我國上市公司控股股東股權質押研究綜述

(杭州電子科技大學 浙江 杭州 310016)

一、引言

企業無論是為了維持日常的經營活動還是進行投融資活動都需要資金的支持，而我國上市公司普遍受到融資難融資貴問題的困擾。在金融去杠桿的大背景下，股權質押融資憑仗其融資成本低與便捷性且在不影響控制權的情況下解決流動資金需求的優點，成為上市公司股東在不斷變化的融資環境中首要選擇的融資渠道，但是帶來便利的同時也帶來了風險。隨著股權質押融資越發普遍，控股股東股權質押爆倉和公司實際控制人變更事件時有發生，問題頻出，影響資本市場的穩定發展。在質押新規正式實行后，股權質押的總量和質押比例較2018年最高峰值均有所回落，緩釋了部分暴雷風險。但截止2020年1月10日，A股股權質押總比例為7.99%，質押總股數仍有5763億股，質押總市值較2018年末增長了8.8%，仍有4.79萬億元，當前市場股權質押風險不能輕視。基于我國獨特制度背景，上市公司股權集中度較高，控股股東頻繁通過股權質押來融通資金，且控股股東與上市公司的利益關系在其股權質押后發生變化，雖然質押是股東的個人行為，也會“輻射”影響到企業的經營和財務決策，進而影響到其他利益相關者的利益，因此學者們針對股權質押問題展開了廣泛研究與探討。本文主要通過分析我國上市公司控股股東股權質押相關文獻，對股權質押經濟后果問題進行梳理，最后結合當前市場情況提出對控股股東股權質押未來的研究展望。

二、股權質押經濟后果相關研究

(一)代理問題

控股股東可以通過監督管理層的行為來緩解第一類代理問題，但是由于股權質押后控股股東的現金流權與控制權相分離，大股東利用控制權尋找機會侵占中小股東利益，從而加重了第二類代理問題。大股東在面臨股權質押和股份凍結時，更會選擇以占款方式掏空上市公司，但是內部股權制衡力量和外部證券市場的監管會削弱其侵占能力(鄭國堅等2014)。李雯(2015)通過研究發現超日太陽控股股東高比例質押后主要通過侵占公司資產、轉移公司資源等方式掏空上市公司，攫取私利，從而侵害中小股東利益，使公司財務風險與經營風險同時迸發，最終影響公司價值。從控股股東的質押動機入手進行分析，若是股東質押動機并不是為了企業發展融通資金而是為謀取個體私益，那么造成的代理問題會更加嚴重。

(二)盈余管理

學者們研究發現，存在股權質押行為的上市公司普遍會使用盈余管理的手段粉飾財務報表以使股價穩定和上漲來避免控制權轉移風險。進行股權質押的公司盈余管理水平更高，但是質權人的存在強化了外部監督力量使得公司從應計性盈余操縱轉變為真實性盈余管理(王斌等2015)。而劉朝(2019)進一步區分了控制權的不同屬性，發現企業的盈余管理方式受到異質性控制權的影響。另外謝德仁等(2017)發現控股股東在平衡公司現金流情況下會通過操縱公司具體會計政策，選擇將開發支出資本化來提高會計盈余，而后其拓展了真實盈余管理的替代變量，通過進一步研究發現，控股股東股權質押的上市公司更可能通過銷售操縱、費用操縱和生產操縱進行向上操縱的真實盈余管理。

(三)投資決策

由于作為上市公司實際控制人的控股股東的身份特殊，股權質押雖是其個人行為，但為了維護自身控制權，也會干預公司的投資決策。大股東股權質押顯著改變企業的風險偏好，降低了上市公司的風險承擔水平，那些風險低能快速取得回報的投資項目深得上市公司控股股東青睞，而有助于公司長足發展的風險性投資活動得不到足夠重視(何威風2018)。另外控股股東股權質押負向影響企業創新投入，同時最終控制人股權控制鏈越長時抑制作用越明顯(張瑞君等2017)，還有學者發現在控股股東持股比例較低、兩職合一時(李長青等2018)和貨幣政策不確定性更高時(楊鳴京等2019)這種抑制作用更為顯著。柯艷蓉等(2019)研究了不同股權質押比例對企業投資行為的影響，發現企業的金融投資偏好和實業投資偏好在控股股東股權質押后發生了轉變。

