風險投資影響企業創新研究評述與展望

紀玲瓏

【摘要】? 風險投資作為一種重要的、特殊的股權投資形式，更加青睞高科技類企業，特別關注這些企業的創新行為，而企業的創新活動又是我國實現經濟增長的動力和發展的根本源泉。文章從企業創新的基本理論著手，從激勵效應和攫取效應兩方面闡述風險投資對高新技術類企業創新行為和創新活動的影響，并歸納和總結國內外相關學者在風險投資時機和作用以及企業創新效率等方面的相關研究。研究表明：風險投資對企業的創新行為存在兩種相互對立的效應，即激勵效應和攫取效應。IPO退出機制、風險投資的激勵作用以及聲譽資本和聯合投資等因素都會影響企業創新效率。后期應進一步加強這些因素的量化分析，更加明確風險投資對企業創新行為和創新活動的影響因素和作用機理，并關注資源型經濟與轉型發展對風險投資與企業創新行為和創新活動之間關系的影響效應，并設計更全面的指標體系合理評價企業創新績效。

【關鍵詞】? ?風險投資;企業創新;激勵效應;攫取效應

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2020）02-0094-03

創新，是企業發展和提高競爭力的重要途徑。我國經濟要實現快速發展，勢必把企業創新放在重中之重。近年來，我國政府出臺了一系列相關政策，加大力度鼓勵企業進行創新。風險投資作為支持創新型企業進行創新的重要動力，為企業提供了有效的資金支持和技術支持。風險投資如何影響企業創新，其是否真正提高了企業的創新水平以及風險投資的進入時機、退出機制等對企業的創新活動、創新能力產生了何種程度的影響，是學術界研究關注的焦點。本文通過梳理風險投資對高新技術類企業創新行為和創新活動的影響相關研究成果，從理論上厘清風險投資對企業創新行為和創新活動的影響因素和作用機理，并基于現有的研究成果結合我國轉型戰略和創新發展提出未來的研究方向。

一、企業創新相關理論及風險投資的重要性

創新理論是1912年由熊彼特提出的，邁克爾·波特早期在分析企業競爭力時也指出創新機制和創新能力是企業競爭優勢的關鍵。創新能力是企業競爭的關鍵因素，也是實現區域發展和保持國家經濟持續增長的重要影響因素。企業為了提高競爭能力，勢必開展創新活動。然而，創新行為和創新活動一般具有較強的外溢性和不確定性，其創新投入與研發需要消耗企業大量的人力、物力和財力。資源依賴理論通常認為，企業的發展和競爭需要依賴一定的外部關鍵資源，如果資源得不到滿足或者極度缺乏，再加上未來不確定的創新環境，企業可能更加偏向于追求未來更多的資源，來確保自己現在及未來的利益，以避免或減少外部環境的變化給自己帶來的不良結果和負面性。凱恩斯理論也充分強調了國家關于經濟的合理性，其必要的手段是調控宏觀經濟政策、財政政策等。因此，創新行為或創新活動是企業多種行為的聯合，并不是一個獨立的過程， 且會受到諸多因素的影響。在市場中如果企業創新技術的供應需求失去平衡時，國家應采取財政、稅收等相關手段進行平衡和調控，以促進創新投入和產出，并最終由企業帶動整個行業和整體經濟發展。

伴隨著我國資本市場的不斷進步和完善，越來越多的風險投資參與到企業的各項活動，尤其是創新活動。風險投資為企業進行持續性創新提供了更加有效的保障，也可以說是企業進行創新的重要源動力。金融資本與知識資本的有效融合是風險投資推動的直接效應，為創新投資轉化為創新產品提供了一定的資金支持和技術支持。

二、風險投資對企業創新的作用機理

（一） 風險投資對企業創新的激勵效應

1.對企業創新活動和行為提供必要的資金支持。企業的創新活動屬于一種高風險、高投入的經營活動，大量的資金是企業發展和進行創新必不可少的支持和保障，有限的內源融資很難為企業的創新活動提供長期、持續有效的支持，因此，企業往往由于創新的持續性而受到一定的資金約束。Tykvova（2000）認為由于信息不對稱，銀行并不了解創新企業所面臨的創新技術和市場風險，銀行為降低其自身風險，不愿將更多的資金提供給這些企業。Ayyagari（2011）將上市公司和非上市公司的融資情況和資金需求進行了分析，通過對比發現企業進行融資時，如果更多地采用外源融資，其創新能力和效率則更為突出。創新企業的融資需求與風險投資的高風險和高報酬的投資模式極其匹配，可以有效解決中小企業的融資困境，尤其是中小高新技術類企業的融資約束，因此，風險投資是企業創新的主要渠道和模式。Florida（1988）在研究中認為，處于初創時期的科技企業在面臨融資約束時，受到風險投資的資金支持，同時，風險投資還為企業發展和創新的連續性提供有效的保障，最終促進企業發展和創新。

