控股股東股權質押對會計信息披露質量的影響分析

張 楠

（甘肅政法大學經濟管理學院 甘肅 蘭州 730070）

隨著我國資本市場快速發(fā)展和市場經濟不斷完善，上市公司及其控股股東為了企業(yè)經營范圍的多元化、規(guī)模的擴大和經營風險的降低需要更多的資金支持，但是我國目前眾多公司出現(xiàn)“融資難”的現(xiàn)狀。股權質押的方式相較于債務和股權融資具有操作簡單、融資效率高、時間短、質押資金用途范圍廣等優(yōu)勢，使得這種融資方式逐漸發(fā)展起來。近年來隨著股權質押規(guī)模的迅速擴大且頻率的顯著提高，控股股東采用這一融資方式的案例也越來越多。由于目前我國資本市場不穩(wěn)定和不完善的特征，股權質押給企業(yè)內部和資本市場帶來的股價崩盤風險也逐漸顯現(xiàn)出來，股價下降到警戒線以下就要求企業(yè)提供相應的擔保資金，股價進一步下降到平倉線以下，就面臨強制平倉的風險，控股股東的控制權將被稀釋。股價受到很多公司內部微觀信息和外部市場環(huán)境因素的影響，因此，為了維持股價的上升以及保證股權質押融資的成功，控股股東有動機和能力聯(lián)合管理層進行市值管理，采取操縱和隱瞞財務信息，發(fā)布臨時公告穩(wěn)定股價等一系列手段來降低企業(yè)會計信息透明度和信息披露質量。上市公司中由于股權質押等融資行為導致會計信息質量不高的現(xiàn)象，將嚴重影響我國市場資源配置，不利于資本市場良好運行和健康發(fā)展。因此，研究和分析控股股東股權質押方式對信息披露質量產生的影響，進而提出企業(yè)內部治理和政府外部監(jiān)管建議具有重要的理論意義和現(xiàn)實價值。

一、文獻綜述

（一）股權質押

股權質押是控股股東與銀行或非銀行等金融機構和非金融機構簽訂質押合同，以股權作為債務擔保來借入所需資金的一種新型融資方式。控股股東進行股權質押，屬于私人融資行為，并不要求在財務報表等內容中進行信息披露。高蘭芬（2002）從融資動機角度出發(fā)得出董事會進行股權質押行為所獲得資金一方面滿足自身投資的需要，解決資金困境，另一方面由于控股股東為了防止控制權的稀釋，資金的一部分也用來購買股份進一步擴大控制權。呂長江、肖成民（2006）得出控股股東有通過頻繁的股權質押方式來掏空上市公司的機會主義動機。通過以往的研究可以看出，大多數(shù)學者認為股權質押傳遞的只是不利于企業(yè)發(fā)展的信息，但也有部分學者認為股權質押行為所傳遞的信息是兩方面的。吳秉恩(2001)從企業(yè)的角度認為股權質押向企業(yè)傳遞的信息是多樣的，一方面可能預示著企業(yè)生產經營和投資活動發(fā)生資金困難，陷入財務困境；另一方面也可以向投資者以及社會公眾傳遞企業(yè)具有良好的發(fā)展前景，具有多項投資項目需要大量資金，發(fā)展機會多等利好信息。鄭國堅（2014）從控股股東股權質押的個人動機出發(fā)認為其股權質押融資額的根本目的不是陷入了財務困境，而是基于股東良好投資決策的資金需求，控股股東用融資所得資金購買股份加強擴大控制權的動機，當股價持續(xù)上升時，大股東不僅可以獲得更高的資金而且可以償還早期的投資資本；當股價下跌時，股東喪失了部分股份權益換來了全部的股份權益。因此看來企業(yè)現(xiàn)金流和控制權的兩權分離會導致第二類代理問題，使控股股東侵蝕中小股東的利益，不利于企業(yè)長遠發(fā)展。

