中國證券市場投資組合理論比較與研究

李松 武漢大學經濟與管理學院

一、現代投資組合理論概述

（一）Markowitz的均值-方差理論

Markowitze在1952年發表的《Portfolio Selection》一文以及1959年出版的《Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investment》中首次提出了現代投資組合理論的主要思想，即分析投資組合要考慮均值方差以及投資組合有效邊界。馬科維茨的均值—方差理論有以下假設：

（1）投資組合越好，財富積累就越大，但財富邊際效用是遞減的；（2）假定正態分布是已知信息，即投資者事先知道投資收益分配是正態分布；（3）投資者投資風險資產的最終目標是活的較高的期望收益；（4）投資者的為風險厭惡型；（5）投資者是理性的；（6）市場的有效性，即市場上的所有信息都是已知的。

（二）Sharpe單指數模型

Sharpe單指數模型是由William Sharpe在1963年提出的一個簡化模型，用于分析“投資組合”的文章，它是一個簡化的股票預期模型的收益估計，經驗表明股票收益之間的協方差總體上是正的，外部因素可以被視為一個整體。而任何證券的超額收益的部分是由以下兩部分組成：預期收益以及非預期收益，即其中非預期收益代表的不確定性的部分。William Sharpe在簡化為單因素模型的過程中，始終秉持著一個基本思想，那就是所有的股票價格都對同一個單一力量的影響做出反應。當市場上的大盤指數飄紅，則大量的股票證券價格也是處于上升階段；另一方面，當市場上的大盤指數是下跌時，處于市場中的大量股票證券的價格也基本上是下跌趨勢。

單指數模型的基本假設：

（1）證券的風險來源于系統性的和非系統性的兩方面，并且Cov（RM,ei）=0；

（2）一個證券的非系統風險對其他證券的非系統風險不產生影響，兩種證券的回報率僅僅通過因素的共同反應而相關聯。

（3）非系統風險的期望值為零。

（三）均值—VaR模型

VaR（Value at Risk）通常被稱為風險價值，指的是概率水平（置信水平下），投資于某一類金融資產或者是資產組合后，投資者在未來的某個特定時間內的可能達到的最大損失。均值—VaR這一投資組合理論的關鍵假設是：實際投資率是一個符合正態分布的隨機變量，風險可以使用方差（或標準差）測量的收益變率。

二、中國證券市場投資現狀與問題

（一）中國證券市場投資現狀

中國證券市場成立以來發展勢頭非常迅速，到現在為止已經具有相當的規模，但歸根結底中國作為起步晚的發展中國家，不管是在發展成熟度上，還是在資本市場的運作機制上，都與以美國為代表的西方一些發達的資本主義國家有著一些差距和不同，在中國證券市場的發展階段，投資活動有其不同的特點：

首先，在相當一段時間內，中國的股票市場還沒有明顯的“經濟晴雨表”。因此一方面相似的股票在中國股票市場的價格高于美或港股的三至四倍；另一方面中國股票市場在反映實體經濟方面能力十分薄弱。其次，中國股市沒有做空機制。作為一種只能購買和不能賣空的經營特征，這種機制的特點是缺乏對沖風險。再次，中國的股票市場是貨幣政策密切相關。股市價格的上漲與下跌，與利率的上漲與下跌成反向運動的關系。此外，中國證券市場有“兩個轉變”比較重要的轉變，分別是上市企業的國有化和對證券交易所的管理。最后，中國的股票市場貨幣的流通和交換機制的不成熟，它仍然是一個小的經濟，這也使得中國股市在監管和政策的制定上仍處于不穩定的變化之中。

（二）證券市場本身存在的問題

（1）風險性。中國證券市場仍處于發展的初級階段，其巨大的風險使得現代投資組合理論的效應無法通過投資組合有效發揮。證券投資組合的風險一般來源于系統性（即不可分散的風險）和非系統性的（可以分散的風險）這兩個方面。結果表明，中國股市的系統性風險較大。換句話說，投資組合理論作為分散和降低風險的一大工具，在中國資本市場上英勇的可行性和影響可能并不理想。（2）波動投機性。在當今基本條件下，中國證券市場的還是處在一個較新的發展階段，具備很多新興市場都會體現的特點，這同樣也是市場上各種不確定因素共同影響下的結果。此外，中國證券市場上的動態TTM一直是處于較高的水平，這一點也一直是證券市場可能存在價格泡沫的一大體現。由于其本質，現代投資組合理論的在中國證券市場上的作用效果可能就會低于一些發達成熟的資本市場。

