低利率時代商業銀行債券投資配置策略

魯浩瀚 中國建設銀行 張啟龍 紅塔證券股份有限公司

一、引言

新一輪全球貨幣寬松時代已悄然來臨，各主要經濟體債券收益率均大幅下行，創歷史新低，全球利率穩步下行并維持在較低水平是大概率事件，長期來看，伴隨著中國也將邁入低利率時代，債券投資收益將被動降低，新增債券配置空間十分有限，信用風險底、收益率高的資產愈發稀缺，優質資產在低利率環境下必然會出現供不應求。因此，商業銀行債券投資組合應堅持“行穩致遠”的經營原則，積極應對低利率時代的負面影響，通過主動管理，大波段操作，加強趨勢研判，合理安排投資進度，多措并舉的在利率步入長期低利率環境前期做好一切準備。

二、低利率環境下的基本特征

一般而言，低利率水平指存款基準利率或國債收益率接近于0 甚至為負的情形。在此情形下，存款人將錢存入銀行，僅能得到較少的利息，極端情形甚至要向銀行繳納手續費。2014 年6 月11 日，為應對世界金融危機后的經濟通縮，歐央行將存款便利利率（隔夜存款利率）降為-0.1%，該利率隨后在2014 年9 月、2015 年12 月、2016 年3月和2019 年9 月將被逐步降低至-0.5%，并維持至今。實行負利率的另一大經濟體是日本：2016 年2 月16 日日本央行將政策目標利率下調至-0.1%，并維持至今。

（一）低利率的貨幣政策傳導機制

央行降低利率的目的在于鼓勵商業銀行減少在其的存款而將資金放貸給私人部門，從而拉動消費和投資、促進經濟增長。從推行低利率的各國實踐看，具體貨幣政策傳導路徑為：其一，根據匯率的利率平價原理，即期匯率貶值，從而帶動出口進而提振經濟；其二，引導流動性投向實體經濟，降低實體經濟融資成本，從而拉動投資和消費促經濟增長；第三，通過對總需求的拉動，進而達到刺激通脹預期的目的。

（二）低利率時代對宏觀經濟的不利影響

低利率在一定程度上能有效拉動宏觀經濟增長，但也會對宏觀經濟產生負面影響。第一，激發資產泡沫。金融危機后，隨著各國寬松政策的實施，市場流動性泛濫后出現了過多資金追逐有限資產的狀況，激發資產泡沫。具體來看，部分國家和地區出現了“房地產泡沫”，而以美國為代表的股票指數也再創新高，為本次疫情暴發后的股指暴跌埋下伏筆；第二，銀行利潤率大幅下降。本輪全球低利率環境維持的時間比過去任何一輪都要長，這嚴重侵蝕了金融機構的盈利緩沖墊，全球31 家系統重要性銀行的ROE 水平從全球金融危機前的16%左右下降至2018 年的8%左右；第三，負債規模持續上升。因利率處于較低水平，居民和政府部門均加大負債水平，宏觀杠桿率有所上升。2008 年后，全球宏觀杠桿率均從2008年末的199%上升到2019 年年三季度末的233%，尤其中國從140%上升到257%，漲幅最大。

三、低利率時代商業銀行債券投資策略

低利率環境下，債券投資收益持續下降，我國商業銀行資產配置策略務必多措并舉，積極應對新挑戰。

（一）緊抓利率高點，適當增配長久期債券

從全球范圍來看，一方面中國經濟穩步發展，另一方面中國債券估值收益率水平總體較高。總體而言，中國的債券市場依舊具備一定的吸引力。在低利率環境下，利率債券的長短端收益率均維持低位，期限利差套利空間有限，需要在我國利率環境步入長期低利率之前，把握利率走勢提前配置實際收益率較高的長期債券，該部分債券作為高收益底倉，可為投資組合在未來較長時間段內提供安全穩定的高票息收入。

（二）加強研判，做好基本面和利率走勢判斷

低利率環境下，債券收益率在一定因素促進下，有可能存在進一步下行空間，經濟周期波動仍存，債券收益率仍會伴隨周期波動而起伏，久期策略仍有進一步應用的空間。通過加強收益率走勢研判，在利率波動周期上沿加大投資力度，在區間下沿放緩投資力度，同時加大組合結構調整，必要時出售低票息債券短久期債券，以此減緩低利率環境對組合收益率的不利影響。

（三）嚴控信用風險，適量增配收益率較高的信用債

根據歐日等國經驗，金融機構在長期低利率環境下，提升風險偏好是提高組合收益率的重要手段之一。結合實際情況，為實現“安全性、流動性、收益性”的平衡，商業銀行債券投資組合在風險可控的前提下，適當增加對安全性較強、期限長、收益率適中、主體流動性較憂的信用債配置，未來控制和管理信用風險的能力將成為核心競爭力，需不斷提升信用風險識別和防控能力，以實現高質量發展。

（四）主動出擊，靈活多策略，加強精細化管理能力

目前，商業銀行資產配置競爭日趨激烈，已經逐步從原來的“向規模要效益”轉向“向管理要效益”，精細化管理至關重要，在低利率環境下，各類債券收益率長期承壓，更需要專業化、精細化的管理能力，做好策略精細化、價值投資精細化、信用風險管控精細化和市場研判能力精細化成為重中之重。此外，隨著利率衍生品市場的不斷成熟，現券和衍生品策略運用的空間有所加大，積極探索多策略及對沖交易，穩定收益率，同時豐富風險管理的手段，有利于提高投資組合的收益水平和風險管理能力。

四、結語

2020 年3 月份以來，海外疫情持續擴散，全球債券利率大幅下行，考慮到主要國家和地區貨幣政策有望進一步寬松，而國內貨幣政策存在繼續放松調整的空間，因此，從資產配置策略上，我國商業銀行可待全球疫情緩解、經濟企穩、債券收益率階段性上行時機，適度加大配置力量，同時配合二級市場聯動和波段操作，調整組合結構，增厚組合收益。