（二）會計信息披露

信息披露顧名思義就是指企業(yè)依據相關法律法規(guī)和政策的要求強制性向社會公眾披露相關的信息，例如重大事項、股權變動等其他財務以及非財務信息。企業(yè)會計信息披露透明度高，信息披露及時、真實和完整能夠降低管理層、治理層以及投資者之間信息不對稱所帶來的問題，降低信息獲取成本，保護投資方和質權人等的訴求。企業(yè)會計信息是指財務人員核算和監(jiān)督企業(yè)生產經營活動所發(fā)生的業(yè)務往來，記錄、反映和預測企業(yè)過去、現(xiàn)在以及將來的資金和財務活動的變化情況，發(fā)布投資者、債權人以及社會公眾等所需要和理解的各項信息、資料等的總稱。會計信息的質量以及真實與否將對利益相關者的資金狀況乃至市場資源配置造成深遠影響，因此企業(yè)會計信息的公允性和真實性也是國家監(jiān)管部門需要重點考慮的因素之一。會計信息質量高低的確定主要按照信息的真實性、相關性、有用性、合法性等特征進行衡量，當信息兼顧以上特征時，則說明該信息屬于高質量的。企業(yè)在財務報告、臨時報告以及其他資料披露的信息與投資者所掌握和需要的信息吻合度較高，說明企業(yè)會計信息披露質量呈現(xiàn)較高狀態(tài)。

（三）股權質押與上市公司會計信息披露質量

我國大多數(shù)公司股權結構較為簡單，控股股東相較于中小股東而言掌握著企業(yè)絕大多數(shù)股權，對企業(yè)生產經營活動和重大決策具有絕對控制力和決策權，會引起代理問題。同時控股股東利用絕對控制權和決策權也給其使用市值管理手段和操縱企業(yè)會計信息披露方式來維持股價提供了方便。一是，控股股東通過股權質押行為進行融資的成功得益于股價的提升，當股價降至警戒線時，質押股東需要提供相應擔保，當股價進一步降至平倉線時，質押股東將面臨控制權被轉移的風險。質押行為的產生表明質押人陷入了財務困境和強烈的資金需求的可能，若進一步提供擔保和強制平倉，將陷入流動性風險、使資金缺口更加嚴重。因此，質權人為了防止提供擔保，強制平倉以及控制權轉移風險，有強烈的動機和能力來提升股價（鄭國堅，2014）。二是，股價是企業(yè)過去的非公開和公開信息的反映和呈現(xiàn)，并根據可預測的未來狀況及時波動。市場上代表企業(yè)成長性良好、盈利健康和現(xiàn)金流增勢良好的會計信息將會提升企業(yè)股價，提高股民的投資，進一步增大企業(yè)現(xiàn)金流。反之，代表企業(yè)經營風險高和現(xiàn)金周轉困難的不利消息導致股價下降，企業(yè)將進一步陷入財務困境。股價下降與管理者、控股股東和質權人的利益相違背，故控股股東和管理層有動機聯(lián)合進行市值管理和操縱會計信息的動機（吳育輝等，2017）。市場中出現(xiàn)對企業(yè)形象和發(fā)展產生不利影響的信息，企業(yè)會通過發(fā)布臨時公告，披露利好會計信息來維持股價（史青春和徐露瑩，2014）。企業(yè)并不是通過提升經營業(yè)績的方式或通過市值管理和操縱會計信息的方式提高股價（謝德仁等，2016）。最后，我國資本主義市場仍然處于發(fā)展階段，會計信息披露相關體系制度和監(jiān)管機制還不完善，法律環(huán)境的薄弱現(xiàn)狀為控股股東的機會主義動機制造了便利（張雪梅等，2018；謝德仁等，2016）。

謝德仁（2017）研究指出控股股東的股權質押行為可以減少上市公司股價下降和崩盤的風險，但股東并不是通過提高企業(yè)的經營業(yè)績和財務狀況來提升股價，而是用真實的盈余管理活動來減少控制權轉移風險或采用市值管理和操縱會計信息等方式。具體來看，實施盈余管理活動的過程和時間較長，相對股價的變動具有滯后性，不能及時化解股價下降的危機。市值管理和操縱會計信息的方式將導致企業(yè)在交易日披露利好信息，隱藏和延遲不利信息的披露，降低會計信息質量。李常青和幸偉（2017）以2007 年—2015 年A 股上市公司為樣本數(shù)據得出企業(yè)為了進行市值管理，與不存在股權質押的公司相比，存在股權質押的公司可能會披露更多好消息以及好消息可能在交易日披露，而不利消息更可能在非交易日進行披露的結論，進一步研究得出如果市場中出現(xiàn)了對企業(yè)不利信息，企業(yè)會通過發(fā)布臨時公告披露利好信息來維持股價，降低控制權被轉移的風險。黎來芳、陳占燎（2018）以深交所上市公司2008 年—2015 年的數(shù)據資料得出，股權質押的爆發(fā)式增長在緩解控股股東融資需求，增加企業(yè)資金流的同時也加劇了企業(yè)市值管理的動機和信息不對稱的程度。股權質押行為增強了上市公司會計信息選擇性披露的機會主義行為，降低了披露信息的透明度和質量。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)信息選擇性披露動機更強，信息披露質量更差。同時提出投資者法律保護環(huán)境可以有效改善這一現(xiàn)狀，提高會計信息質量。

