反壟斷新規亮劍互聯網巨頭

鄭一真

無限擴張的互聯網平臺型公司引發了越來越多的監管關注。繼央行和銀保監會發布小貸新規劍指螞蟻集團等行業巨頭之后，國家市場總局于11月10日發布《關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）》（以下簡稱“反壟斷指南”）。

這份指南關于不準濫用市場支配地位要求商家“二選一”、不準依托算法“大數據殺熟”、不準發布浮夸的直播帶貨“戰報”虛增流量等種種要求，直接針對阿里巴巴、美團、京東、騰訊、攜程、拼多多等在內的中國頭部互聯網企業。

反壟斷指南發布之后，大部分互聯網公司股價應聲下跌，兩日之后出現企穩跡象。阿里巴巴股價跌去超過10%，11月12日收報264.31美元/股。美團股價大幅下挫20%之后，又回升了10%，至13日報305港元/股。騰訊跌幅超過10%，而后又上漲超過7%，至13日報602港元/股。京東下跌17%以上，但之后反彈，至12日收報86.38美元/股。拼多多股價受新規影響不大，反而受到三季報的提振，11月12日跳空高開收漲超過20%，股價盤中創下138.27美元的新高。

股價的表現也與多數分析師的預期一致——新規對阿里與美團的影響最大。專注海外資產配置的海投全球創始人王金龍13日對記者表示，阿里巴巴最近利空消息比較多，接二連三的打擊讓股價還在低點盤整；京東和拼多多受到的影響比較小，拼多多最新的財報業績非常亮眼，這兩家公司的股價已經從低點反彈。其認為，中國的這些互聯網公司還是會保持壟斷地位，只是不能再像以前一樣隨意做出壟斷行為。這些平臺的市場主導地位不會改變，還是會在國人的生活中扮演不可或缺的角色，長期仍然繼續看好。

“新規帶來的互聯網公司股價回調是機會，從盈利增長、從資金配置、從行業發展趨勢來說，都應該可以抵消估值水平暫時受到的擾動。”華興證券宏觀及策略研究主管龐溟對記者表示。

誰首當其沖

11月10日，國家市場監管總局就《關于平臺經濟領域的反壟斷指南 （征求意見稿）》公開征求意見。其以線上業務及其對數據和算法的使用為重點，對互聯網平臺公司做了諸多規范，一是不準開展濫用市場支配地位“二選一”，不得商譽詆毀，裹挾交易等違法違規競爭；二是不準濫用大數據和個性化推薦，比如大數據殺熟，不得依托算法推薦，人工智能和大數據薈萃分析進行“隱形”的不正當競爭行為；三是不準發布浮夸的直播帶貨“戰報”虛增流量；四是不準“低于成本虧損銷售，惡意競爭”，“惡意壓價抬價”。

中國互聯網領域，誰面臨著監管風險？反壟斷指南內容明確，京東、美團、阿里巴巴、騰訊、小紅書、新浪微博、58同城、百度等20多家互聯網公司的業務直接受到影響。以市場集中度來看，外賣平臺集中在美團和餓了么，金融科技集中在螞蟻和騰訊，在線旅游平臺集中在攜程網等。網絡內容也可能面臨監管壓力，尤其是長視頻和直播。

受新規影響，即便阿里在雙十一創下破紀錄的銷售記錄，但是也難以扭轉股價下挫的頹勢。阿里巴巴今年雙十一的成交額達到人民幣4982億元，同比增長26%。鑒于2020年前9個月阿里巴巴GMV增長為20%，富達國際基金經理周文群表示，這一個成績稍高于市場預期。

惠譽國際評級最近的一篇研究顯示，受線下銷售及雙十一的支持，中國消費者在2020年第四季度的支出將會加速。然而展望2021年，預期市場在后疫情時期會漸漸回復至正常水平，加上線下活動持續復蘇，線上的銷售增長將會趨于平穩，2021年的銷售不太會像2020上半年一樣強勁，因為當時的疫情環境為電商行業創造了機會。

龐溟認為，新規中對市場支配地位認定、反“二選一”、降低交易成本等方面的條款，對在相關市場和細分領域中具有市場支配地位的阿里和美團帶來較為直接的壓力，且其扣點上漲空間在短期內可能有限；對騰訊的核心業務沒有較大影響；對京東和拼多多的沖擊較小，甚至有可能因為競爭對手的承壓而受益。

“新規直接影響的是電商，騰訊在這方面不是核心業務，受到的負面影響較少，股價表現相對更穩。但是如果京東和拼多多受到的影響小，甚至因為競爭對手的承壓而受益，這樣京東和拼多多有可能跑贏騰訊。”龐溟表示。

海富通基金公司QDII基金經理陶意非同樣表示，由于法規中要求禁止限制商家2選1等站隊行為，由此來看，有一些零售的廠家可能會受到一些影響，相反自營業務為主的京東可能會影響比較小。但是其并不認為其他互聯網公司的潛力會受到影響，相反在法規完善之后，優秀的互聯網公司可以迅速適應新的環境，得到良好的發展。從中長期來看，中國互聯網公司毫無疑問是極具有投資價值的。但短期來看，多多少少會有一些價值泡沫。如果能夠因為這一次市場的恐慌股價有所調整的話，將是非常好的投資機會。

