新冠疫情背景下中美央行直達(dá)實體經(jīng)濟的貨幣政策工具分析

劉佳翰

摘 要：2020年受新冠疫情的沖擊，我國實體經(jīng)濟尤其是中小微企業(yè)普遍面臨訂單下降、資金緊張、融資困難等復(fù)雜嚴(yán)峻的形勢。為應(yīng)對疫情危機，中國人民銀行創(chuàng)新推出了直達(dá)中小微企業(yè)的貨幣政策工具，但在實際運用過程中遇到一些制約因素。本文通過分析中美兩國直達(dá)實體經(jīng)濟貨幣政策工具的差異，提出建立我國直達(dá)實體經(jīng)濟貨幣政策工具體系的建議。

關(guān)鍵詞：實體經(jīng)濟；貨幣政策工具；貨幣政策傳導(dǎo)；新冠疫情

中圖分類號：F202 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）10（b）-024-03

新冠疫情對經(jīng)濟社會的沖擊是超預(yù)期的。全國“兩會”剛剛閉幕，李克強總理在《政府工作報告》中對金融支持穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)提出了很多的要求，其中提出“要創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”。據(jù)調(diào)查，在新冠疫情背景下為防止資金鏈斷裂，中小微企業(yè) “融資難”問題比“融資貴”更為迫切。2020年1—4月一年期貸款市場報價利率（LPR）下降30個基點；4月新發(fā)放的普惠小微貸款平均利率是5.24%，比2019年12月下降了0.77個百分點，下降的幅度較大。但受新冠疫情沖擊，中小微企業(yè)目前普遍面臨資金短缺，在對未來融資狀況的問卷調(diào)查中，認(rèn)為“融資難”的企業(yè)占比達(dá)75.3%，高于認(rèn)為“融資貴”的企業(yè)30.6個百分點。所以在目前情形下，中小微企業(yè)解決生存難問題更為艱巨和迫切。

在2008年金融危機中美聯(lián)儲開發(fā)了直達(dá)實體經(jīng)濟貨幣政策工具。新冠疫情危機下，美聯(lián)儲3—4月集中出臺了系列貨幣政策，并采取“無上限”量化寬松政策，這些政策包括降息降準(zhǔn)、回購、量化寬松、貨幣互換及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等。其中有6種貨幣政策工具直接支持美國企業(yè)，即所謂的直達(dá)實體經(jīng)濟政策工具，這些政策工具對緩解美國公司流動性緊張起到了較好的推動和保障作用。美國等西方主要經(jīng)濟體在疫情期間創(chuàng)設(shè)的直達(dá)實體經(jīng)濟貨幣政策工具對完善我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系具有較好的借鑒意義。

1 我國央行創(chuàng)設(shè)的直達(dá)實體貨幣政策工具實施情況

一般而言，貨幣政策目標(biāo)體系是由最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和操作目標(biāo)三個層次有機組成的。最終目標(biāo)是中央銀行通過貨幣政策操作所最終希望實現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)。從貨幣政策實施到最終目標(biāo)變量的變動中間會有較長時間的時滯，從而不利于貨幣當(dāng)局及時調(diào)整貨幣政策以及有效控制貨幣政策的影響力度。中國人民銀行作為中央銀行為及時解決小微企業(yè)融資困境，創(chuàng)設(shè)、使用了4種直達(dá)政策工具，分別是專項再貸款、專項額度再貸款再貼現(xiàn)、延期還本付息和信用貸款支持計劃，其中后兩項為新創(chuàng)設(shè)的兩個貨幣政策工具，從政策目的上來看，就是希望讓更多的中小微企業(yè)都能夠“存活”下來，穩(wěn)定就業(yè)，實現(xiàn)保市場主體、保就業(yè)的最終政策目標(biāo)。

