上市公司分拆上市的動因及效益研究

(華南理工大學(xué) 廣東 廣州 510006)

一、引言

2019年12月13日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》。在財(cái)務(wù)、內(nèi)控、信息披露等方面指明了A 股上市公司境內(nèi)分拆上市的七條硬指標(biāo)，填補(bǔ)了制度空白。根據(jù)《若干規(guī)定》所定義的“分拆上市”，指已在境內(nèi)上市的公司將其一部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)以子公司(直接或間接控制)的形式進(jìn)行IPO 或重組上市，在上市條件要求方面重點(diǎn)對上市公司盈利能力、拆分對母公司財(cái)務(wù)影響、子公司的業(yè)務(wù)獨(dú)立性、同業(yè)競爭、董監(jiān)高持股及交叉任職、子公司業(yè)務(wù)來源等方面提出了要求和關(guān)注。上市公司通過分拆部分業(yè)務(wù)或子公司進(jìn)行上市，能夠充分活躍資本市場，對完善多層次資本市場體系具有深遠(yuǎn)意義。

二、上市公司分拆上市的動因

(一)獲取融資渠道，滿足子公司投資需求。企業(yè)上市的重要目的就是要拓寬融資渠道，為企業(yè)發(fā)展募集資金。子公司的業(yè)務(wù)未被分拆出去之前，其融資渠道較為單一，主要是通過母公司來獲取，然后當(dāng)子公司通過分拆上市之后，就能夠拓寬融資渠道，可以獨(dú)立滿足融資需求，與此同時(shí)，其會擁有多個(gè)獨(dú)立的融資機(jī)會和融資渠道，同時(shí)通過分拆，將會使使母子公司間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)入、注入和融資更加簡單靈活，母公司可以通過繼續(xù)持股的方式保持對子公司的控制權(quán)。

(二)解決信息不對稱，還原被低估的價(jià)值。公司管理層和投資者之間存在信息不對稱問題，企業(yè)和市場對于公司的價(jià)值評價(jià)是存在差異的，究其原因是上市公司不可能把所有的信息都公布出來，從而導(dǎo)致信息不對稱，而分拆上市能夠使信息披露的更加完善，使子公司的價(jià)值被廣大投資者看到，隨著一些非公開信息的披露，子公司被低估的價(jià)值將會逐漸回歸，也一定程度上提升了母公司的價(jià)值。

(三)提升母公司的業(yè)績，獲得超額收益。分拆上市給予企業(yè)二次溢價(jià)，分拆上市后，子公司股價(jià)一旦上升，母公司就可以獲得較高投資收益，同時(shí)，由于減少信息不對稱效應(yīng)，使得母公司的股價(jià)逐漸回歸合理水平，使得股價(jià)能夠充分反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，此外，分拆上市能夠給母公司帶來更多的市場關(guān)注度，一般會使得公司價(jià)值提升。

(四)集中主營業(yè)務(wù)。對于一個(gè)龐大的母公司來說，其旗下的業(yè)務(wù)往往是多元的，母公司將與其主營業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)度較小的部分業(yè)務(wù)或公司拆分出去，并且針對性的設(shè)置經(jīng)營方針和管理模式，對于母公司來說，母公司的發(fā)展會有側(cè)重點(diǎn)，將有更多精力發(fā)展主業(yè)，從而使公司專注于產(chǎn)品、服務(wù)，核心競爭力也隨之得到了提高，有利于集中自己的主營業(yè)務(wù)，做好主營的業(yè)務(wù)范疇，從而有利于公司的高速可持續(xù)發(fā)展。

(五)一定程度上降低投資風(fēng)險(xiǎn)。目前A股市場上具有眾多多元化業(yè)務(wù)的母公司，其旗下不乏發(fā)展?jié)摿谩⒂芰?qiáng)的子公司，如果分拆上市后，這些子公司擁有獨(dú)立的融資渠道，也會使市場檢驗(yàn)子公司的狀況，從而給予子公司大量的資金涌入，對于母公司來說，能夠最大程度上降低其投資高科技的風(fēng)險(xiǎn)，從而提升母公司的經(jīng)營能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

三、上市公司分拆上市的效益研究

通過動機(jī)研究發(fā)現(xiàn)，公司分拆上市能夠讓價(jià)值回歸，給市場傳遞出公司價(jià)值被低估的信號，從而在上市公司分拆上市公告之后，市場往往能夠給出正面的積極效應(yīng)，從而公司股價(jià)會進(jìn)一步上升。

