Fama-French五因子模型在商貿流通上市企業股票分析中的適用性檢驗

劉立力 劉 宇 副教授

（1、湖北工業大學工程技術學院2、湖北工業大學經濟與管理學院 武漢 430068）

商貿流通業是聯結生產和消費的基礎性行業，同時是社會化大生產的重要環節，其在國民經濟中占據重要地位。目前我國經濟正處于供給側結構性改革的關鍵時期，供給側結構性改革要求從提高供給質量出發，優化生產要素配置、促進全要素生產率提升、增加有效供給。而商貿流通業作為聯結生產和消費的中間環節，可以在一定程度上傳遞需求變化，其通過為供給側調整提供信息，從而為提高供給結構對需求結構的適應性創造了條件。因此，大力發展商貿流通業、構建現代化的商貿物流體系，是推動供給側結構性改革戰略實施的重要方面。商貿流通業的發展取決于多種因素的共同作用，商貿流通業上市企業作為該行業發展的風向標，其對整個行業的健康發展具有很好的導向作用。因此，對該板塊股票市場進行研究，可以為我國商貿流通業發展提供指導。在股票市場研究中，一個較為重要的領域是驗證因子模型的適用性，也就是對股票的收益率進行模型分析?；诖?，本文將股票市場分析收益率的因子模型引入商貿流通業板塊，以檢驗因子模型在我國商貿流通上市企業股票市場的適用性。

Fama-French模型的基本介紹和文獻綜述

Fama and French（1993）構建的三因子模型對分析截面股票組合收益率具有很好的解釋力度，其在一定時期內受到廣泛追捧。但是，隨著社會經濟的不斷發展，該模型的適用性受到挑戰，其解釋力度出現不斷下降趨勢。Aharoni（2013）基于三因子模型研究發現，不同股票組合的因子與其公司的收益率呈現負向相關；Novy（2013）則得出相反結論，其認為股票組合回報會隨著股票的預期收益率的提高而增加。在三因子模型不斷受到質疑的背景下，Fama and French（2015a）繼而提出了五因子模型，該模型主要的優點是能在紅利貼現框架下對各因子影響回報率的關系進行預測。五因子模型相比于三因子模型主要是增加了盈利能力和投資風格因子兩個因素，其更為全面的涵蓋了可能影響股票回報率的因素?；谏鲜瞿Ｐ脱芯勘尘?，本文借鑒Fama and French（2015a）的五因子股票收益率模型，并研究該模型在我國商貿流通上市企業股票分析中的適用性。本文的目的主要有三個，一是檢驗我國商貿流通上市企業股票市場的風格效應。二是基于動量或反轉效應檢驗，驗證五因子模型在該市場的可行性。三是探究五因子模型對商貿流通上市企業股票變動的解釋力度，并通過與其他模型比較得出穩健性結論。

數據與模型構建

（一）數據的選取

本文相關數據樣本來自我國A股上市公司中的商貿流通業板塊，數據來源于國泰安公司研究數據庫。由于在我國股票市場交易中，大多數投資者只在A股中進行交易，因此，本文將樣本限定在A股市場。進一步，考慮到商貿流通業的特殊性，本文將樣本限定在A股商貿流通業板塊。由于我國早期的股票市場交易數據量少且信息波動較大，參考前期研究，本文將我國1994年之前的股票數據剔除，最終采用的研究樣本區間為1995年1月至2018年12月。前期文獻均使用中國人民銀行的無風險利率，本文同樣借鑒文獻中的用法，對于個股收益率的選取，本文使用考慮現金紅利后的月度收益率。

（二）數據的處理

為了更有利于分析，本文使用商貿流通上市企業股票的流通股本對該版塊的股票市值進行加權。由于存在IPO現象，為了剔除新股上市導致的股票異常溢價現象，本文對新上市的商貿流通企業股票進行刪除處理。上述數據均來自對應上市公司的財務報表。