中國人民銀行創(chuàng)設(shè)的直達(dá)實體貨幣政策工具有三個特征。一是精準(zhǔn)性。新冠疫情危機對中小微企業(yè)的沖擊相對較大。全國中小微企業(yè)需要延期還本的貸款大約有7萬億元。由于疫情時間不斷拉長，影響程度不斷加深，中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策重要性越來越大。中國人民銀行提出對2020年底前到期的普惠小微貸款本金、存續(xù)的普惠小微貸款應(yīng)付利息，最長延長到2021年3月31日，免收罰息，并且明確對普惠小微貸款，銀行要做到“應(yīng)延盡延”。對地方法人銀行的延期還本貸款本金按1%比例獎勵金融機構(gòu)。二是直達(dá)性。設(shè)立專項再貸款向主要全國性銀行和湖北等10個重點省市的部分地方法人銀行提供專項再貸款3000億元，專門用于全國疫情防控重點保障企業(yè)生產(chǎn)防疫物資。貸款利率為LPR-100BP，財政貼息后企業(yè)實際融資成本低于1.6%。設(shè)立專項額度再貸款、再貼現(xiàn)，央行增加支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)專用額度1.5萬億元。地方法人銀行以提供合格抵押品的方式獲得再貸款，促使地方法人銀行聚焦中小微企業(yè)信貸需求，直接支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，提高了貨幣政策工具的直達(dá)性。三是普惠性。針對疫情危機除了對小微企業(yè)實行LPR+50BP優(yōu)惠利率外，中國人民銀行第一次創(chuàng)新推出了小微企業(yè)信用貸款支持計劃，旨在促進(jìn)銀行加大小微企業(yè)信用貸款的投放，支持更多的小微企業(yè)獲得免抵押、免擔(dān)保的信用貸款支持。具體的操作是人民銀行和財政部門共同創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具，由人民銀行提供4000億元的再貸款專用額度，從2020年6月起按季度購買符合條件的地方法人銀行（2020年3月1日至12月31日）新發(fā)放的普惠小微信用貸款的40%，促使小微企業(yè)更大程度地得到政策紅利。

2 我國直達(dá)實體經(jīng)濟貨幣政策工具運用中存在的制約因素

2.1 小微企業(yè)貸款抵押擔(dān)保條件難以落實

在延期還本付息政策工具執(zhí)行過程中，小微企業(yè)需續(xù)辦抵押擔(dān)保，有的企業(yè)一時難以做到。一些企業(yè)尤其是小微企業(yè)相對于銀行處于弱勢，當(dāng)提出延期要求時，因為抵押擔(dān)保難以繼續(xù)落實就無法續(xù)貸。另外，銀行之前的一些貸款雖然原先抵押擔(dān)保手續(xù)齊全，但抵押擔(dān)保到期后銀行卻不具有抵押擔(dān)保主動權(quán)，需要企業(yè)主動聯(lián)系擔(dān)保、重新辦理抵押。因此小微企業(yè)缺少抵押擔(dān)保已成為制約企業(yè)續(xù)貸的瓶頸。

2.2 地方法人銀行存款成本偏高

由于地方法人銀行競爭力遠(yuǎn)低于國有銀行，吸收低成本存款的能力較差，同時地方法人銀行風(fēng)險偏好明顯高于國有銀行，習(xí)慣于“高成本吸收存款，高利率發(fā)放貸款”，因此近年來央行再貸款政策對地方法人銀行的吸引力不斷下降。一方面貨幣市場利率有時明顯低于再貸款利率。另一方面地方法人銀行的貸款客戶大多數(shù)是小微企業(yè)，由于風(fēng)險溢價高的原因，貸款利率一直居高不下。而再貸款政策規(guī)定運用再貸款資金對小微企業(yè)發(fā)放的貸款利率相對較低，所以地方法人銀行積極性大受挫傷，考慮到貸款利率剛性即“易降難升”原因，一旦貸款利率下降了就難以再回升，加之目前形勢下凈息差加速收窄，地方法人銀行對未來的盈利預(yù)期大幅下降。

2.3 地方法人銀行金融創(chuàng)新能力不足

大銀行的金融創(chuàng)新、風(fēng)險控制和風(fēng)險承擔(dān)能力相對較強，近年來大銀行的信用貸款占比上升較快，截至目前國有大型銀行信用貸款占全部普惠小微貸款的比例已經(jīng)達(dá)到20%。但是地方法人銀行由于各種各樣的原因，信用貸款比例較低。基于此，中國人民銀行通過創(chuàng)新貨幣政策工具，促進(jìn)地方法人銀行加大小微企業(yè)信用貸款的投放，支持更多的小微企業(yè)獲得免抵押、免擔(dān)保的信用貸款支持。