本文統(tǒng)計(jì)了歷史上涉及上市公司分拆上市的164起案例，由于部分子公司退市或者股權(quán)運(yùn)作等種種原因而造成的數(shù)據(jù)失真，從而篩選出了136起案例進(jìn)行分析，本文通過WIND數(shù)據(jù)庫搜集相關(guān)數(shù)據(jù)，此外，本文數(shù)據(jù)處理和分析運(yùn)用 Stata13 和 Excel軟件。

對于上市公司的經(jīng)濟(jì)效益研究，本文采用事件研究法進(jìn)行分析，事件研究法被廣泛的運(yùn)用于學(xué)術(shù)研究中，主要是用來探討分拆上市對股票價(jià)格帶來的影響，由此能夠更加全面的了解分拆上市與股票價(jià)格之間的相關(guān)聯(lián)關(guān)系。在事件分析法中，通常將整個(gè)研究區(qū)間劃分為估計(jì)窗口區(qū)間以及事件窗口區(qū)間兩個(gè)主要的部分，本文將分拆上市的母公司發(fā)布分拆子公司上市事宜的董事會公告日定義為事件窗口，若存在董事會公告日發(fā)布日處于非交易日或者公司股票停牌的情況，會自動選擇公告日后下一個(gè)交易日作為事件窗口。

經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，分拆上市的確能夠帶來正向的公告效應(yīng)，母公司股票在首次公告后的5個(gè)交易日平均取得了5.87%的收益率，同時(shí)從分拆市場上來看，上市公司分拆港股上市的獲得的收益率比分拆新三板掛牌和分拆到創(chuàng)業(yè)板的都高，究其原因，可能是上市公司分拆到香港上市，其動機(jī)更多是拓展海外業(yè)務(wù)，由此能夠提升公司整體的知名度和美譽(yù)度，會更有利子公司的發(fā)展?fàn)顩r。

四、上市公司分拆上市操作存在的問題及建議

我國上市公司分拆上市能夠給母子公司帶來較大的收益，但由于我國分拆上市制度不完善，實(shí)際案例較少，分拆歷史較短，缺乏一定的經(jīng)驗(yàn)，從而上市公司分拆上市往往存在著諸多問題和不足之處，基于此，有針對性的提出相關(guān)政策建議對于我國加快多層次多維度資本市場建立具有一定作用。

從母公司角度來說，首先，在選擇分拆上市時(shí)可以優(yōu)先優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更加寬廣的融資渠道以及市場認(rèn)可度，擁有更強(qiáng)的市場競爭力和經(jīng)營優(yōu)勢，使得公司能夠更好持續(xù)發(fā)展，從而提升公司的估值能力，使母公司價(jià)值逐漸回歸到合理水平。其次，上市公司在選擇進(jìn)行分拆上市時(shí)，應(yīng)該做好充分的盡職調(diào)查工作，母子公司財(cái)務(wù)狀況、法律情形以及相關(guān)的制度規(guī)定應(yīng)該符合證監(jiān)會的相關(guān)要求，同時(shí)對子公司發(fā)行定價(jià)要充分估值，合理定價(jià)，以保護(hù)中小投資者的利益。最后，應(yīng)該選擇合適的市場來公開發(fā)行，可以綜合根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和未來發(fā)展途徑選擇境內(nèi)或者境外市場。

從監(jiān)管角度來看，首先，相應(yīng)的監(jiān)管部門要建立一套完善的分拆上市相關(guān)制度規(guī)定，并且在關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行嚴(yán)格的制度規(guī)定，明確上市公司作為第一責(zé)任人的義務(wù)，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)操守，切實(shí)保障披露信息的完整性、真實(shí)性和準(zhǔn)確性，保護(hù)中小投資者的切身利益。其次，證監(jiān)會要對分拆上市企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲審查，不僅要對子公司進(jìn)行嚴(yán)厲審查，還要兼顧母公司狀況以及母子公司間的關(guān)聯(lián)狀況，需要母子公司雙方均達(dá)到相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)后才能通過審查，而且要內(nèi)部明確相關(guān)的責(zé)任歸屬，做到層層監(jiān)管，以防止上市公司“圈錢”行為的發(fā)生。