固定收益證券信用風(fēng)險(xiǎn)管理研究

(四川大學(xué) 四川 成都 610041)

一、固定收益證券概述

(一)固定收益證券的定義。固定收益證券是一種債務(wù)合同，借款人按合同所規(guī)定的時(shí)間和方式向投資者支付利息并到期償還本金的債務(wù)合同，包括國(guó)債、政府債券、公司債券等。固定收益證券的要素包括發(fā)行人、到期日、本金、利息率等。對(duì)發(fā)行人而言，固定收益證券能夠?yàn)楣咎峁┈F(xiàn)金流，而對(duì)投資人而言，固定收益證券一般風(fēng)險(xiǎn)較低，收益穩(wěn)定且低。

(二)固定收益證券的發(fā)展現(xiàn)狀。固定收益證券是金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的重要組成部分，起源中世紀(jì)的歐洲，它的雛形是政府證券。經(jīng)過(guò)了幾十年的發(fā)展，固定收益證券形成了三大現(xiàn)狀，第一是固定收益證券品種多元化，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可以分成不同的類型，按照不同的發(fā)行人有國(guó)債、政府債券和企業(yè)債券；按照到期日有長(zhǎng)期債券、中期債券和短期債券；按照票面利率有固定利率證券和浮動(dòng)利率證券。第二是固定收益證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，交易量龐大，尤其是在亞太地區(qū)迅猛增長(zhǎng)。第三是各國(guó)的固定收益證券市值也在不斷上市，以美國(guó)為例，從1998年的20億市值增長(zhǎng)到現(xiàn)在的38億市值。

(三)固定收益證券的定價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，固定證券的收益是根據(jù)票據(jù)的利息所決定的，而固定證券的定價(jià)就是對(duì)未來(lái)資金的折現(xiàn)。因此，固定收益證券的價(jià)格由兩個(gè)方面決定，一方面是資金流，即利息與本金的總和；另一方面是利息率，將本金與利息折算為現(xiàn)值。固定收益證券的定價(jià)公式如下：

式中的Zn表示不同期限的即期利率，對(duì)應(yīng)的是每筆現(xiàn)金流，YTM表示的是到期收益率，它的意思是假設(shè)所有的現(xiàn)金流都以此利率進(jìn)行投資，是一個(gè)固定值，假設(shè)不會(huì)變化的。

由此，通過(guò)公式可以看到，固定收益證券的定價(jià)首先是對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行估算，然后決定適宜的折現(xiàn)率，最后是將現(xiàn)金流折現(xiàn)。

(四)固定收益證券的意義。首先，固定收益證券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，不僅增加了銀行的流動(dòng)性，而且為金融市場(chǎng)增加了投資品種。其次，固定收益證券市場(chǎng)可以提高我國(guó)投資的資金，提高投資的比例，增強(qiáng)利率引導(dǎo)投資的能力，最后，固定收益證券市場(chǎng)有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司的管理，提高上市公司的管理能力。

三、固定收益證券信用風(fēng)險(xiǎn)分析及管理

(一)信用風(fēng)險(xiǎn)分析。信用風(fēng)險(xiǎn)是交易對(duì)方不履行到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括違約風(fēng)險(xiǎn)、信用利差風(fēng)險(xiǎn)、降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)最突出的是違約風(fēng)險(xiǎn)，即證券發(fā)行人無(wú)法到期還本付息而使投資人遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)投資人可以通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)來(lái)衡量各個(gè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，由于違約風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的利差被稱為信用利差。信用風(fēng)險(xiǎn)主要有三個(gè)主要特征，首先是不對(duì)稱性，當(dāng)某一主題承受了信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他的收益和風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的；其次是累積性，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷累積的，當(dāng)累計(jì)到一定程度的時(shí)候就會(huì)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，甚至是金融危機(jī)。最后是非系統(tǒng)性，與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相比，信用風(fēng)險(xiǎn)不易于定性并且數(shù)據(jù)不易獲取，因此具有明顯的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量是指信用因素對(duì)固定收益證券價(jià)值的影響，包括在這一時(shí)段內(nèi)證券的升級(jí)或者降級(jí)。假設(shè)將固定收益證券分割且持續(xù)到期，信用風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分，違約的與不違約的。假定固定收益證券違約發(fā)生時(shí)收益是確定的，那么零息固定收益證券價(jià)值可以用公式如下表示;

Vt=Pt(Cte-rt)+(1-Pt)(Dte-rt)

其中，Vt是在t時(shí)刻零息固定收益證券價(jià)值，Pt是指在t時(shí)刻不違約的概率，Ct是在t時(shí)刻的現(xiàn)金流，Dt是指t時(shí)刻發(fā)生如果發(fā)生違約的現(xiàn)金流。

(三)信用風(fēng)險(xiǎn)管理。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券的評(píng)級(jí)是具有一定的參考意義的，但是完全依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是片面的，應(yīng)該加強(qiáng)自身對(duì)債券的判斷，減少外部依賴，加大內(nèi)部評(píng)級(jí)的比重，避免盲從。在金融業(yè)日益發(fā)達(dá)的時(shí)代，只看到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不夠的，而是應(yīng)該考慮信用風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，盡可能的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將有能力獲得超額收益。

四、對(duì)策與建議

(一)大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。我們可以看到在中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具較少，面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候常常比較乏力。在國(guó)外，信用釋放風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品包括信用違約互換、總收益互換、信用價(jià)差期權(quán)以及其它信用衍生產(chǎn)品。在當(dāng)今市場(chǎng)，信用違約互換工具被廣泛使用，在市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)中占據(jù)重要地位。我國(guó)應(yīng)該在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，擺脫由銀行定價(jià)的限制，讓中國(guó)發(fā)展更多的信用違約互換定價(jià)。因此，為了對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)應(yīng)該大力發(fā)展類似信用對(duì)沖工具。

(二)鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指當(dāng)公司的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性時(shí)，為了提高流動(dòng)性，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性高的資產(chǎn)，是金融市場(chǎng)的一種融資方式。可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)的金融產(chǎn)品將會(huì)朝著標(biāo)準(zhǔn)化和證券化的方向發(fā)展。開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對(duì)于推進(jìn)利率市場(chǎng)化，降低信用風(fēng)險(xiǎn)是有作用的。

(三)規(guī)范高收益證券的發(fā)展。高收益證券是由非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的信用評(píng)級(jí)略低的債券，這類債券是風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，在降低投資者門檻的同時(shí)，讓投資者自負(fù)盈虧，承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)為了促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，也發(fā)行了一些高收益證券，有利于降低融資成本，促進(jìn)我國(guó)小微企業(yè)的發(fā)展。但是，隨著這種債券規(guī)模的擴(kuò)大，也促進(jìn)了一些問(wèn)題，違約風(fēng)險(xiǎn)增大，市場(chǎng)整體素質(zhì)降低。因此為了降低市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，可以采取以下措施，第一是規(guī)定承銷的券商持有一定的比例，第二是創(chuàng)建一攬子權(quán)證，提供給投資人對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的工具。第三是由政府成立擔(dān)保公司，降低市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。