股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司價(jià)值的影響的實(shí)證分析
——以四川省上市公司為例

(云南師范大學(xué) 云南 昆明 650500)

一、股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)是指在某一段特定的時(shí)間里，使經(jīng)營(yíng)者或者管理者通過(guò)某種特定的方式獲得公司部分股份，從而使得其將自身的身份進(jìn)行轉(zhuǎn)化，從簡(jiǎn)單的經(jīng)營(yíng)管理者變成公司的所有者，以此促進(jìn)其對(duì)于公司的管理經(jīng)營(yíng)，達(dá)到激勵(lì)作用，最終實(shí)現(xiàn)公司盈利的最大化。股權(quán)激勵(lì)政策目前已成為了大多數(shù)公司的內(nèi)部治理模式，其通過(guò)轉(zhuǎn)換公司經(jīng)營(yíng)者的身份讓其成為了公司的特殊股東，這種治理模式的出現(xiàn)有效的解決了企業(yè)股東以及管理層之間利益與責(zé)任分擔(dān)的問(wèn)題，也為我國(guó)國(guó)企改革中面臨的管理層動(dòng)力不足、國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)與股東目標(biāo)不一致等問(wèn)題提供了借鑒。但是，不少的學(xué)者對(duì)于其在實(shí)際當(dāng)中的運(yùn)用效果卻提出了質(zhì)疑，認(rèn)為股權(quán)分配與公司運(yùn)營(yíng)并無(wú)相關(guān)性。因此，我們將對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行分析論證。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于管理層持股與公司價(jià)值的研究主要認(rèn)為存在以下幾種關(guān)系:1.管理層與公司價(jià)值呈線性相關(guān)，麥克林稱上市公司經(jīng)營(yíng)者的所有權(quán)不僅可以降低公司的代理成本，還可以提升公司的價(jià)值。這被稱為“利益趨同假說(shuō)”。周建波和孫菊生(2003)使用每股收益法對(duì)不同對(duì)象采用不同的激勵(lì)模型。發(fā)現(xiàn)受股權(quán)激勵(lì)的上市公司業(yè)績(jī)顯著提高。唐現(xiàn)杰和王懷庭(2010)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)顯著正相關(guān)2.管理層持股與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。Konstailtions Tziouillis(2008)對(duì)美國(guó)上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)CEO的股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有改善公司的發(fā)展前景。Holderness和Sheehan(1988)以及Loderer和Martin(1997)的研究表明，企業(yè)價(jià)值與運(yùn)營(yíng)商所有權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。王連彬(2013)選擇了50家上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有相關(guān)性。3.間歇性理論，一些外國(guó)研究人員認(rèn)為，管理層持股對(duì)公司價(jià)值的影響取決于具體的時(shí)間段。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)的選擇。2018年四川省在滬深兩市上市的公司有123家,本文選取了在深圳上市的市值靠前的35家上市公司,不包括如會(huì)計(jì)師事務(wù)所保留一些上市公司(如ST天華)、尚未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自上海證券交易所、深圳證券交易所網(wǎng)站所公布的20108年四川省各上市公司年報(bào)。

(二)模型假設(shè)分析。假設(shè)一:股利激勵(lì)對(duì)上市公司的價(jià)值有促進(jìn)作用,兩者正相關(guān);第二：上市公司的規(guī)模越大，價(jià)值越大;假設(shè)三:上市公司的債務(wù)與價(jià)值間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(三)選擇變量和構(gòu)建模型。以上面的三個(gè)假設(shè)為基礎(chǔ),文中定義的MSR為股權(quán)激勵(lì)，用管理層持有股份總數(shù)/公司總股表示，用總資產(chǎn)表示公司規(guī)模SIZE，用總負(fù)債/總資產(chǎn)表示公司的債務(wù)水平DEBT，將公司的價(jià)值CV表示為總資產(chǎn) - 總負(fù)債+所有者權(quán)益，由此，該模型可以如下來(lái)建立CV=β0+β1MSR+β2SIZE+β3DEBT+ε。

(四)實(shí)證分析。根據(jù)以上的解釋變量選擇，結(jié)合2018年四川省35家在深圳交易所上市價(jià)值較高的35所公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用stata軟件對(duì)此數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