（三）證券市場自身的缺陷

（1）市場效用不明顯。一般來講，現代證券投資組合理論的基本假設都包含市場有效性這一點，但是目前，中國的資本市場仍處于市場體系的初級發展階段，市場運作的概念和運作模式，對于這些現代證券投資組合理論的應用造成了一定的限制。（2）投資群體還未成熟。不管是均值方差模型、單因素模型還是均值-VAR模型，這些理論的應用都要求投資者具有一定的分析和選擇的能力。然而，中國的投資者還不成熟。首先，我國個人投資者在市場上占比是相對高的，存在很大的不可控性，不利于監管。其次，我國個人投資者在證券投資知識上的總體水平是還需要進一步提高的。

三、投資組合理論存在的問題

以上的研究我們知道，在選擇投資組合理論和模型的過程，要基于中國證券市場的探索，而不是一味的將這些理論運用到我國市場，最重要的是需要結合我國證券市場并發揮各自的特點，綜合比較各種理論和模型的利弊，在中國證券市場的基礎特點上找到合適的模型。

（一）馬科維茨均值方差理論

均值-方差理論首先揭示了投資組合建模的量化思想，但其最大的局限性是嚴格的假設：假設市場必須是嚴格有效的，投資者都是風險厭惡偏好，投資單位可以趨于無限，并且還假設每個證券的收益都必須服從正態分布。這些假設在現實生活中很難滿足，因此大大限制了其在實踐中的說服力。

經過修改后，人們發現了一個較好的交叉模型。但是，最終基于投資組合模型選擇的度量風險的方差這一指標有其局限性，難以最佳利用并且解決我國證券市場的一些問題，一是風險度量有很大的局限性，采取預期收益率的方差、收益預期，這一措施過于簡單；其次，需求的概率分布是正態分布。最后，投資者對風險的要求是規避的，我們知道在投資市場上有各種類型的投資者，不可能把大量的投資者都作為一種類型，它極易簡化現實的情況。

（二）單指數模型

（1）單指數模型過于強調某一特定指標，如股價指數，對資產價格的影響，忽視其他因素對資產價格的影響，它必須結合實際的經濟狀況，實證研究表明單指標模型解釋資產收益率并不理想；（2）在單指數模型中，所有證券的收益率均由證券市場投資組合的收益率來解釋，所以市場證券投資組合的存在是單指數模型的先決條件；（3）當單個事件的某些部分如x行業由于技術進步，提高了總體生產力，使得證券殘差呈現正相關時，此時用單一指數模型估計組合的殘差，將低估整個投資組合方差，反之亦然。（4）中國證券市場沒有基準無風險利率，沒有統一的股票市場指數。因此，單一指標模型缺乏應用基礎。

（三）基于VaR的投資組合理論

（1）基于VaR的投資組合理論中最大的缺陷是未能遵守一致性公理。風險價值在非常規情況下不符合次可加性，導致投資組合的風險價值大于投資組合中各部分的風險價值之和，這使其在實踐中非常有限。（2）另一個缺點是風險價值在測量尾部損失方面存在問題。風險價值本質上是一定程度上的信心，所以它也被稱為子站點風險價值，因此無法檢查子站點下的風險信息。在這種情況下，VaR尾部損失測度的不足使得人們忽略了小概率的巨大損失，甚至是金融危機。這反映了投資組合中不同頭寸之間的關系，甚至是投資組合中的風險套期保值效應。

四、啟示與建議

1.建立并發展證券市場上的各項信息的數據庫資源。現代投資組合理論的各項計算和應用都是需要基于大量過去的市場交易數據等，需要資本市場建立完整的歷史數據庫。數據必須詳細、準確、真實，為各種投資組合理論的正確應用提供了方便，也有利于風險的正確測量和管理。

2.加強市場監督，保證和促進資本市場朝著積極健康的方向發展，逐步提高資本市場的效率。市場效率的缺乏伴隨著更大的市場風險，市場風險一般都屬于不可分散的系統性風險，對于市場上的所有公司都有威脅，因此，減少行政上的干預措施，推進法律的設立和完善，加強市場監管，促進上市公司健康發展，也是促進資本市場完善和進步的關鍵。

3.健全和完善相關法律法規。雖然證券法、投資基金法已付諸實踐，對中國的投資基金業的完整的監管體系需要進一步完善。中國的證券市場是高度投機，由于法規不健全，市場監管薄弱的風險。非法基金在證券市場上掀起波瀾，使得投資者難以確定上市公司的真實業績。因此，有必要加快建設法律法規對中國的證券投資基金制度，以營造公平競爭環境的應用投資組合理論。

4.繼續做好理論和實證研究工作，加快資本市場創新步伐。現代投資組合理論的國外模型具有特定的應用條件和基本假設。中國的資本市場有其自身的特點。在實際的應用程序過程中，各種模型都有一定的局限性。一方面，我們應該繼續進行理論和實證研究，不斷修改這些模型，以便更好地反映中國資本市場的實際情況；另一方面，我們應該加快中國資本市場和國際市場的步伐，促進資本市場不斷的朝著健康的方向發展，不斷提高中國資本市場的有效性。