可交換債券的融資動因分析
——以正邦集團為例

(湘潭大學 湖南 湘潭 411100)

一、可交換債券概述

可交換債券，是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構進而發行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內，能按照債券發行時約定的條件用持有的債券換取發債人抵押的上市公司股權。可交換債券按照是否公開發行，可以分為公募可交換債券和私募可交換債券。公募可交換債券對于發行人的條件、審批程序以及標的股票質量等多個方面的審核都較為嚴格。私募可交換債券發行條件相對較低，條款設置更為靈活，更加符合大多數企業的發展現狀和融資需求。目前我國資本市場上私募可交換債券的發行數量遠遠超過了公募可交換債券。從2013年第一只私募可交換債券上市發行開始，私募可交債的發行數量迅速增加，而公募可交債屈指可數，截止到2018年底，我國可交債共發行了220只，其中私募可交債發行了203只，占到總發行數量的92.27%。

可交換債券與可轉換債券之間有很多類似的地方，但也存在著本質的差別。其中最大的不同是可交換債券的發行人為上市公司股東，可以為非上市公司，而可轉換債券的發行人為上市公司本身。另外，可交換債券換股是股東已抵押的存量股，不會造成股權稀釋，而可轉換債券轉股會對上市公司股份起到稀釋的作用。[1]這兩個不同于可轉債的特點，使得可交換債券成為一種新型融資方式，下文以正邦集團發行私募可交換債券成功實現低成本融資這一案例，來分析可交換債券的融資動因。

二、正邦集團發行私募可交換債券融資案例介紹

正邦集團有限公司成立于1996年，是全國農業產業化的重點龍頭企業，主營業務為飼料生產、生豬繁育與養殖、農藥及獸藥生產等，且均居全國前10強。本次發行可交換債券的標的股票公司為正邦科技有限公司，正邦集團對其持股比例為29.01%，為控股股東。

近年來，正邦集團持續推進多元化發展戰略，不斷擴大企業規模，各項業務均高歌猛進，大力布局新興產業，研發投入逐年增加，同時實施國際化發展戰略，投資活動所需資金不斷增加，基建工程也相應增加。從正邦集團的財務報表中可以發現，2015年正邦集團投資活動產生的現金流量凈額為-14.18億元，另外，還有很多在建工程項目均增加了投資，合計金額達到了5.23億元。因此，正邦集團為了實現擴大規模及多元化發展，所需要的資金量龐大，不能完全以自有資金來實現，只能依靠外部融資。

2015年11月25日，正邦集團將所持有的控股子公司正邦科技的4000萬股股票作為質押，非公開發行7.6億元可交換債券，簡稱為“15正邦債”，發行期限為2年，換股期限自發行結束日滿6個月后的第一個交易日起開始，初始的換股價格為19元/股。2016年5月26日進入換股期后，由于標的股票正邦科技表現突出，債券持有者紛紛選擇換股，于2016年7月19日全部換股完成。從2015年8月正邦集團董事會審議通過發行可交換債券事項到2016年7月22日“15正邦債”正式摘牌，歷經不到一年，整個融資過程結束。正邦集團通過采取這種新型的融資工具實現了迅速的低成本融資，幫助企業補充了流動資金，拓寬了融資渠道。

三、正邦集團發行私募可交換債券融資動因分析

(一)傳統融資方式成本較高。根據正邦集團可以選擇的外部融資方式及自身條件進行分析，首先，正邦集團是非上市公司，因此不可以選擇發行普通股或可轉換債券進行融資；其次，正邦科技近3年的加權平均凈資產收益率為2.4%，小于發行公募可交債所要求的6%，因此也不可以選擇發行公募可交債券。那么正邦集團可以使用的外部融資方式包括銀行借款、普通公司債、股權質押和私募可交換債券。

下面對比分析這幾種融資方式的財務費用來比較它們的融資成本，“15正邦債”的票面利率第一年為3%，第二年為7%，但由于其在一年內便完成全部換股并摘牌，故融資成本為3%。而同期一到三年期銀行貸款利率約為4.75%，同期同信用評級的三年期普通公司債券的發行利率為約6.25%，同期股權質押利率約為6%。可見，私募可交換債券比其他融資工具的成本更低。按本次正邦集團可交換債券融資規模7.6億元來計算，如果使用一到三年期銀行貸款進行融資，財務費用為3610萬元，比私募可交債多出1330萬元；發行普通公司債券的財務費用為4750萬元，比私募可交債多出2470萬元；使用股權質押進行融資，財務費用為4560萬元，比私募可交債多了2280萬元。因此，從財務費用角度考慮，私募可交換債券利率水平較低，且利率設計靈活，能夠有效降低企業的融資成本。

(二)融資渠道有待豐富。從正邦集團的年報中可以得知，以前正邦集團的融資渠道主要為銀行貸款、普通公司債券、中期票據等，這說明集團對于銀行貸款的依賴程度比較高，有大量的到期銀行貸款需要償付，長遠考慮不利于企業健康發展。正邦集團作為老牌民營企業，信用評級良好，如果企業的負債程度越來越高，銀行為了防范風險，會不斷提高銀行貸款利率，企業的財務費用也會逐年升高。

正邦集團首次使用私募可交換債券這一新型融資工具來籌集資金，不僅在債券發行時就直接獲得了所需資金，同時有效減少了企業對銀行貸款的依賴性，豐富了企業的融資渠道，既為企業的經營投資活動注入了活力，還保障了企業有足夠資金償還到期債務，避免企業信用評級下降。

(三)實現合理減持股票。通常上市公司大股東的減持手段之一是大宗交易，而可交換債同樣具有減持功能，且利用可交換債減持具有諸多優點。利用可交換債換股減持，轉股價格由發行方在發行債券時通過條款設置而成，一般均高于當前市場價，因此可交換債券為發行人提供了溢價減持子公司股票的機會。相反，通過大宗交易進行減持，往往會折價。[2]

正邦集團如果直接在二級市場拋售所持標的公司股票來獲取資金，勢必會對標的公司股價產生較大的沖擊。而正邦科技是正邦集團的核心子公司之一，正邦集團在減持股票獲取投資收益的同時并不想失去對正邦科技的控制權。2015年底我國股市恢復平穩，并有上升趨勢，正邦科技的股價也處于上升趨勢，以初始換股價格19元減持正邦科技股票，對于正邦集團來說是一筆較為豐厚的投資收益。

四、結論

可交換債券的出現豐富了作為上市公司股東的非上市企業的融資渠道，有助于解決融資難題，且私募可交換債券融資效率高、發行條件寬松、融資成本較低。[3]另外，發行可交債可以提前獲取現金而后減持股票，不會對二級市場的股票價格產生過度的沖擊，還可以實現溢價減持，減持方式也較為靈活。因此，應當鼓勵對作為上市公司股東的非上市企業及一些中小企業通過私募可交換債券進行融資。