股市中操縱市場(chǎng)行為產(chǎn)生的原因分析及對(duì)策

王嘉杰 寧波大學(xué)商學(xué)院

一、引言

自2015 年中國(guó)股市發(fā)生“股災(zāi)”以來，人們對(duì)于故事操縱市場(chǎng)行為的關(guān)注越來越密切。更廣泛地說，歷次我國(guó)股市中股價(jià)暴漲暴跌的現(xiàn)象，其中都不乏操縱市場(chǎng)行為的出現(xiàn)。我國(guó)自推行滬深交易所制度以來三十年，證券價(jià)格操縱行為時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重?cái)_亂了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，違背了證券市場(chǎng)作為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融市場(chǎng)的本質(zhì)，侵害了無數(shù)中小投資者的切身利益。而當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)期，經(jīng)濟(jì)體制改革也處于重要的轉(zhuǎn)型期，為保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以平穩(wěn)而有高質(zhì)量的發(fā)展，必須保證我國(guó)證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行，必須對(duì)于股市中操縱市場(chǎng)的行為保持零容忍的態(tài)度。在此背景下，我國(guó)于2019 年12 月28 日審議通過了新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》，結(jié)合《新證券法》進(jìn)一步研究股市中操縱市場(chǎng)行為顯得尤為重要。

二、股市中操縱市場(chǎng)行為產(chǎn)生的原因分析

（一）證券交易制度因素分析

在證券市場(chǎng)中，有價(jià)證券的價(jià)格是通過反復(fù)交易確定的，即證券市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。而不同主體對(duì)于證券價(jià)格的估計(jì)方法多且雜，因此投資者對(duì)同一證券的價(jià)格判斷通常是不一致，主要可以歸類為以下三點(diǎn)：

1.有價(jià)證券的準(zhǔn)確估值難度大

由于股票價(jià)格的估計(jì)在學(xué)術(shù)界和實(shí)際操作中有很多種標(biāo)準(zhǔn)，因此有價(jià)證券的價(jià)值具有不確定性，其價(jià)格依賴于投資主體對(duì)于自身掌握的信息做出的判斷。而在股市中，最終股票價(jià)格通過集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)的方式在一定群體的投資者大量交易中確定。

2.股票交易價(jià)格變動(dòng)無規(guī)律

路易斯·巴舍利耶提出了隨機(jī)游走假說，認(rèn)為股票的價(jià)格無法基于過去的來得知未來的股價(jià)走勢(shì)。股票市場(chǎng)中每個(gè)投資者都是不同的個(gè)體，其投資決策立足于其他投資決策以及突發(fā)的隨機(jī)事件，即該種決策類似于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的博弈論。但時(shí)間維度拉長(zhǎng)來看，股票價(jià)格作某種帶漂移的無規(guī)則行走，驅(qū)動(dòng)這一行走的包括投資者的沖動(dòng)決策、不可抗災(zāi)害、公司破產(chǎn)以及其他無法預(yù)知的經(jīng)濟(jì)事件。

3.證券商、上市公司及投資者的不對(duì)等地位

上市公司進(jìn)行籌資時(shí)必定需要證券商的協(xié)助，那么證券商則在此過程中掌握了大量與上市公司相關(guān)的財(cái)務(wù)信息和融資信息。而普通投資者通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易該公司的可流通股票，與上市公司并無直接關(guān)聯(lián)。如果證券商出于現(xiàn)實(shí)利益的驅(qū)使，導(dǎo)致與上市公司或者股價(jià)操縱者合謀，那么就有可能出現(xiàn)操縱股價(jià)行為的發(fā)生。

（二）監(jiān)管體系因素分析

我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展至今僅有30 余年，相比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)我國(guó)的股票市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，相應(yīng)的監(jiān)管體系仍然存在不足和漏洞，這也為操縱市場(chǎng)行為提供了條件。其監(jiān)管體系因素主要有以下兩點(diǎn)：

