固定收益證券信用風險管理研究

(四川大學 四川 成都 610041)

一、固定收益證券概述

(一)固定收益證券的定義。固定收益證券是一種債務合同，借款人按合同所規定的時間和方式向投資者支付利息并到期償還本金的債務合同，包括國債、政府債券、公司債券等。固定收益證券的要素包括發行人、到期日、本金、利息率等。對發行人而言，固定收益證券能夠為公司提供現金流，而對投資人而言，固定收益證券一般風險較低，收益穩定且低。

(二)固定收益證券的發展現狀。固定收益證券是金融市場機構的重要組成部分，起源中世紀的歐洲，它的雛形是政府證券。經過了幾十年的發展，固定收益證券形成了三大現狀，第一是固定收益證券品種多元化，按照不同的標準可以分成不同的類型，按照不同的發行人有國債、政府債券和企業債券；按照到期日有長期債券、中期債券和短期債券；按照票面利率有固定利率證券和浮動利率證券。第二是固定收益證券市場規模擴大，交易量龐大，尤其是在亞太地區迅猛增長。第三是各國的固定收益證券市值也在不斷上市，以美國為例，從1998年的20億市值增長到現在的38億市值。

(三)固定收益證券的定價。一般來說，固定證券的收益是根據票據的利息所決定的，而固定證券的定價就是對未來資金的折現。因此，固定收益證券的價格由兩個方面決定，一方面是資金流，即利息與本金的總和；另一方面是利息率，將本金與利息折算為現值。固定收益證券的定價公式如下：

式中的Zn表示不同期限的即期利率，對應的是每筆現金流，YTM表示的是到期收益率，它的意思是假設所有的現金流都以此利率進行投資，是一個固定值，假設不會變化的。

由此，通過公式可以看到，固定收益證券的定價首先是對現金流進行估算，然后決定適宜的折現率，最后是將現金流折現。

(四)固定收益證券的意義。首先，固定收益證券市場作為金融市場的重要組成部分，不僅增加了銀行的流動性，而且為金融市場增加了投資品種。其次，固定收益證券市場可以提高我國投資的資金，提高投資的比例，增強利率引導投資的能力，最后，固定收益證券市場有利于監管機構對我國上市公司的管理，提高上市公司的管理能力。

三、固定收益證券信用風險分析及管理

(一)信用風險分析。信用風險是交易對方不履行到期債務的風險，主要包括違約風險、信用利差風險、降級風險和對手風險。信用風險最突出的是違約風險，即證券發行人無法到期還本付息而使投資人遭受損失的風險。市場投資人可以通過評級機構給出的評級來衡量各個債券的違約風險，由于違約風險而產生的利差被稱為信用利差。信用風險主要有三個主要特征，首先是不對稱性，當某一主題承受了信用風險時，他的收益和風險是不對稱的；其次是累積性，信用風險會不斷累積的，當累計到一定程度的時候就會爆發風險，甚至是金融危機。最后是非系統性，與市場風險相比，信用風險不易于定性并且數據不易獲取，因此具有明顯的非系統性風險特征。

(二)信用風險的測量。信用風險測量是指信用因素對固定收益證券價值的影響，包括在這一時段內證券的升級或者降級。假設將固定收益證券分割且持續到期，信用風險分為兩部分，違約的與不違約的。假定固定收益證券違約發生時收益是確定的，那么零息固定收益證券價值可以用公式如下表示;

Vt=Pt(Cte-rt)+(1-Pt)(Dte-rt)

其中，Vt是在t時刻零息固定收益證券價值，Pt是指在t時刻不違約的概率，Ct是在t時刻的現金流，Dt是指t時刻發生如果發生違約的現金流。

(三)信用風險管理。評級機構對債券的評級是具有一定的參考意義的，但是完全依靠評級機構是片面的，應該加強自身對債券的判斷，減少外部依賴，加大內部評級的比重，避免盲從。在金融業日益發達的時代，只看到市場風險是不夠的，而是應該考慮信用風險帶來的損失，盡可能的規避風險，將有能力獲得超額收益。

四、對策與建議

(一)大力發展風險對沖工具。我們可以看到在中國，風險對沖工具較少，面對系統性風險的時候常常比較乏力。在國外，信用釋放風險產品包括信用違約互換、總收益互換、信用價差期權以及其它信用衍生產品。在當今市場，信用違約互換工具被廣泛使用，在市場對沖風險中占據重要地位。我國應該在利率市場化的進程中，擺脫由銀行定價的限制，讓中國發展更多的信用違約互換定價。因此，為了對沖信用風險，中國應該大力發展類似信用對沖工具。

(二)鼓勵資產證券化。資產證券化是指當公司的資產缺乏流動性時，為了提高流動性，將資產轉換為流動性高的資產，是金融市場的一種融資方式。可以預見，未來的金融產品將會朝著標準化和證券化的方向發展。開展資產證券化業務，對于推進利率市場化，降低信用風險是有作用的。

(三)規范高收益證券的發展。高收益證券是由非金融機構發行的信用評級略低的債券，這類債券是風險與收益相匹配，在降低投資者門檻的同時，讓投資者自負盈虧，承擔一定的投資風險。我國為了促進中小企業的發展，也發行了一些高收益證券，有利于降低融資成本，促進我國小微企業的發展。但是，隨著這種債券規模的擴大，也促進了一些問題，違約風險增大，市場整體素質降低。因此為了降低市場的違約風險，可以采取以下措施，第一是規定承銷的券商持有一定的比例，第二是創建一攬子權證，提供給投資人對沖信用風險的工具。第三是由政府成立擔保公司，降低市場的信用風險。