（三）模型的構建

根據Fama and French（2015a）的五因子模型，其模型設定為如下形式：

RIt-RFt=ai+bi×(RMt-RFt)+si×SMBt+hi×HMLt+ri×RM Wt+ci×CMAt+eit

在模型中，RIt為股票組合的投資收益率；RFt用來計算無風險的收益率；RMt為加權后的市場股票組合收益率；RMt-RFt為股票市場的風險溢價；SMBt為大小市值因子的差額；HMLt 表示賬面市值比，表示的是股票組合的收益率在高賬面市值比與低賬面市值比之間的差額；RMWt度量的是盈利能力，表示的是股票組合收益率在營運利潤率高與營運利潤率低之間的差額；CMAt度量投資風格，表示的是股票組合收益率在投資風格保守與投資風格激進之間的差額。

參考Fama and French（2015a）對于股票收益率的計算方法，首先對樣本進行分組。具體的分組方法為，根據各因子指標在其相應年份6月底之前的分位數進行分組。這一分組的目的是為了區分股票在相應年份的7月份到次年月份的組合。舉例而言，在t年6月i股票的流通市值指標，用賬面市值比作為上一年的賬面價值，并進一步和上一年12月的股票流通市值進行相除。對于營運利潤指標，本文采用營業利潤和股東權益合計的比值來度量；投資風格指標由上一年相比于上兩年的總資產變動值與上兩年的年末資產進行相除得到。

關于分組方法的選取，同樣參考Fama and French（2015a）的研究方法，這一方法主要用于構建風險因子，其分別為：第一，2階和3階相乘法。第一步是區分大小市值的股票分組，并具體按照股票市值的中位數分組。第二步是按照賬面市值把股票分為高中低三組，具體按照30分位點和70分為點進行劃分。第三步是生成交叉分組，具體的是按照之前的分組，兩兩交叉分組，生成2乘以3共6個組別。第四步是基于營運利潤和風格投資，替代上述兩個指標重復分組，同樣最后會形成12個股票組合。其中股票的組合會呈現出穩健盈利型、盈利微弱型、投資保守型、投資激進型、溫和盈利型和溫和投資型的特點。最后根據上述的不同組合計算每一種股票組合的平均收益率，并進一步基于不同組合收益率的差構造因子分析；第二，2階乘以2階的方法。該方法與上述方法的不同之處在于，在第二步的時候將30分位點和70分位點替換成50分位點；第三，2的四次方法。具體是在2階乘以2階的過程中，將4個指標全部交叉，形成16個股票組合，并基于這16個組合計算平均收益率之差。

實證檢驗與分析

表1報告了我國商貿流通上市企業股票分析中五因子模型中各因子的顯著性檢驗，結果發現：第一，市場收益率均值的顯著性在5%水平下顯著，說明我國商貿流通上市企業股票市場的市場收益率較高；第二，市場規模因子顯著性較高顯著性水平為1%，說明該股票市場存在規模效應；第三，賬面市值比因子不顯著，這主要在于這一指標的構建依賴于因子構建方法的選取。同時，盈利能力指標因子和投資風格能力因子的顯著性沒有通過檢驗，不能拒絕沒有影響的原假設。本文認為，表1的結果只是因子均值的基本描述性統計，從準確識別的角度而言，目前的顯著性檢驗還不足以說明盈利因子和風格因子在我國商貿流通上市企業股票市場是不顯著的。通過觀察美國股票市場各因子在市場均值的顯著性發現，美國各因子的收益率在樣本區間內均通過顯著性檢驗，各因子的均值均與0值存在顯著差異，即顯著大于0。同時，美國的市場規模因子和賬面市值比因子同樣沒有通過顯著性檢驗，其不顯著大于0，但這一結果同樣無法判斷美國的市場規模收益和賬面市值因子效應不存在。這一結果主要在于，當研究的樣本區間不足夠長時，僅依據收益率均值來判斷因子效應是否存在不具有足夠的合理性，其會由于估計偏誤得出錯誤結論。啟示在于，由于收益率的判斷會隨著樣本數據量、其他各因子的關聯產生影響，對此需要更多地控制其他風險因子對收益率估計的干擾影響，進而更準確檢驗其風險溢價。