同時，風險投資更加注重企業的未來發展和成長性。風險投資機構通過良好的信號傳遞效應，降低了企業與其他外部主體的信息不對稱，同時，通過有效資源的持續注入，對企業的后續融資效率和融資能力有了進一步的提升，為企業的可持續發展奠定了良好的基礎。而且，風險投資的介入與企業所處的生命周期息息相關，當企業處于初創期時，技術開發處于萌芽狀態，企業對其所需的資金投入的不多，因此，企業創新受風險投資的影響不顯著。隨著規模的不斷擴大，企業在成長過程中通常存在權益資本缺口，大量風險投資的介入對企業創新效率有著明顯的作用。董靜、茍燕楠（2013）在研究中以風險投資進入企業時機為研究角度，其成果顯示如果企業越早地接受風險投資，風險投資對企業的創新和發展的影響作用越明顯、越積極。王力軍、李斌（2016）通過研究發現，當企業有風險投資者參股時，其在上市前具有更明顯更優的成長性，創新能力也更強。

2.為企業提供各種管理增值服務。風險投資進入企業后，具有產品培育、市場篩選、風險分散、資金放大等功能。因此，風險投資對被投資企業而言，不僅解決了其融資問題，還積極地參與其經營管理活動，并運用其社會資源和豐富的管理公司經驗幫助被投資企業解決銷售渠道問題、改善公司治理問題，提高管理水平以及克服技術困難等。Hellmann & Puri（2002）通過分析發現，風險投資的企業更有可能通過股票期權計劃吸引高管，更有可能聘用市場營銷副總裁，其產品也會更快推向市場。

具體而言，一是由于風險投資機構長期從事相關領域的投資，在某些特定的領域積累了豐富的投資管理經驗，擁有對市場發展趨勢和未來收益獨特的預測和判斷的能力。一方面，現有的人脈資源和關系網絡可以為被投資企業尋找更加契合的管理人員，風險投資機構還可以協助被投資企業建立與供應商、銷售商等相關主體之間的聯系，幫助企業在創新活動中順利地進行新產品的研制、生產、銷售以及售后服務;另一方面，被投資企業的生產制度和管理制度等可以通過風險投資機構的協助得以優化和升級，從而提高經營管理效率。二是通過風險投資機構的監督與管理，被投資企業的公司治理水平也可以大大提高，高效的公司治理可以增加企業價值、提高經營績效。其主要原因在于風險投資機構可以有效地緩解企業的信息不對稱問題。風險投資機構一旦進入企業，成為股東后，會向被投資企業派駐董事參與企業的日常工作，并監督代理人（管理層）的工作。同時，風險投資機構可以通過設計良好的激勵機制，再次降低企業高管的逆向選擇和道德風險。Lerner（1995）通過實證檢驗發現，在面臨經營管理不善時，如果企業有風險投資的介入，CEO更換的可能性會更高，并且董事會的監督性也更強。王會娟、張然（2012）通過分析風險投資與高管薪酬之間的關系，發現上市公司高管的薪酬業績敏感性會隨著風險投資的介入而提高。

（二） 對企業創新的攫取效應

風險投資與其他金融中介相對比，有著非常明顯的兩面性。Atanasov（2006）提出風險投資除了可以通過增值服務提升企業價值外，還存在著對企業的攫取行為。溫軍（2018）以2004—2013年深圳中小板和創業板公司IPO前數據為研究樣本，通過實證檢驗，認為樣本期間企業的創新水平受風險投資的影響整體上顯著降低。風險投資攫取效應所帶來的消極影響遠遠大于增值服務對創新的增量作用，同時，發現企業在越臨近IPO時，風險投資的攫取效應越明顯。目前，學術界對攫取行為的研究成果雖然不多，但相關觀點給予我們十分重要的啟發：被投資企業的創新活動和創新行為有可能受到風險投資的攫取，我們不僅要從“增值服務”的視角來分析，更應該將分析焦點聚集在對企業創新行為的消極影響和消極因素上。風險投資對企業創新的“攫取”途徑見下圖。

還有些學者對二者的關系持有不同觀點，他們認為風險投資對企業的創新活動不能產生任何影響，或者二者相關性不大。Ueda and Himkawa（2008）認為風險投資雖然是企業技術轉化為專利的“催化劑”，但卻不能促進其形成新的產業，不能帶動整體經濟創新。王建梅（2011）通過運用申請專利數量、風險投資參股、研發投入等相關指標進行量化分析，發現風險投資與企業創新之間不存在增值服務或其他效應明顯的線性關系。Zuckeret.al（1998）以生物技術領域的中小科技公司為研究對象，通過進行相關的數據整理和分析，通過檢驗發現風險投資與企業的創新水平之間的關系是負相關。

三、風險投資對企業創新產生不同效應的原因

上述分析結論表明，風投對企業的創新效應，既有可能是正效應，也有可能是負效應，其原因如下：

（一） 增值服務對創新的影響

Cornelli et.al（2013）認為，風險投資從正面可以幫助企業提升內在價值，但同時，也扮演了“懲罰者”角色，風險投資會根據管理者的評估績效結果決定是否對其進行變更，一般來說，風險投資和企業之間存在一定的契約關系，這種契約關系賦予風險投資一定的控制權力，一方面風險投資機構可以迫使創業者離開企業，這就是典型的“所有權替代效應”，另一方面風險投資機構通過參與經營管理可能稀釋企業的股權。