二、理論分析

（一）信息不對稱與會計信息披露

由于現(xiàn)代企業(yè)管理兩權分離的特征，管理層有具備專業(yè)知識技能和管理才能的專業(yè)人才，直接管理企業(yè)的生產經營，對企業(yè)的經營情況負主要責任。股東作為出資方對企業(yè)管理不甚了解，只能通過管理層披露的會計報表及相關報告對企業(yè)財務及營運情況進行掌握，產生第一層代理問題。控股股東作為企業(yè)的實際控制者，掌握著企業(yè)絕大多數(shù)股權，有權決定管理層的去留，使得管理層為控股股東的意志和利益服務，存在著侵蝕小股東利益的動機。會計信息及時、準確以及充分地進行披露可以有效緩解信息不對稱帶來的問題，及時的會計信息披露可以使股民以及潛在的投資者快速了解企業(yè)的狀況，減少逆向選擇問題，增強股民的忠誠度。充分的會計信息使得企業(yè)的運營情況完全受到股東以及社會公眾的監(jiān)督，使較少道德風險發(fā)生。真實準確的會計信息是企業(yè)會計信息透明度提升的結果，有益于市場合理配置資源，促使企業(yè)健康良序競爭。有效的會計信息披露是緩解信息不對稱引起的風險的重要因素，真實的會計信息披露可以適當減少管理層持有的信息優(yōu)勢，從而減少兩者之間的信息不對稱問題。除此之外，準確及時的信息披露行為可以提高企業(yè)信息透明度、真實性及可靠性，從而達到優(yōu)化資本市場資源配置的效果。

（二）委托代理理論與會計信息披露

委托代理理論認為企業(yè)管理層和股東呈兩權分立的狀態(tài)，但現(xiàn)實中兩者間利益的一致性使得公司內部控制機制和決策程序沒有發(fā)揮有效作用，使其流于形式（朱紅軍和汪輝，2004），此外，控股股東對管理層具有絕對控制權、決策權和獨特的股權質押信息優(yōu)勢（支曉強和童盼，2005）。股價下降到警戒線以及平倉線下，資金的流失、財務缺口和控股權轉移對管理層和企業(yè)將產生不利影響。因此，通過操縱會計信息來粉飾財務報表，甚至進行財務造假是控股股東和經理層共同的利益訴求。向外部投資者以及質權人傳遞企業(yè)經營狀況和財務狀況良好的社會形象，隱藏不利信息，將降低企業(yè)會計信息質量。

綜上所述，提高會計信息的披露質量能夠有效緩解管理層和股東之間的逆向選擇和道德風險問題，同時可以解決公司內部人與外部利益相關者的信息不對稱問題，保證質權人資金按照合同規(guī)定進行使用。定時規(guī)范、及時準確的披露公司的會計信息的行為可以提升公司的形象，堅定股民的信心，有利于股價的提升，有利于市場優(yōu)化配置資源，提升市場效率。企業(yè)每年按照制度的規(guī)定定期報告財務報表是公司披露會計信息和社會公眾等了解企業(yè)狀況的主要渠道，但是隨著市場制度的不斷完善，社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告等信息披露方式，并不要求進行強制性披露且企業(yè)披露財務報告的內容和時間都具有一定的主觀性和選擇性，披露時間的滯后以及內容的不完善為不真實的會計信息埋下了隱患，提高了股價崩盤的風險。為了穩(wěn)定股價上市公司披露的會計信息大多都是對企業(yè)有利，一些對企業(yè)有重大影響的不利信息，企業(yè)選擇隱瞞，當積壓到一定程度被釋放出來時將極大地降低企業(yè)形象，造成股價下跌，加深企業(yè)危機。

