坐穩龍椅的WTI原油定價體系

文 | 馮躍威

文 | 馮躍威

WTI原油定價體系能“坐穩龍椅”的原因是它從設計、組建和運行過程中，始終服務于美國的國家戰略，服務于美國包括貨幣、金融、財政和債務等宏觀經濟政策的調整。

在本刊上期《在美元體系庇護下的WTI原油定價體系》一文中講過，全球已經是籠罩在無縫連接的WTI原油定價體系之下的市場格局中，使國際原油定價市場既沒有能夠另起爐灶的，也沒有能走出第三條路線的。究其原因，除了有美元體系庇護外，另一個重要的原因就是WTI原油定價體系不僅有效，而且具有極高的定價效率。

WTI原油定價體系的有效性。眾所周知，有效性是指完成策劃的活動和達到策劃結果的程度。

反映在WTI原油定價體系上，主要有期貨市場定價效率、期現價格傳導效率、全球對WTI定價體系的接受程度、有效的原油期貨根合約和金融工具的創新能力，也就是提供資產配置工具的有效數量等五大因子組成。

為此，從本文開始將陸續介紹WTI原油定價體系的有效性。

期貨市場定價效率

效率是指在給定投入和技術等條件下、最有效地使用資源以滿足設定的愿望和需要的評價方式，也就是說，經濟資源沒有浪費，或對經濟資源做了能帶來最大可能性的滿足程度的利用，即配置效率 (allocative efficiency)的簡化表達。因此，期貨市場定價效率是期貨價格在任何一個時點上均可以反映所有可以獲得的對預測現貨價格有用的信息，即期貨市場在價格發現功能的發揮效率。

因此，從NYMEX交易所WTI原油實際交易數據看，它不僅具有足夠的交易深度、廣度，而且有相對高效的監管。也就是說，從日內交易數據看，幾乎未發現有因巨量資金參與交易造成的無法成交、頻發的巨大缺口或非正常滑點等問題出現，且這種由眾多交易者參與的定價方式及其交易價格又已被全球絕大多數理性的現貨交易商接受并采用，因此，WTI原油定價體系有效率。

究其原因，特別是進入計算機和網絡時代后，NYMEX交易所借助全球13個根服務器和海底鋪設的光纖網絡系統，為全球WTI原油期貨參與者提供了每周5天，每天23小時的電子交易平臺，使全球的交易者都可以在第一時間將其各自所獲得的信息能用美元在NYMEX的電子交易平臺上進行“投票”，使WTI期價在任何一個時點上都可以反映所有可以獲得的對預測原油現貨價格有用的信息，進而，在決定著WTI期價漲跌的同時，也將WTI期價進一步國際化，提高了其定價效率，并鞏固了WTI原油定價體系。

期現價格傳導效率

WTI原油定價體系有效性的另一個原因是原油期貨價格向現貨價格傳導的高效率。它不僅反映了期貨市場成立的初衷，更是價格發現功能的有效體現。因此，用美國能源信息管理局公布的NYMEX交易所1986年至2016年之間的WTI原油期貨和現貨價格數據，用平穩性檢驗、VAR模型估算、脈沖響應函數分析，Granger因果關系檢驗和方差分析等量化方法進行研究。

從這五種量化的數學研究結果看，它們都證明了傳導方向的一致性，即WTI原油期貨價格向現貨價格傳導的結論。在傳導效率上，由方差分解可知，原油現貨價格來自期貨市場價格收益率的方差分解為89.1%，也就是說，有近90%的原油期貨價格可以直接傳導到原油現貨價格上，而另外10%，是由類似油品品質差的溢價談判所決定，或是期價受到類似恐慌性指數VIX等影響造成的偏差，所以，可以認為WTI原油期價向現價傳導有效，且高效率。

財經專欄作家、高級工程師、高級金融分析師(CFA)，曾做油氣田開發方案設計、施工、項目管理以及國際石油項目評估。目前的研究方向是能源邏輯、能源金融以及能源資產配置與避險研究和實踐。

WTI定價體系的全球接受度

在美國金融財團與石油集團對國際原油定價權長達近一個世紀的經營，已使WTI原油定價體系在全球被廣泛接受。在本刊2019年后六篇讀懂WTI油價的系列文章中已經陸續介紹過，特別是“在美元體系庇護下的WTI原油定價體系”中，量化、歸納并給出了掌控全球原油定價權的WTI原油定價體系圖。因此可知NYMEX、ICE和DME三個交易所（市場）的WTI, Brent和DC原油期貨價格的效能已經涵蓋了全球所有時區，進而使國際原油定價體系有缺口的推論不僅不成立，而且，因WTI原油定價體系有效，使區域性定價權之爭也變成了偽命題，成為了掩蓋在已成為WTI定價體系中的影子市場或離岸市場這一事實之后的一種自我美化或自我安慰。