（二）IPO退出對企業創新的影響

對IPO退出能否促進企業創新行為的研究，相關學者的結論存在差異且并未形成針對性的研究。Florida （1988）在早期的相關研究中發現，初創期的科技型企業存在資金缺口時，風險投資能為其提供必要的資金保障，但在其IPO退出時，有可能為了追逐短期利益，使得企業在未來創新發展上不能獲得充裕的時間和空間。Gornoers（1996）通過研究發現，企業所選的風險投資機構如果創設時間比較短，其未來發展時間往往更短，說明風險投資的介入在一定程度上會減少和削弱企業的研發投入和未來的創新能力。楊勝剛和張一帆（2017）研究表明，在我國的資本市場環境下，企業的創新投入并不受風險投資持股量的影響，但企業的創新行為和創新活動卻受其持股時間長短的影響，一般情況下，持股時間越長，其創新投入會顯著上升。

由此可以看出，風險投資對企業創新活動和創新行為的影響并不是一個臨時的、短暫的過程，需要一定的持續性。通常風險投資持有期限越長，企業的創新活動越持續穩定。

（三） 聲譽資本以及聯合投資程度對企業創新的影響

風險投資機構是一種特殊的“關系資本”，它會通過復雜、龐大的關系網絡以及較強的、潛移默化的社會影響力和感染力直接影響企業的創新行為。一般而言，如果風險投資是一個富有盛譽的，并且具有一定投資經驗的機構，一定會給企業創新提供更多的信息資源、技術支持和知識共享。換言之，高聲譽的風險投資會給企業提供更專業、更有效的增值服務。聲譽對企業來說，是一種有價值的資產，聲譽受損對風險機構會產生不利影響。因此，風險投資機構為了保持較高聲譽而選擇較低傾向攫取企業，且更加主動維護聲譽，提供增值服務，從而提高企業創新效率。

關于聯合投資行為，眾多研究表明聯合投資對風險投資的績效也會產生一定的影響，而且這種效應是顯著的正效應。聯合投資不僅可以給企業提供不同的資金來源，還能在一定程度上降低企業與資本市場的信息不對稱，更能保障企業創新中資金使用的穩定性。同時，聯合投資可以使風險投資等參與機構本身之間存在一定的相互牽制關系，如果一方或多方在投資過程中試圖對企業的創新發生攫取行為，則會造成企業的創新活動、創新信息等大范圍的擴散，從而直接影響其攫取收益。

四、總結及展望

綜上所述，相關專家學者在風險投資對企業創新的影響方面進行了廣泛的研究，其結論可歸納為以下幾方面：（1）相對于傳統的融資方式來說，風險投資更加靈活，且更愿意參與中小企業的創新活動和經營發展，尤其是初創期的中小企業，更有利于緩解其面臨的融資約束。（2）風險投資機構在一定的領域積累了豐富的投資管理經驗和優良的網絡資源，對市場未來發展趨勢擁有特有的預測和判斷。一方面可以利用現有的關系網絡為被投資企業尋找更加契合的管理人員，并協助被投資企業建立與供應商、銷售商之間的聯系，幫助企業在創新活動中順利地進行新產品的研制、生產、銷售以及售后服務;另一方面，被投資企業的生產制度和管理制度等可以通過風險投資機構的協助得以優化和升級，從而提高經營管理效率。（3）風險投資對企業創新的影響同時存在兩種效應，一種是激勵效應，另一種是攫取效應。一部分學者認為風險投資可以有效地提高企業的創新水平和創新效率，有助于企業未來的發展。也有文獻表明風險投資與企業創新并不是線性關系，而是一種“倒U型”關系，還有學者提出風險投資對企業創新和發展的影響主要體現在消極意義上。諸多學者研究表明，高聲譽投資、聯合風險投資相對于低聲譽投資和單獨風險投資來說，其參與企業創新和經營發展的投入水平和產出效率更高，所以企業創新成功和未來良好發展的幾率也越大。

現有研究的不足及未來研究方向主要體現在以下方面：第一，適度加強風險投資對企業未來發展和創新效率的影響作用機理研究。目前已有學者研究風險投資對企業發展和創新的攫取效應，但缺乏風險投資的背景和影響研究，而且幾乎沒有涉及風險投資進入和退出時機對企業發展和創新影響的實證檢驗。因此，后期研究我們可以在同一框架下考慮風險投資對企業發展和創新影響的變量，研究其在不同背景下風險投資對企業發展和創新能力的影響程度，細化影響機理研究。第二，通過設計全面、有效的指標來更好地度量風險投資與企業創新。目前風險投資對企業發展創新的影響指標體系不能全面體現企業的創新能力和創新效率。后期可以通過綜合指標體系的構建，更好地反映企業發展和創新的投入能力以及創新成果轉化能力等。第三，關注資源型經濟與轉型發展對風險投資與企業創新行為和創新活動之間關系的影響效應。

【主要參考文獻】

黎文靖，鄭曼妮.實質性創新還是策略性創新？——宏觀產業政策對微觀企業的影響[J].經濟研究，2016，（04）.