1.監(jiān)管法律體系的滯后性

我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，法律監(jiān)管體系一直秉持先發(fā)展后完善的特點(diǎn)。立足于我國(guó)國(guó)情，完全照搬西方現(xiàn)存的模式是行不通的，需要資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法律部門在實(shí)踐中探索和完善。但是由于當(dāng)前資本市場(chǎng)的變化日新月異，操縱市場(chǎng)行為等違法行為的手法也愈發(fā)高超，往往等監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)新的違法行為時(shí)，市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了不同的手法。由于立法過程是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，從準(zhǔn)備立法到最后頒布往往需要一段時(shí)間，因此在面對(duì)變化迅速的操縱市場(chǎng)行為手段，監(jiān)管法律體系顯得尤為滯后。

2.證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性受制

根據(jù)《新證券法》第十二章第一百六十八條，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場(chǎng)公開、公平、公正，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。由此，證監(jiān)會(huì)肩負(fù)監(jiān)督和管理中國(guó)資本市場(chǎng)的職責(zé)。但是在參與資本市場(chǎng)的管理的除了證監(jiān)會(huì)以外，還有地方政府相關(guān)部門、地方財(cái)政部以及地方人民銀行，可謂“多頭管理、政出多門”。因此在實(shí)際監(jiān)管的過程中，整個(gè)資本市場(chǎng)的監(jiān)督管理效能較低，證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性受制。

（三）投資者因素分析

我國(guó)的投資者普遍偏愛投機(jī)行為，對(duì)股票投資的判斷通常不夠?qū)I(yè)，經(jīng)常出現(xiàn)“追漲殺跌”的行為，這使得操縱者在進(jìn)行股價(jià)操縱時(shí)，股票的價(jià)格異動(dòng)會(huì)引來大量投資者關(guān)注并參與其中，最終成為市場(chǎng)操縱行為的犧牲品。其次，我國(guó)的投資者主要為中小投資者，其對(duì)于上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表及各種公告的閱讀能力和分析能力有限，很大程度上依賴專業(yè)人士進(jìn)行解讀。除此之外，在實(shí)際操作中，我國(guó)股票市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻極低，這也極大降低了投資者的專業(yè)性水平。因此投資者易受誤導(dǎo)、投資水平較低、市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻低這三個(gè)因素也是股市中市場(chǎng)操縱行為頻發(fā)的原因之一。

三、防范操縱市場(chǎng)行為的對(duì)策

通過前述的分析，我們可以提出下列對(duì)策：1.完善證券交易制度。可以考慮增加對(duì)于交易實(shí)時(shí)監(jiān)管的權(quán)限，利用大數(shù)據(jù)對(duì)可疑交易進(jìn)行實(shí)時(shí)辨別，以最大程度在交易過程中減少市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生。其次針對(duì)證券商、上市公司及投資者的不對(duì)等地位的情況，可以在上市公司和證券商之間引入第三方公證制度，最小化二者在信息交換中聯(lián)合操縱市場(chǎng)損害其他投資者的利益。2.加大處罰力度，提高違法成本。從我國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)操縱市場(chǎng)的案例來看，我國(guó)證券法中對(duì)于操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定的門檻高，且我國(guó)在定罪量刑上偏輕，處罰力度過小，對(duì)于市場(chǎng)操縱者的威懾作用甚微。因此可以加大對(duì)違法者的經(jīng)濟(jì)處罰和刑事處罰力度，給予操縱者法律應(yīng)有的震懾作用。3.出臺(tái)市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定細(xì)則并及時(shí)更新。股票市場(chǎng)的操縱行為的變化日新月異，鑒于此種情況，在《新證券法》明確市場(chǎng)操縱行為的定義的情況下，可以出臺(tái)《證券市場(chǎng)市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定細(xì)則》以應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)操縱行為，做到有法可依，有據(jù)可循，對(duì)于新型的市場(chǎng)操作行為給予及時(shí)更新，防止操縱者鉆法律的漏洞。