其中，影子市場，是兩個市場的原油期貨之間需要通過相對獨立的期貨合約（注：石油期貨、期權、互換等合約統稱為是石油金融工程工具，簡稱石油金融工具）將其價格有機地關聯并進行傳導，使其之間存在有異步相關關系大于同步相關關系的基本特征，即在時間上有略微滯后的高度正相關關系。而從變異系數上看，都小于WTI原油期價的變異系數。反映在交易心理學上，就是市場參與者都在小心翼翼地跟隨WTI期價的波動而進行實盤操作。如ICE的Brent合約（交易代碼：BRN）、日本TOCOM的原油期貨合約（交易代碼：33）就是NYMEX WTI的影子價格，其市場是NYMEX的影子市場。

離岸市場，是兩個市場的原油期貨之間直接將一方的原油期貨價格作為自己原油期貨合約的交易標的，且被標的的市場不用投資和監管，故可稱為是免費離岸市場，如俄羅斯MOEX的BR合約和印度MCX的BRCRUDEIOL合約；抑或是DME的DC合約同時在NYMEX的場外市場掛牌，用同一種貨幣、同一種交易制度安排、交易同一種原油標的期貨合約，其結果是二市場同一價格，但又與WTI期價具有高度正相關關系，且變異系數小于WTI期價的變異系數，故前者可稱為是后者可監控的離岸市場。

造成這一局面的主要原因是：這些市場的原油期貨合約或直接或間接地都接受并使用WTI原油期貨的標的油或其期價作為了它們各自原油期貨合約的交易標的。

盡管美國每天有近1800萬桶的龐大需求，而作為標的油的得克薩斯和新墨西哥兩州可供WTI原油期貨交割的現貨產量只有每日大約500萬桶，即使有如此巨大的供需缺口，也都不能動搖它作為WTI原油期貨合約標的油或定價錨的地位。

其次，錨就是一個基準，是所有原油現貨貿易談判、交易的基礎，與實物原油產量大小、被交易的地域范圍、與一國的產業政策、一體化石油公司運營安全等沒有必然的、直接的關聯性，有的只是在進口原油時作為談判的基準和進行避險操作時唯一的基準對標價。

第三，從原油期貨合約交割油品的設置看，美國NYMEX為其原油期貨合約（交易代碼CL）設置的可交割原油包括有六種美國原產地原油和六種進口原油。其中，六種美國原產地原油不設升貼水，六種進口原油包括英國北海布倫特原油(Brent)、尼日利亞邦尼輕油(bonny Light)和Qua Iboe原油、挪威奧斯伯格原油(Oseberg Blend)、哥倫比亞庫西亞納原油 (Cusiana)等設置有升貼水。

盡管NYMEX對進口的六種原油設置有每桶0.15-0.3美元的原油品質升貼水，但該升貼水方案多年未做修訂。而在現實貿易中，也幾乎沒有一家美國的煉油公司會使用這個升貼水，而是在其原油期貨合約（CL）確定的油價（人們俗稱的WTI油價）基礎上對待進口的原油進行單獨談判確定升貼水。也就是說，真正可參與定價的原油還是美國原產地的六種沒有升貼水的原油，即通過CL合約為這六種美國不同油田產出的原油制定一個WTI期貨價格，而其他六種非美原產地油價也是基于WTI原油期價加升貼水而定。因此，在NYMEX建立原油期貨合約時就已經將期貨市場的價格向現貨市場傳導的機制成功地確立了下來，即美國是在為自己的原產地原油定價。

也就是說，美國在自己的期貨市場，根據自己國內的需求，用自己的美元、為自己的原產地原油定價，這是其原油期貨合約成功的第一個前提條件,再加上WTI遺傳基因和有美元體系庇護的兩個前提條件，方使當下全球無論是從貿易便利上，還是從恐懼或無奈的選擇上都不得不接受并使用WTI原油的定價體系。

有效的原油期貨根合約

所謂原油期貨根合約是指WTI原油定價體系中NYMEX的西得克薩斯州中質原油期貨合約（交易代碼CL）。它幾乎是全球所有石油金融工具創新的核心，是所有現貨貿易比價的參照物，也是WTI原油定價體系的根。

眾所周知，自有期貨市場以來，能否有足夠多的人使用某一期貨合約進行避險或資產配置，是其成功與否的關鍵，進而使“交易有量則合約有效”成為期貨合約成功的先決條件，以及是否成功最重要的判定標準。

而美國期貨業協會（FIA）每年發布的期貨行業報告猶如是石油金融工具是否有效的量化判定依據（這里僅談石油類金融工具），它不僅客觀地反應全球各單一石油金融工具排位及其有效性，更反映出它們在全球化經濟活動中的貢獻。只有合約被大量的參與者追捧使用和創新衍生，合約才更有效；同時，也只有合約有效，該合約在全球化的經濟活動中才能有貢獻，其價格體系才能被認可和接受。特別是WTI原油期貨根合約。

