明股實債模式下股份回購條款效力：以新華信托訴港城置業案為例

(中央財經大學 北京 100081)

一、問題的緣起

(一)基本案情

2011年4月，港城置業股東會決定向新華信托貸款。2011年6月，新華信托與港城置業及其2名自然人股東達成了受讓股權的協議，并簽訂《合作協議》，協議約定：新華信托方提供2-2.5億元資金，將其中一些資金用于收購港城置業80%股權，該筆融資設定了固定期限，期限屆滿港城置業應當向新華信托償還信托資金、支付信托收益。為了保證《合作協議》的履行，2名股東以其股權進行質押并辦理了質權登記，港城置業以其土地使用權進行了抵押。港城置業于工商行政部門進行了股東身份變更登記。

2011年9月，新華信托實際匯入港城置業22478萬元，其中包括了股權轉讓款和資本公積金，并向港城置業實際派駐2名董事。

2015年8月，港城置業進行破產清算。新華信托申報的債權被告知不予確認，后新華信托提出異議，經復審維持不予確認。故新華信托請求法院確認其對港城置業約2.9億的破產債權，并確認其對前述抵押的土地使用權享有優先受償權。

(二)爭議焦點及法院判決

法院認為本案的爭議焦點在于新華信托前期投入的款項總和屬于股權轉讓款還是借款，以此最終判定新華信托和港城置業之間的交易模式屬于股權而非債權。一審判決理由是新華信托和港城置業之間的股權變動在工商部門進行過變更登記，而本案亦涉及了處于破產清算中的港城置業所有債權人的利益，也即第三人的利益，所以適用商事外觀主義原則，不能確認新華信托對港城置業享有破產債權，也不能主張對抵押的土地使用權優先受償。

(三)判決中存在的問題

從判決理由可以看出，法院聚焦的問題在于新華信托和港城置業之間的交易模式的判定，而并未涉及到對于雙方明股實債交易模式下股份回購條款的效力的爭議。法院判決之所以回避了此問題，在于原告并未針對股份回購條款效力的確認提出訴訟請求。根據“不告不理”原則，法院并未對雙方約定的股份回購條款的效力作出判定。然而，這并不意味著關于股份回購條款的效力問題不是本案中乃至其他涉及明股實債模式的商事交易糾紛中的爭議問題。隨著私募股權投資在商事領域的興起，股份回購條款的效力一直以來就是司法實務中的富有爭議的焦點問題。尤其是在我國公司法尚未將此問題以明文規定的形式確定下來的背景之下，對股權回購條款的效力的確認顯得尤為重要。而本案中新華信托和港城置業之間的爭議雖未聚焦于此，但是結合本案的特殊情形有必要分析股權回購條款在本案的利益衡量中扮演一個怎樣的角色。

二、明股實債中的股權回購條款

(一)明股實債的交易結構

明股實債并不是一個法律概念，而是融資實務中用來表達雙方交易類型的一種方式。明股實債作為一種非標準化融資工具，有學者將其交易結構分為三部分：(1)委托代理(認購)，即投資者委托金融機構對資產進行運營管理；(2)投資入股，受托人選擇公允的價格對被投資人進行入股；(3)退出增信，設立股權退出機制。①明股實債作為一種融資，其性質究竟是股權還是債權，需要進一步進行討論。“實債”事實上是一種財務上的叫法，所追求的是一種借貸的目的。從法律的角度進行考慮，在投資人投入資金之后就可以取得被投資方公司的股權，從而確立被投資方公司股東身份。雙方只是額外約定了投資人取得固定收益以及請求被投資方或者其股東回購股權的權利。②

由于本文主要討論投資方與被投資方所涉及的法律關系，所以結合法學理論和實務操作，將明股實債的要素概括為以下幾點：(1)股權投資，投資方采用此形式將資金投入被投資方，同時獲得被投資方的一定份額的股權；(2)固定收益，雙方通過約定設計交易結構，形成固定收益安排；(3)股權回購，雙方約定了明確的期限，在約定期限屆至或者條件成就時被投資方將投資方收購的股權進行回購，投資方收回本金。除了上述要素之外，此種交易模式在個案中還可能出現以下要素：(1)被投資方并未將投資方的股東身份在工商登記部門進行登記；(2)被投資方為投資方提供抵押、質押、保證等擔保。另外，投資方雖然獲得被投資方一定程度的股權，但是并不承擔被投資方的經營風險，也不享有被投資方的凈資產。③