三、股權質押對會計信息披露質量行為的分析

（一）會計信息披露對股價的影響分析

企業(yè)信息通過引導股價的走勢來影響資本市場的資源配置，是資本市場的重要組成部分。股價的波動受到市場外部信息和企業(yè)內部信息兩方面的影響。外部市場錯綜復雜、變幻莫測等不確定因素使得企業(yè)難以準確估量、掌握和預測。企業(yè)有效披露高質量會計信息有利于削弱市場噪聲對股價的影響，使得市場大環(huán)境發(fā)生劇烈變化時，企業(yè)股價能夠不受影響，降低股價崩盤的風險。企業(yè)可以做到的就是利用自身可以控制的財務報表會計信息等內部信息對股價的影響進行控制，因此企業(yè)提高披露會計信息的質量，可以有效緩解市場環(huán)境、競爭、風險和噪聲對企業(yè)股價造成的沖擊。企業(yè)信息披露質量的高低與股價存在必然的聯(lián)系。企業(yè)提高會計信息透明度，提高會計信息披露質量，當控股股東和管理層有粉飾會計信息的嫌疑時，就會被投資者、債權人以及廣大股民檢舉，降低了企業(yè)控股股東掏空動機的發(fā)生，能夠有效緩解股價崩盤效應。

（二）股權質押對會計信息披露質量的分析

根據“有效市場假說”理論，上市公司的股價一定程度上是企業(yè)歷史信息的反映，并根據企業(yè)現(xiàn)時信息不斷進行調整，因此，控股股東股權質押后愿意更多去披露有利信息提高股價，選擇隱瞞或延遲不利信息的披露，以維持債權人的信心，促使股權質押行為的成功。企業(yè)選擇股權質押形式進行融資，反映了企業(yè)對資金的強烈需求，表明企業(yè)可能處于財務困境，也可能正向表明企業(yè)對未來的發(fā)展前景看好，具有較多的投資機會。企業(yè)股權質押融資所得來的資金也可能進一步購買股份擴大自己的控制權，也可能進行掏空行為等負面影響，進行占款操作，為了不讓自己的行為暴露，會披露利好信息對壞信息進行隱瞞，對不利信息進行控制，防止泄露出去。我國目前的監(jiān)督管理體系并不完備，對會計信息披露的內容和形式也沒有嚴格的規(guī)定，企業(yè)披露內容和形式具有選擇性，當企業(yè)披露信息質量低甚至虛假違規(guī)信息時，企業(yè)付出的違約成本低，警示力度小，小于股權質押獲得的收益。因此企業(yè)愿意冒著風險對利好信息進行披露，延遲或隱瞞不利信息的披露，以維持股價。因此，基于以上理論分析股權質押行為會降低企業(yè)會計信息披露質量。

（三）股權質押對會計信息披露質量與股價崩盤的影響分析

我國上市公司大多呈現(xiàn)“兩權分離”的特征，管理層出于對其職業(yè)追求、個人名譽、在職享受以及股權激勵等私人利益的追求，會選擇性地在財務報告中披露企業(yè)發(fā)展良好的會計信息，延遲或隱瞞不利信息的披露來提高自身的經營業(yè)績和延長自身的任職期限，但與此同時負面信息未能及時傳遞給外部投資者、債權人、質權人等利益相關者，當負面消息達到臨界值并一次性涌入市場時，就會加劇股價的波動，引起股價崩盤現(xiàn)象。由前面的分析可知，控股股東在選擇股權質押進行融資后，出于不陷入財務困境、控制權不被轉移和流動性風險等的考慮，當現(xiàn)金流權和控制權分離程度較高的情況下，大小股東的利益出現(xiàn)分歧，大股東用較少的現(xiàn)金流獲得了較大的控制權，具有聯(lián)合管理層操縱和粉飾財務信息的動機和能力，更嚴重者進行虛增利潤、財務造假等行為。這種行為短期內會向市場和利益相關者傳遞企業(yè)經營狀況良好的信息，提高企業(yè)經營業(yè)績和股價，但是長此以往，造成上市公司會計信息透明度下降，會計信息質量下降，當負面消息達到臨界值一下子涌入市場，會造成股價崩盤效應。