(四)股利政策

部分學者研究了控股股東股權質押對公司利潤分配活動的影響，最主要體現在股利政策的選擇上。在現金分紅意識淡薄而“高送轉”更受股民追捧的特殊背景下，控股股東股權質押期間，上市公司實行“高送轉”政策的意愿更強烈，從而更可能回避或削減現金股利發放為企業留存更多現金(廖珂等2018)。黃登仕等(2018)在控制了定增撤退與內部人減持等高送轉行為動機后，得出與廖珂一致的研究結果。也有學者得出相反結論，控股股東股權質押比例與股票分紅比例負相關，而與現金股利分配正向相關(宋迪等2018)。

(五)對其他利益相關者的影響

外部券商分析師和審計師會基于控股股東股權質押行為作出各自反應。華鳴等(2017)研究發現控股股東股權質押后，券商分析師在外部監督和“迎合”上市公司市值管理之間產生了沖突，其發布盈余預測更加樂觀。謝德仁等(2019)認為大股東股權質押后，作為質權人的券商所隸屬的分析師的獨立性下降，其薦股評級樂觀偏差增加。另外審計師會通過增加審計投入、收入更多審計費用、出具更多非標準無保留意見和審計延遲等方式來降低控股股東股權質押帶來的審計風險(任莉莉等2018)。徐會超等(2019)認為存在大股東股權質押的公司選擇“非四大”進行審計來避免高質量監督的動機更加強烈，且選擇“非四大”的公司盈余管理程度更高，審計師的審計風險陡然增加。

三、文獻述評與展望

通過對我國上市公司控股股東股權質押相關文獻的梳理發現這方面的研究已經十分豐富。我國學者從代理問題、盈余管理、投資決策、利潤分配決策和外部利益相關者等多個角度研究了控股股東股權質押對公司、對中小股東對外部機構的影響，學者們的研究結論以控股股東股權質押給利益相關者造成不利影響為主。控股股東如若只以自己利益為出發點，將投資者利益拋諸腦后，為尋求最大化利益，盲目且過度質押，或是侵占、套利、轉移資產，將風險轉嫁給市場和投資者，會影響資本市場穩定發展及危害投資者安全；另外為降低控制權轉移風險做出的決策給公司造成的影響也有兩種不同情況，一是謹慎經營努力提高企業價值，二是過于規避風險從而影響企業長遠發展。而股權質押本身是不存在問題的，最終是為緩解企業融資約束，提高資金配置效率，促進實體經濟發展而服務。股權質押有其存在的合理性，我們必須多思考其積極意義，探究究竟是哪一個環節產生偏差，以降低股權質押帶來的風險，發揮股權質押的積極作用。從研究內容上看，不同的經濟主體會對股權質押產生不同的應對行為，對公司的研究成果已經較為豐富，那么對其他主體的行為會產生什么樣的影響呢?目前較少研究股權質押與內部人交易之間的關系，例如，為緩釋質押風險，2019年大股東減持數量和規模創造了A股歷史新高，那么大股東減持與股權質押是否存在必然聯系?同樣的股權質押是否也會影響到高管增持或者減持?其次對外部利益相關者的研究主要集中在審計師和分析師上，那么除此之外股權質押是否還會影響到其他利益相關者?另外不同的行業特點不一，已有研究以制造業、房地產行業和高新技術企業的樣本進行研究股權質押的影響，若具體細化到其他行業是否會得出不一樣的結論?還有此前為化解股權質押風險成立紓困基金，其成效如何?還可探究其具體的運作方式和化解風險的機制。最后，監管機構通過發布和修訂質押規定來給上市公司和股東安上“警鈴”，對信息披露、資金用途等要求更加細化，在市場和監管的關注下，質押業務日趨規范，市場化機制從供給和需求兩側嚴格約束上市公司股東股權質押行為，股權質押引發的這些負面影響在今后是否能得到顯著改善等問題都值得我們持續跟蹤研究與深入探討。