(二)股權回購條款的效力爭議

在股權投資階段，由于股權的來源不同，可以分為兩種不同的交易途徑：增資入股和股權轉讓。④在增資入股途徑之下，公司向投資方定向增發新股，與投資方簽訂增資協議，投資方獲得目標公司的股權，股權來源是目標公司，投資方投入的資金依據會計準則歸入公司實收資本，資本溢價部分計入資本公積。在股權轉讓的情形下，公司股東是股份的來源，投資者通過投入資金獲得的是股東手中既有的公司股權，通過股權轉讓，公司總的股份數額不會增加或者減少，但是在這種方式下，投資者所投入的資金作為股權轉讓的對價，往往直接投入目標公司。

到股權回購階段，根據股權投資階段的股權來源不同，也應當分成兩種情況進行討論。

1.股份來源是股東。

結合司法實務和學術觀點，如果股權投資階段的股份來源是公司股東，一般不會發生股份回購的效力爭議問題。因為股權轉讓協議雙方是原股東和投資人(現股東)，雙方達成了股權轉讓的合意，符合《合同法》第44條第一款關于合同生效的規定，且不違反《合同法》第52條關于合同無效的規定，則認定雙方的股權轉讓條款有效。雖然事實上屬于明股實債結構中的股權回購環節，但是形式上表現出的是公司股東向第三方轉讓股權。所以此種情況之下與法律規定并未沖突，在司法實踐中也認定為有效。

2.股份來源是公司。

此時對于回購條款的效力，學界和實務中均出現了以下分歧：

(1)約定回購方為公司時無效。在與明股實債近似的對賭協議案件“海富案”的判決中，最高法院將與公司的對賭協議認定為無效。判決理由是對賭協議脫離世恒公司的實際經營狀況將海富公司可以獲得的利益確定為固定收益，這損害了公司利益，同時也是對債權人利益的減損。⑤之所以認定為無效，究其原因在于《公司法》中所規定的法定資本制。⑥在資本維持原則之下，公司的實際資本高于對外明示的公司資本價值時，公司的償債能力增強，使商事交易更為安全；公司的實際資本遠低于對外明示的公司資本價值時，則表示公司償債能力降低，增加債權人和交易相對人損失的風險。因此，《公司法》第74條對有限責任公司的股東規定了異議股東回購請求權，第142條原則上禁止公司回購股權，并對股份有限公司回購本公司股份的幾種情形作出了限制性規定。雖然在第177條規定了公司減資的條件和程序，但是司法實踐更傾向于認定公司回購股份的條款無效。⑦因為，在此種情況下被投資公司的股份回購行為往往是出資人抽逃出資的手段，進而影響公司其他股東和債權人利益，所以回購條款約定由被投資公司作為回購主體的回購條款的效力認定，一方面需要明晰公司是否的確由投資行為受益，另一方面需要依照《公司法》關于公司回購股權的規定。明股實債模式中將股份回購責任方確定為公司時，公司出資購買投資方的股份，會使得投資方在獲得公司固定收益之后，在約定時間屆至時又收回了本金。這種方式造成了公司資本的減少，對公司的經營產生不利影響，減損公司債權人利益。所以認為當雙方約定的回購方為公司時，合同中的股權回購條款導致公司和公司債權人利益受損，屬于無效。

(2)約定回購方是公司時并非一定無效。

但是另外一種觀點則恰恰相反，在明股實債模式之下，約定的股權回購方為公司時，股權回購條款有效。⑧一些仲裁機構作出的仲裁也可以在實務上作為此觀點的支撐。中國國際經濟貿易仲裁委員會在“泰瑞制藥與富匯科創增資案”中給出的理由是基于市場低迷的背景之下，泰瑞公司雖然未達約定的利潤目標，但是其實際利潤已屬可觀，即使其對投資方承擔現金補償義務，對公司穩定經營和債權人的利益也不會產生影響。⑨本案的裁決理由也說明了公司回購股權條款并非一定無效。資本維持原則主要是針對股東對公司的法定出資即股本而言的，對于資本公積乃至盈余公積、利潤來說，這些科目的降低不能推出公司的經營和清償能力受損。在秉持資本維持原則的前提下，能夠證明公司擁有足夠的資金進行回贖，將股份回購之后依舊能夠保持清償能力，不影響公司自身的經營和債權人的利益的情形，公司進行股權回購條款有效。反觀“海富案”，最高法院的結論一錘定音式地將公司股份回購一律判定為無效，不僅會使新的商業模式停滯不前，更在快速發展的經濟形勢之下造成公司畏手畏腳。在實務中，應當結合個案具體情況進行具體分析，而非一概而論。