表2分兩部分報告了我國商貿流通上市企業股票市場的風格效應檢驗和冗余效應檢驗。三因子部分主要用三因子模型中的三個因子與RMW、CMA以及MOM因子的收益率進行回歸得到。在三因子模型中，截距項表示該模型中三因子收益率經調整后的風險溢價。結果表明，RMW和CMA因子的風險溢價經調整后的收益率，其風險溢價顯著大于0。這兩個因子在之前的分析中并不顯著大于0，即說明之前的結果受到了其他因子的影響，因此考慮更多因子很有必要。MOM因子的分析結果表明，在考慮三因子對該因子的影響之后，我國商貿流通上市企業股票市場具有一定的反轉效應，其效應可能出現與預期相反的效果，但是這一反轉并沒有通過顯著性檢驗。根據Fama and French（2015a）的研究發現，由于紅利貼現效應的存在，可以說明加入盈利能力因子和投資風格因子具有較好解釋力度，且合理性較高。進一步分析發現，樣本區間內在以往的三因子基礎上進一步加入RMW和CMA因子具有一定的合理性，其能夠解釋我國商貿流通上市企業股票市場的溢價效應。但是對于MOM因子來說，加入這一因子對模型解釋力度的重要性可能不是很大，主要在于無論是否加入該因子，模型中的三因子都能基本解釋收益率的溢出。

表1 我國股票市場各因子收益率的描述性統計

表2 商貿流通上市企業股票市場風格效應檢驗及冗余檢驗

進一步的，在檢驗三因子模型的適用性之后，本文檢驗五因子模型的冗余效應。具體做法是，將模型中的4個因子對第5個因子進行回歸，以觀察模型的解釋力度，同樣的，回歸模型中的截距項代表風險溢價是經過其他四因子調整后的溢價收益。在調整了風險溢價之后，我國商貿流通上市企業股票市場仍具有市場風險，且規模效應較高、賬面市值比效應存在、盈利能力效應顯著，即上述四種效應均具有較好的解釋力度。這一沒有拒絕原假設的結果表明，CMA因子對于五因子模型而言并不是一個冗余的因子，其對模型起到了比較好的解釋作用。由于我國早期的股票市場受到外部因素的干擾較大，且基于市場漲跌敏感，因此學術界在早期沒有對五因子模型采取更多的研究，同時，這也解釋了為什么CMA因子在早期的CAPM模型中能夠起到很好的作用，但在早期的三因子模型中卻具有冗余效應。我國A股市場并不像發達國家具有較明顯的股權分置的個體特性，但自我國實行股權分置改革后，各因子的解釋力和適用性發生了根本變化，從使CMA因子不再具有冗余效應。

結論與建議

本文借鑒國外成熟的收益率模型，檢驗了我國商貿流通業上市企業股票分析中是否適用五因子模型。通過采用我國1995-2018年以來的月度數據，本文檢驗了五因子模型在我國商貿流通上市企業股票市場的適用性，并通過比較與三因子模型的差異來側面印證了這一結論。本文首先比較了我國商貿流通上市企業股票市場與美國股票市場在各因子收益均值的差異。結論發現，與美國相比，我國股票市場不完善，賬面市值比和市場風險方面不具有足夠的顯著性。但僅通過均值檢驗，不足以證明五因子模型是否適用，為此本文采用計量方法進行檢驗。通過對五因子和三因子的比較后發現，在三因子模型中，RMW和CMA因子很好地解釋了收益率的變動，在加入MOM因子后模型出現了較為明顯的冗余效應，這說明MOM在三因子模型不具有較好的解釋力度。在五因子模型加入CMA因子后，商貿流通股票市場的市場風險和投資風格效應仍顯著存在，這說明CMA因子不再是一個冗余因子。結果表明，五因子模型具有較好的解釋力，五因子模型能夠為我國商貿流通上市企業股票市場提供準確的收益率分析。

基于上述結論，本文提出以下建議：第一，要加強對我國商貿流通業的支持力度。根據五因子模型分析發現，我國商貿流通上市企業股票市場面臨的風險較大。因此，為了保證商貿流通上市企業股票市場的穩定發展，政策上需要加大對其的支持力度；第二，要加強對我國股票市場的監管，防止和打擊內幕交易和人為操控股價的行為。商貿流通業發展需要資金支持，股票市場恰好可以滿足企業融資需求。因此，加大對股票市場的監管力度，不僅可以保證商貿流通上市企業股票市場的健康發展，還對整個國家的經濟發展具有重要促進作用。