四、政策建議

（一）優(yōu)化股權結構，發(fā)揮股權制衡對控制權私利的制約作用

目前，我國上市公司控股股東“一攬獨權”，企業(yè)的股權結構都較為簡單，控股股東占股份的絕大多數(shù)，對管理層的選拔、人事任免以及經營管理決策具有絕對的決定權。中小股東雖也為出資方，企業(yè)的利益與其息息相關，但由于內部監(jiān)督體系不完善以及會計信息透明度低等因素，很難對企業(yè)經營管理重大決策以及控股股東的利己行為進行監(jiān)督管理，容易產生隧道挖掘效應和委托代理沖突。債權人和質權人也難以對企業(yè)生產經營活動多加干預。企業(yè)管理層是股東的經營委托代理人，企業(yè)的重大經營決策中不應受單一股東的影響，要保護中小股東等利益相關者利益，但現(xiàn)階段一股獨大的現(xiàn)象在中國普遍存在，大股東利用控制權優(yōu)勢往往干擾上市公司的經營決策，導致企業(yè)忽視了其他中小股東及質權人的利益。因而，企業(yè)做出重要決策時應以廣大股東、尤其是中小股東利益為重，避免受到大股東行為的影響。治理層應該積極對股權結構進行改善，減少控股股東的決策權，增強中小股東對公司事務管理機會，使控股股東掏空行為以及隱瞞不利信息降低會計信息質量的行為能夠得到控制，企業(yè)的目標應該將長遠發(fā)展、提升企業(yè)競爭力以及自身形象聲譽考慮進去，將企業(yè)經營決策合規(guī)合法，經營業(yè)績增長等利好信息得以披露，提高企業(yè)會計信息披露質量，促進市場資源的優(yōu)化配置。

（二）完善上市公司的會計信息披露制度，加強政策監(jiān)管力度

我國政府監(jiān)管部門應該提高對上市公司股權質押行為的監(jiān)督管理，事前提高警惕性，當股票市場低迷，企業(yè)股價下跌時，監(jiān)管部門要注意其使用臨時公告披露利好信息規(guī)避不利信息的可能性。事后，發(fā)現(xiàn)其會計信息造假、隱瞞和違規(guī)行為，要加大違規(guī)披露成本和懲罰成本的力度。此外，在企業(yè)會計信息披露制度中，政府部門應該強制要求企業(yè)披露股權質押的目的，償還資金的能力，可能引發(fā)的風險以及應對措施。監(jiān)管層應該加強對股權質押企業(yè)的監(jiān)督管理，提高對其監(jiān)管的全面性和警惕性，減少其利用信息優(yōu)勢來增加內部會計信息的不透明度性的情況，提高企業(yè)會計信息質量。財務及審計部門要嚴格按照信息披露制度的要求堅決執(zhí)行和實施，促使企業(yè)會計信息真實、及時和全面。公司內部審計以及會計師事務所等審計機構要嚴管嚴控，保證執(zhí)行過程按規(guī)章辦事。披露制度的完善和執(zhí)行共同保障企業(yè)會計信息的真實性和質權人的合法權益，促進資本市場資源的良好配置和有序發(fā)展。

（三）加強監(jiān)督股權質押行為，保護相關者利益

質權人、債權人、廣大股民以及企業(yè)員工作為與企業(yè)生產經營活動息息相關的利益相關者，其無法參與企業(yè)的生產經營活動和重大經營決策，因此需要相關機構作為獨立第三方監(jiān)督管理企業(yè)股權質押行為所融資金的使用和去向。政府監(jiān)督管理部門和企業(yè)內部控制部門要密切關注控股股東股權質押行為的后續(xù)進程和發(fā)展，確保融資所得資金能夠按照質押合同規(guī)定合法合規(guī)使用，降低債權人的風險，以減少企業(yè)信息不對稱現(xiàn)狀、提高會計信息披露質量和保護投資者利益不受侵蝕。審計部門和會計事務所等審計機構對股權質押行為發(fā)生之后的企業(yè)會計信息質量和財務報表審計工作應更為嚴格把關，當股價降低到警戒線以及平倉線以下，要嚴格要求企業(yè)提供更為全面準確及時的會計信息，要求披露融資資金的使用用途、質押股權風險等財務信息。審計部門和機構對會計信息進行嚴格把關和加強審計內部信息的全面性，來增強財務信息的真實、精確、及時以及充分，保護質權人利益，促進市場健康發(fā)展和資源的優(yōu)化配置。

股權質押因其流通性和非實物性等固有特點成為資本市場上新興的融資方式，受到廣大融資者的青睞。但是由于控股股東股權質押的動機不純，一些企業(yè)立足于眼前利益，操縱企業(yè)會計信息披露導致上市公司披露質量下降等問題。針對此現(xiàn)狀，國家和企業(yè)應該分別從內部治理和外部監(jiān)管兩方面著手，企業(yè)應該加強內部治理，加強股權結構建設，防止控股控股“一股獨裁”。外部監(jiān)管機構也要加強企業(yè)內部監(jiān)督管理機制的建立和信息披露制度等的完善。審計部門和會計師事務所等審計機構對股權質押企業(yè)的財務報表及內部控制情況要更加嚴格把關，提高企業(yè)會計信息披露的透明度和質量，保障中小股東、債權人、質權人等的合法權益。