在FIA公布的數據中，WTI期價與NYMEX WTI原油和ICE Brent原油期貨的成交量都呈反向相關，相關系數分別為-0.58和-0.44，雖然相關性不是特別顯著，但表明在實盤操作中，參與者一方面更擔心油價下跌，體現的是石油企業整體的避險需求；另一方面，也和全球資本過剩，試圖借助低油價通過進入兩個期貨合約進行多元化的資產配置。

2015年以前NYMEX WTI原油和ICE Brent原油期貨交易量始終占據FIA排名表中的前兩名。且在2018年NYMEX WTI成交量分別是ICE Brent、Moex-BR、MCXBRCRUDEOIL的1.3、69.5和82.4倍，也就是說，最有效的原油期貨合約是NYMEX WTI，其次是ICE Bren。因此，WTI和Brent兩合約也成為國際金融資本進行資產配置時使用最多的金融工具之一。

盡管俄羅斯的原油期貨合約成交量自2015年后一舉拔得頭籌，坐穩全球第一把交椅，但它是經過技術處理后的結果，即俄羅斯將合約交易單位縮小到每手10桶的結果，實際，它僅是NYMEX WTI和ICE Brent合約規模的百分之一。

金融工具的創新能力

在全球，由于美國持續不斷地攪局，使國際油價跌宕起伏，再加上美元實際購買力持續性的下跌，使價格風險長期困擾著全球的供需各方，因此，市場對避險需求與日俱增。

在商品交易中，現貨交易有風險，遠期交易也有風險，而期貨交易同樣有風險。為了規避這些風險，人們又創造出了期權交易（見筆者2015年11月在本刊發的《在三維空間中規避石油風險》），即使如此，他們依舊不能滿足市場對規避油價波動帶來的全部風險。

因此，NYMEX交易所在近一百年的經營中，不斷創造各種石油金融工具，特別是近十多年，被標準化的創新型交易工具就有多達一千多個。在這些繁雜的工具設計中，它們還都是根植于有實物交割的期貨根合約上，并通過互換（Swap）、日歷互換（Calendar Swap）、金融化（Financial）、指數化（Index）、價格平均（Average Price）、價差（Spread）等數學手法加以創新。在石油金融工具集中，形成了以WTI原油期貨為根合約的用于避險或資產配置的金融工具集。

從NYMEX工具集設計層次上看，它始終是圍繞著有實物交割的WTI原油期貨合約進行著樹形結構的工具創新，大體分為原生和衍生，以及派生出來的相應的衍生避險工具。并不斷根據市場避險和套利需要，擴展衍生工具及其衍生避險工具的標準化、監管制度的創新。使其已初步可以滿足各類型石油市場參與者進行投資或經營避險的一般性工具選擇需要。因此，這種標準化的設計和制度安排很快在NYMEX與ICE、DME三個市場進行了大規模的應用，也確保了WTI遺傳基因能有效地在這三個市場中很好地關聯和傳導。

從金融工具創新的功能看，已經逐漸擴展到了對油價頂、油價底、油價套（對價格既封頂又保底的交易策略）、裂解價差、裂解價差期權、跨期價差期權等眾多類型的價格風險進行管理。

從現有金融工具規模看，截止到2019年9月20日，在NYMEX交易所效掛牌交易的與石油（包括原油和成品油）有關的金融工具有246個，其中，與WTI原油期貨根合約有關的原油金融工具有50個；此外，在ICE交易所，截止到2019年12月10日掛牌交易的石油金融工具有659，其中，原油金融工具有135個（ICE交易所原油金融工具數量多的原因是，類似NYMEX交易所的一個原油金融工具在ICE交易所會被分拆成幾個）；由于DME交易所的原油期貨直接在NYMEX場外市場掛牌交易，所以，相對應的金融工具創新使用的是NYMEX交易所提供的金融工具，因此，DME交易所只與除NYMEX之外的市場進行金融工具創新，共有18個，其中原油金融工具就有14個。

由此可知，上述三個交易所，特別是NYMEX交易所無論是在金融工具規模、功能，還是工具結構上，都已經使以往傳統的石油期貨、期權從防御性工具不斷衍生出更多攻防兼備的金融型交易工具，從與企業戰術性交易相關聯轉變到與企業戰略決策相關聯上；而套期保值的避險操作也從以往的消極防御性的運作變成了減少資金成本、或是在實體項目進度安排時改變現金流分布的事前積極的管理運作上。

正是由于這種大規模、體系性的石油金融工程工具的創新，才進一步鞏固了WTI原油定價體系的地位，并使WTI遺傳基因更加有效地主導全球原油市場的定價。

總之，WTI原油定價體系能“坐穩龍椅”的原因是它從設計、組建和運行過程中，始終服務于美國的國家戰略，服務于美國包括貨幣、金融、財政和債務等宏觀經濟政策的調整。所以，深入和系統性地研究WTI原油定價體系和美元體系，不僅關系到在國際石油市場的經營避險與資產配置，更關系到用油安全，甚至是經濟安全。