2006年版第14頁

[2]陶好飛、李培華.股票欺詐發行及其立法檢討——以《證券法》第189條為中心.載蘭州學刊，2013年第12期

[3]李磊.欺詐發行股票罪的客觀要件研究.西南財經大學，2013年碩士學位論文第27頁

[4]王作富主編.刑法分則實務研究（上）.中國方正出版社，2001年版第346頁

[5]李國興.欺詐發行股票罪未遂問題探析.證券法苑，2013年第2期

參考文獻：

[1]高巍.欺詐發行股票、債券罪的危險犯性質與解釋路徑[J].政治與法律，2018（4）

[2]吳一波、劉曉宇.論私募債券欺詐發行行為的刑事規制——以國內首例私募債券欺詐發行案為例[J].福建金融，2019（2）

[5]包雯.論制作虛假文件發行股票債券罪[J].河北法學，1996（2）

[6]李培華.股票欺詐發行之辨析 以《證券法》第189條為中心[J].法律適用，2013（12）

[7]皮海洲.綠大地只是中國股市的一個縮影[J].法人，2011（4）

[8]王晨.證券期貨犯罪的認定與處罰[M].知識產權出版社，2008

[9]周劍云.金融刑法[M].上海人民出版社，2016