瑞銀全球研究部中國互聯網主管劉源表示，在估值近期回調后，有機會“逢低買入”。首先，這些法規不大可能顛覆目前的競爭格局。強者持強，而網絡/規模優勢在互聯網領域仍較重要。其次，這些法規如何落實較為重要。

當下的市場風格已經由成長股向周期股切換，在國內經濟復蘇向好的態勢下，周期股也受到更多投資者的青睞。不過，王金龍也堅定看好科技和消費板塊，長期看還是大勢所趨。科技升級以及消費升級已經滲透到了各個領域，而消費和科技相結合的電商等板塊更是強強聯合，互相促進。從《反壟斷指南》出爐以后，各平臺的股價表現不一，更多體現了公司的基本面和業績表現。但市場還沒有完全消化負面消息，《反壟斷指南》的落地執行還會帶來進一步的沖擊，這次回調還要震蕩一段時間。但從長期成長性來看，其認為中國的互聯網平臺還是具有投資價值的，可以買入長期持有。

龐溟也認為，未來市場還是回到市場的主線還會回到新經濟上來。其表示，“我們認為，市場并未經歷由成長股到價值股的風格切換。考慮到其盈利增長潛力和低息環境對估值的支持，我們認為成長股和新經濟板塊有望繼續跑贏。‘十四五規劃是歷史性投資機遇和2021年最主要的主題投資機會之一，疊加疫情后的經濟反彈、盈利的修復和市場情緒的企穩，科技與消費的中長期投資主線有望得到支持和強化。”

監管跟進

面對平臺公司無邊界的創新，監管的手段也在慢慢跟進。

劉源認為，最新出臺的反壟斷指南可能會削弱互聯網平臺的力量。互聯網監管是全球現象。“我們看到歐美也在將新法落實于互聯網領域，這是我們在2020年初時就指出的一項全球大勢。從美國學到的經驗是，估值可能隨著相關消息的影響逐步顯現而逐漸下跌。但新法的細節和實施可能需要較長時間。同時，一旦相關消息得到反映，投資者往往會重返互聯網股。”

美國在反壟斷方面也動作頻頻。11月5日，美國司法部表示，正尋求阻止Visa收購金融科技初創公司Plaid的計劃，理由是這將限制支付行業的競爭。司法部的律師認為，這筆交易可能會擴大Visa對借記交易的壟斷地位。Plaid是一家總部位于舊金山的金融科技公司，它使用應用程序接口將消費者的銀行賬戶與Venmo和Robinhood等流行金融應用連接起來，它與1.1萬多家美國銀行有聯系，該公司一直在開發一種產品，可能會成為Visa借記服務的替代品。

美國的反壟斷機制歷史上成功地拆分過石油、鐵路和通信等壟斷公司。王金龍表示，自2019年6月以來，美國國會的反壟斷調查小組一直在對四大科技巨頭進行反壟斷調查，力度比往年都大，但對這四家公司的股價并沒有負面影響。

今年7月份，美國國會對這四家公司的CEO舉行了聽證會，并在10月發布了第一份反壟斷調查報告。報告認為這四家巨頭的部分產品涉及了壟斷機制。報告的核心是希望能夠推動聯邦法律下反壟斷法的改革，這樣才能對科技巨頭進行拆分。

王金龍表示，在美國法律系統的設計下，修改法律是一個漫長的博弈過程，科技公司也斥巨資在國會中游說，所以美國監管部分想要真正拆分科技四大巨頭是個很困難的過程。反壟斷短期對業務模式會有一定的沖擊，也可能會有罰款等處罰措施，但拆分的可能性比較小。

現在，市場關注的焦點在于新規如何進一步落實。法規的生效還需要更多有關執法的細節，而這次的草案未包括懲罰的細節。

陶意非表示，市場對于新法規解讀有很多，其實如何操作大家都不知道。因此現在更多的還是情緒面的影響。互聯網公司促進了中國經濟的發展，對經濟是有益的。但是由于法規的不到位，確實出現了一些不盡如人意的地方，長期下去是對整個行業、對公司是不利的。現在出臺法規要做的是監管市場行為，從而更好地促進行業的長期健康發展，所以從成長期來看有利于互聯網公司的發展。

對比中美兩國對反壟斷法規的應對，王金龍表示，美國公司對反壟斷比較熟悉，專門有法務、公共關系、政府關系等團隊來應對。在中國是一個新的領域，公司、投資者，甚至監管機構都不是很清楚如何執行，以及執行的力度。市場需要一段時間來吸收。市場對這次的監管沖擊既包括情緒的反應，也包括對一些公司未來增長的擔憂。“但是，這些對公司的影響是短期的，未來這些平臺公司還會通過技術創新、提高效率等方式繼續成長。對于要進入全球市場的中國互聯網公司來說，反壟斷合規是早晚的事，宜早不宜晚，未來的合規風險會逐步降低。”王金龍表示。