三、股權回購條款效力判斷思路

本案中，法院在認定《合作協議》及《股權轉讓協議》時，考慮的方式主要是從《合同法》角度認定雙方意思表示真實，受到法律的保護，⑩從而將股權回購條款的效力一并認定為有效。單純依據《合同法》中對于合同效力的規定來對雙方的《合作協議》以及其中的股權回購條款進行有效的認定，結合上文的分析來看，顯然是較為單薄的。

由于本案情況較為特殊，涉及明股實債的融資模式，并且被投資方港城置業在還未按照約定的回購條款對新華信托的股份進行回購之時就已進入破產清算階段，雙方的股權回購受到了港城置業的其他債權人利益的影響，所以從以下角度進行具體分析。

(一)明股實債性質認定

明股實債是一種特殊的融資模式，既具有股權融資的性質，也具有債權融資的性質。雙方在訂立合同時，外在表現是經過股權轉讓或者增資擴股并進行工商登記成為被投資公司的股東，實質上由于二者約定了融資的固定期限以及到期之后被投資方對投資方股份進行回購并支付固定收益，事實上屬于債權中的還本付息。然而，司法裁判中對股還是債的判定則一直存在爭議。

認定為股權投資，即堅持形式大于實質的判決主要考慮如下要素：(1)雙方簽訂的是股權轉讓或者增資擴股形式的合同，根據合同內容，并不能證明雙方進行的實際上是債權融資；(2)投資方通過被投資方在工商登記部門進行登記，登記具有公信力，其實際取得了被投資方的股東資格；(3)被投資方進駐了投資方的管理人員，有決定公司事務的權利，這屬于對被投資方的經營管理。

認定為債權投資，即堅持實質大于形式的判決，由于要突破形式，探求當事人內心真實意思表示，往往都是非常謹慎的。在新華信托訴強人置業一案中，新華信托從強人置業股東手中獲得股東的股權收益權，由強人置業獲得受讓款，并且雙方約定由強人置業及其股東負擔回購義務。在此案中，法院認定主合同《信托融資合同》事實上屬于借款合同，其附件《股權收益權轉讓合同》并非轉讓股權收益權，而是為了保障借款合同的履行。另外，雙方沒有約定股權回購條款，而是以返還本金及利息方式收回借款。所以最終法院從各方真實意思表示來判定是債權，而非股權。

在本案中，法院從形式大于實質的角度，對新華信托對港城置業的權益作出了認定，即該貸款屬于股權而非債權。港城置業的股權變更在工商部門進行了登記，并且考慮到保護破產清算中其他債權人的利益，所以采取了外觀主義原則。在司法實踐中，法院往往會針對個案具體分析，根據不同的事實基礎會得出不同的結論。

(二)明股實債模式下利益衡量

由于明股實債投資模式有其特殊性，并且在實踐中往往具有一定的隱蔽性，所以在這種情況下，當存在第三方對被投資方享有的權利與投資方對被投資方享有的權利存在一定程度的沖突時，權利人所主張的權利就面臨劣后的法律風險。尤其是在破產情境之下，如果投資人身份是破產企業的股東，則無權在債權人獲得清唱之前就破產財產主張權利。所以，破產背景下明股實債性質的認定，不僅涉及投資方與被投資方雙方的內部關系，而且涉及到破產企業其他債權人利益。

為了擔保港城置業對新華信托約定期限屆滿后股權回購的履行，港城置業的股東紀阿生、丁林德將股權進行了質押，并辦理了質押登記；港城置業以土地使用權進行了抵押。但在2015年8月，港城置業進入了破產清算階段。港城置業的破產清算涉及到各方的利益沖突，包括債權人之間，以及債權人和債務人之間，等等。債權人之間的利益沖突包括享有擔保物權的債權人和普通債權人之間的沖突。只有處在清償順位中的各個債權人公平受償，利益格局保持相對平衡的狀態。本案中，由于這一特殊階段的影響，新華信托對于港城置業究竟是股權還是債權的認定，不僅僅影響雙方當事人之間的利益，更是波及了案外第三人，即港城置業其他債權人的利益。所以法院將港城置業的其他債權人確定為案件的第三人，基于對于第三人利益的保護，適用商事外觀主義原則，認定了新華信托的股東身份。即使新華信托在簽訂《合作協議》時內心的真實意思表示為債券融資，也不能享有破產企業港城置業的破產債權。