通過(guò)分析,我們可以看到，調(diào)和的解決系數(shù)是0.9159，表明模型解釋公司的價(jià)值為91.59%，表明在1%的置信水平下，MSR，SIZE，DEBT對(duì)CV的解釋較好。在回歸中，公司規(guī)模以及公司負(fù)債水平的概率值均小于0.05,回歸系數(shù)顯著,且公司規(guī)模的系數(shù)為0.995978,債務(wù)水平系數(shù)為-2211197。說(shuō)明公司規(guī)模與公司的價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系，公司債務(wù)水平與公司價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。上述假設(shè)正確，但MSR的t統(tǒng)計(jì)量的P值為0.207。回歸系數(shù)不顯著，這與我們的假設(shè)剛好相反,考慮到由于公司價(jià)值及公司規(guī)模等數(shù)據(jù)較大,我們將數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理后，MSR的系數(shù)變?yōu)?.0041414,為正，表示股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的持股比例對(duì)于公司價(jià)值有促進(jìn)作用，可是t統(tǒng)計(jì)量的的概率值Prob為0.804，反而增大了，考慮到本文采用的是截面數(shù)據(jù)，可能存在異方差，我們使用了white檢驗(yàn)結(jié)果顯示，p值等于0.0001，所以存在異方差。因此，我們使用WLS估計(jì)原來(lái)的回歸方程，結(jié)果顯示,MSR的t統(tǒng)計(jì)量的p值變?yōu)?.018,小于0.05意味著被解釋變量和變量之間的相關(guān)性是顯著，并且系數(shù)變?yōu)?.0540153，表明股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值正相關(guān)，從而驗(yàn)證了假說(shuō)III。并且得到模型結(jié)果為:CV=-5.645558+0.05401539*MSR+1.376496*SIZE-1.018556*DEBT.

四、結(jié)論

(一)股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)于公司價(jià)值的提升有促進(jìn)作用。通過(guò)之前大量學(xué)者的研究以及本文的實(shí)證結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)提高管理層的持股比例可以提高上市公司的價(jià)值，基于此，我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)步伐，加強(qiáng)現(xiàn)目前的公司內(nèi)部治理，將股權(quán)激勵(lì)制度落到實(shí)處。

(二)上市公司規(guī)模對(duì)于上市公司價(jià)值具有較大影響。公司的大小可以直接影響到上市公司的價(jià)值。還有就是兩者之間有著明顯的正相關(guān)關(guān)系,規(guī)模可以代表一個(gè)公司的整體實(shí)力水平,當(dāng)規(guī)模越大,實(shí)力越強(qiáng),越容易形成成熟的發(fā)展條件,也就更容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì),進(jìn)而促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施。

(三)公司債務(wù)對(duì)公司價(jià)值提升有阻礙作用。債務(wù)會(huì)減少公司的整體利潤(rùn)，并且，債務(wù)的增加也會(huì)減少公司獲得投資的機(jī)會(huì)。因此，通常來(lái)說(shuō)，公司債務(wù)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升起到了負(fù)面作用。有鑒于此，上市公司在運(yùn)營(yíng)中要合理確定公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

五、政策建議

(一)確定長(zhǎng)期且穩(wěn)定的股權(quán)激勵(lì)政策。目前我國(guó)上市公司對(duì)于股權(quán)激勵(lì)政策的選擇上具有較強(qiáng)的盲目性，無(wú)法形成長(zhǎng)期且穩(wěn)定的股權(quán)激勵(lì)政策，各公司更應(yīng)該制定穩(wěn)定的股利分配政策，確保各年度的股利分配，達(dá)到持續(xù)性的效果。

(二)完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、提高公司盈利水平。上市公司還需要進(jìn)一步完善監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事制度的系統(tǒng)。強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理,努力調(diào)高公司盈利能力加強(qiáng)投資項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)的可行性分析，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，獲取更多利潤(rùn)，真正實(shí)現(xiàn)“股東權(quán)益最大化”。

(三)從制度層面上完善公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。管理部門應(yīng)進(jìn)一步解決股利分配的深層次缺陷，加強(qiáng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管。上市公司應(yīng)吸納多元化投資主體，加強(qiáng)不同股東之間的利益平衡，有明確的權(quán)利責(zé)任劃分。