2.4 容易造成政策套利空間

我國直達(dá)實體貨幣政策工具大多通過地方法人銀行來實施，這是由我國的國情“多數(shù)小微企業(yè)都在地方法人銀行貸款”這種情形決定的。在政策工具運作過程中，一些地方法人銀行很有可能對政策的理解有所偏差，政策實施的廣度、準(zhǔn)度不夠。銀行在政策實施過程中完全掌握選擇客戶的自主權(quán)，可能致使受疫情程度較大或關(guān)系國計民生的企業(yè)不能及時受到救助，反而是那些關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)系人優(yōu)先獲得貸款或優(yōu)先獲得優(yōu)惠利率。

3 對中美兩國直達(dá)實體貨幣政策工具的對比分析

新冠疫情危機中，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)、啟用的直達(dá)實體貨幣政策工具有6個（見表1），相當(dāng)全面，支持了各個層次的實體對象。由于中美兩國國情的不同和受疫情影響程度的不同，此次中美兩國政策工具實施的力度、范圍、途徑均有所不同，美聯(lián)儲直達(dá)實體政策工具的市場化程度較高，中國央行則主要依靠對銀行機構(gòu)的激勵約束措施來實施貨幣政策工具。

3.1 實施對象范圍

美聯(lián)儲政策工具支持的實體企業(yè)覆蓋面涉及不同規(guī)模的企業(yè)和具體的消費者，通過票據(jù)融資、債券發(fā)行、個人貸款、工資保障、消費者貸款等多種融資途徑提供資金支持。中國人民銀行政策工具的實施對象主要是普惠性小微企業(yè)，包括小微企業(yè)、小微企業(yè)主和個體工商戶，不包括大型企業(yè)和消費者。

3.2 運行機制

由于中美金融市場直接融資和間接融資狀況的差異，中美直達(dá)實體政策工具的運行機制有很大的不同。美聯(lián)儲政策工具除了支持實體外，重點是確保股市、債市、票據(jù)等市場的穩(wěn)定。中美兩國傳統(tǒng)政策工具都難以直達(dá)實體經(jīng)濟，美國主要通過設(shè)立特殊目的公司（SPV），由SPV以持有的特定實體的商業(yè)票據(jù)、債券等資產(chǎn)為抵押物，向央行獲取貸款，從一級或二級市場購買企業(yè)債券或資產(chǎn)，進(jìn)而間接對特定實體進(jìn)行支持，此類政策工具包括商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、一級市場公司信貸工具（PMCCF）、二級市場公司信貸工具（SMCCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）四種。中國此次支持的重點對象是小微企業(yè)，地方法人銀行相當(dāng)于美聯(lián)儲設(shè)立的特殊目的公司。美聯(lián)儲設(shè)立的特殊目的公司（SPV）使大多數(shù)金融機構(gòu)都參與進(jìn)來，而中國央行創(chuàng)設(shè)的政策工具主要通過地方法人銀行來實施，政策工具實施的渠道相對單一。

3.3 抵押品政策要求

美聯(lián)儲政策工具的抵押品范圍廣，抵押品市場化程度高，包括各類證券、貸款、商業(yè)票據(jù)等，本次疫情危機中美聯(lián)儲放寬了SMCCF、TALF、PPPLF合格抵押品范圍、評級標(biāo)準(zhǔn)和合格發(fā)行人等政策。而中國央行再貸款抵押品主要為符合一定資信條件的中小微企業(yè)貸款，抵押品范圍窄，對抵押品資信評級的公信力相對有限，并且還受到抵押銀行合格抵押品總量的限制。

3.4 風(fēng)險程度

政策工具運用的結(jié)果反映在央行資產(chǎn)項目上。美聯(lián)儲直達(dá)實體政策工具的運用均形成了對SPV的貸款資產(chǎn)。中國央行在資產(chǎn)負(fù)債表上僅形成對抵押銀行的再貸款資產(chǎn)。由于美聯(lián)儲政策工具抵押品與金融市場關(guān)聯(lián)性強，因此美聯(lián)儲承擔(dān)了相對較大的市場風(fēng)險，可能還會承擔(dān)疫情危機導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營惡化的信用風(fēng)險。