在“泰瑞制藥與富匯科創增資案”中，被投資公司具有向投資人支付款項的義務，但是需要支付的數額事實上小于其當年可分配利潤，所以，即使履行對賭協議也不會損害債權人利益。

但如果按照上述分析思路，在實踐中則會遇到重重困難。因為合同的效力和合同的履行需要區別開來。結合國內目前的強制執行現狀，被投資方履行回購義務時如果僅僅只能使用可分配利潤，在執行階段可能很難實現。

(三)破產清算對股份回購條款效力的影響

在上文我們已經分析過，公司承擔股權回購義務時并非一定會因違反資本維持原則而導致回購條款無效。參考美國特拉華州ThoughtWork案，法院判斷能否令公司進行股份回購的依據是公司是否具有“合法可用之資金”。這一概念的判斷標準主要基于以下三個方面：(1)在估計公司資產時，從公司資產的實際價值考量，而非僅依靠會計報表中的相關數據；(2)判斷公司是否具有清償能力著眼點是當下而非未來的業績；(3)公司自身的行為符合商業判斷規則。符合這三個標準，資本維持原則就不會成為公司股份回購的障礙。

類比本案，新華信托與港城置業約定的股權回購條款究竟是否有效，可以根據港城置業在達成合意時實際資產能否經受住資本維持原則的檢驗來判斷。由于本案的爭點并不在此，所以判決書中也并未分析港城置業在2011年的財務狀況。但新華信托作為一家創立于1979年的主要業務之一為私人股權投資(PE)的信托公司，在2012年各項業務指標就已達到行業先進水平，在進行信托業務前有義務對相對方進行調查和評估，從而作出商業決策。假設其在與港城置業簽訂合同時有理由認為港城置業的資金已經瀕臨資不抵債，按照理性人的分析標準，新華信托將不會與港城置業簽訂合同。所以我們可以認為，在雙方簽訂的股份回購條款不會與資本維持原則發生沖突，也即條款有效。

對于明股實債法律關系的認定，最高院民二庭第五次法官會議紀要給出了較為明確的判斷標準：明股實債并未統一的交易模式，實踐中應根據當事人的投資目的、實際權利義務關系等因素綜合認定其性質。如果投資方目的在于取得被投資公司的股權，并享有對公司的經營管理等權利的，應認定為股權投資；如果投資人真實目的在于通過投資獲取固定收益，并且不參與公司經營管理的，應認定為債券投資。根據個案具體情況對股份回購條款效力進行判定，無疑對法官的知識和技能提出了新要求。但是這部分的判定對于理清明股實債股權或者債權的認定也有著積極影響。在認定過程中，也應當考慮到被投資公司自身經營狀況和各方利益平衡問題。這樣才能幫助理順我國私募實務中的公司法邏輯。

【注釋】

①蘇奎武.明股實債類融資工具的交易結構與風險識別[J].債券,2016(09):52-58.

②周曉琛.名股實債背景下關于股東資格認定的思考[J].黑龍江生態工程職業學院學報,2019,32(03):34-36.

③鮑彩慧.是非間的“明股實債”——析“新華信托訴港城置業案”[J].公司法律評論,2017,17(00):333-342.

④趙海嘯.“明股實債”法律風險防范對策研究[D].山西財經大學,2018.

⑤蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資紛案[C].北大法寶。CLI.C.3196131

⑥袁碧華.我國公司資本制度改革研究[M].中國政法大學出版社.2016年版.29頁

⑦李謙.從“瀚林案”回看“海富案”：公司實質參與對賭的效力，是否僅為簡單的判斷題?[M].http://www.pkulaw.com/lawfirmarticles/84ea90fb3133d1e82d273bd276f698adbdfb.html，2018/11/9

⑧吳瀟敏,孫美華,鄭揚.“名股實債”的司法裁判路徑探析——以“新華信托—港城置業”案為例[J].法律適用,2019(12):27-36.

⑨中國國際經濟貿易仲裁委員會[2014]中國貿仲京裁字第0056號裁決

⑩新華信托股份有限公司等訴湖州港城置業有限公司破產債權確認糾紛案。(2016)浙0502民初1671號判決