4 對我國創(chuàng)設(shè)直達(dá)實體經(jīng)濟貨幣政策工具的建議

4.1 完善宏觀經(jīng)濟調(diào)控，實施穩(wěn)健貨幣政策

創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，把支持實體經(jīng)濟恢復(fù)與可持續(xù)發(fā)展放到更突出的位置。深化利率市場化改革，完善再貸款、再貼現(xiàn)利率調(diào)整機制，促進(jìn)貸款市場報價利率推廣應(yīng)用，降低貸款實際利率。加大宏觀經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)力度，當(dāng)前要把工作重心集中到穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)上來。要綜合運用貨幣政策工具，保持銀行流動性的合理充裕，銀行在安排流動性方面可以借助貨幣市場等途徑和方式，保持流動性穩(wěn)定。

4.2 開發(fā)多種政策工具，健全政策運行機制

綜合運用并創(chuàng)新多種直達(dá)實體貨幣政策工具，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用。要注重研究開發(fā)市場化程度高的政策工具，降低使用政策工具的道德風(fēng)險。在多層次的資本市場融資支持方面，大力發(fā)展公司類債券融資和資產(chǎn)證券化。針對不同規(guī)模的支持對象，適用不同的政策工具，規(guī)范相應(yīng)的運行機制，明確相應(yīng)的抵押品范圍、評級標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)政策工具功能與保障央行資產(chǎn)安全之間的平衡。直達(dá)實體貨幣政策工具的開發(fā)運用要著眼于長遠(yuǎn)，激勵性政策措施要實在、實惠，并保持連續(xù)性，實行制度化，以解決小微金融服務(wù)供給結(jié)構(gòu)性失衡難題為著力點，督促金融機構(gòu)加快觀念轉(zhuǎn)變和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

4.3 完善激勵約束措施，提升政策傳導(dǎo)效率

監(jiān)管部門加強政策執(zhí)行窗口指導(dǎo)，明確金融機構(gòu)社會責(zé)任，進(jìn)一步明確激勵約束措施，督促金融機構(gòu)提升小微企業(yè)信用貸款比重，建立健全金融機構(gòu)服務(wù)小微企業(yè)監(jiān)管評價和績效評價，將金融機構(gòu)政策工具執(zhí)行情況納入宏觀審慎評估考核體系，對政策執(zhí)行不力的機構(gòu)提高準(zhǔn)備率，限制其準(zhǔn)入及業(yè)務(wù)開展。金融機構(gòu)自身要提升普惠金融在分支行綜合績效考核中的權(quán)重，進(jìn)一步帶動基層放貸的積極性。通過內(nèi)外部監(jiān)督管理進(jìn)一步推動金融支持政策更好地適應(yīng)市場主體的需要，提高政策工具的“直達(dá)性”。

4.4 強化政策措施協(xié)同，優(yōu)化外部政策環(huán)境

人民銀行要大力推進(jìn)中小企業(yè)信用體系建設(shè)和數(shù)字化普惠金融，支持有條件的地區(qū)設(shè)立市場化的征信機構(gòu)。信用評級機構(gòu)要提升自身業(yè)務(wù)水平和公信力。政府部門對信用貸款超過一定占比的、積極拓展中小微企業(yè)首貸戶的金融機構(gòu)，建立健全貸款風(fēng)險的差別化獎補機制，提供中小微企業(yè)貸款貼息和獎勵。建立銀、政、企擔(dān)保機制，共同分擔(dān)貸款風(fēng)險，支持金融機構(gòu)加大不良貸款核銷力度，提升金融機構(gòu)放貸積極性。深化“放管服”改革，采取切實措施優(yōu)化營商環(huán)境和金融生態(tài)環(huán)境，支持民營銀行、中小銀行增強實力和發(fā)展業(yè)務(wù)，鼓勵小微企業(yè)信貸服務(wù)充分適度競爭。

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