超能力派現問題的案例分析
——以英飛拓公司為例

(南京理工大學紫金學院 江蘇 南京 210023)

引言

股利政策是企業對其收益進行分配還是留存以用于再投資的策略問題。企業的股利政策和融資決策、投資決策是企業核心財務決策，對企業的成長和發展至關重要。合理的股利分配政策不僅可以為企業資本擴張提供資金來源，而且還有利于企業樹立良好形象，穩定投資者信心，吸引潛在的投資者，提升企業價值。

超能力派現行為伴隨著我國不斷出臺的半強制性再融資政策產生，2000年之前，半數以上上市公司不派發現金股利，投資者無法獲得資本回報，證監會出于保護投資者權益的目的，要求上市公司在連需3年派發現金股利時才能增發、配股，并要求內部公司治理重視中小股東的意見，維護中小股東的權益。隨著這些政策出臺，派現公司比例不斷增長，初見成效。然而，由于我國資本市場起步晚，發展時間短，我國超能力派現的情況日益浮現。超能力派現是上市公司不顧其自身經營狀況及現金持有水平而進行的異常派現行為，在學術界被認為是一種控股股東利用其控制權實現利益輸送，嚴重侵害中小股東利益的手段。

近年來，越來越多新上市的公司慷慨高派現，有些上市公司在凈利潤下滑甚至虧損的情況下依然超能力派現，這會使企業現金大量流出，繼而導致企業后續經營運轉資金匱乏，勢必會嚴重影響企業的健康成長和持續發展，并且極大程度的阻滯了整個證券市場的良性運轉。鑒于此，本文針對上市公司超能力派現問題，以連續多次超能力派現的英飛拓公司作為例，采取案例分析的方式，對超能力派現現有文獻研究和相關理論進行歸納和論述，圍繞其超能力派現的動因及其經濟后果進行深入分析研究。

一、案例介紹

(一)英飛拓公司簡介

1.公司概況

深圳英飛拓科技股份有限公司成立于2000年，注冊資本354096000萬元。該公司是一家高科技電子安防產品的供應商，主要致力于監控系統等電子安防產品的研究、開發、生產和銷售。公司于2010年12月24日在深圳證券交易所上市，代號002508。該公司首次公開發行3700萬流通股，之后，通過公積金轉股本、股權激勵、限售股份上市、激勵股份上市、注銷回購股份、非公開發行股票，截至2015年12月31日，公司總股本711,652,390股。

2.公司股權結構

深圳英飛拓公司自從上市以來，一直在不斷擴大股權和資本。截止2015年底，公司已有29.5億元的總資產，股本亦從當初的14700萬股增發71165.24萬股，是原來的4倍多，可總資產的增長幅度卻不是很明顯。

公司的主要股東占據約75%的比例，而流通股東僅僅占據不到25%的股份。英飛拓公司的股權結構具有鮮明的“一股獨大”特征。這樣的股權結構很容易受大股東的主觀影響而忽略中小股東的真實需求和想法，損害中小股東的利益，做出的缺乏客觀性的分紅政策。

(二)英飛拓股利分配政策及其同行業比較

1.英飛拓股利分配現狀

英飛拓公司自上市以來累計分紅6次，其中現金分紅5次，累計分紅金額為2.79億元，英飛拓公司股利支付方式為現金股利和股票股利；每股股利呈逐年遞減趨勢，股利支付率波動較大且異常高；超額支付率整體變化高低起伏不定；2010年、2011年、2013年和2014年都出現了超能力派現行為。

從統計的數據可以看出，英飛拓公司在2010-2014年期間，進行了現金分紅，現金分紅總額每年變化較大；分析其2010-2015年年度凈利潤發現，其凈利潤增長極不穩定；將現金分紅總額與凈利潤結合對比分析發現，在2011-2014年期間，該公司現金分紅總額都明顯大于對應年度所實現的凈利潤，因而致使相應年度的股利支付率異常高，而留存收益率出現負值。因此，英飛拓公司股利分配具有不依據當年凈利潤情況分配的反常特點。

2.股利支付水平同行業比較

2010-2014年期間，英飛拓公司每股股利從總整體來看，呈下降趨勢，與同行業均值走勢一致，但具體對比其每股股利與行業每股股利均值發現，英飛拓公司每股股利在2010-2014年卻均高于同行業水平；英飛拓公司股利支付率在2010-2014年期間，整體起伏變化較大，并無規律性和穩定性，而其同行業該值整體卻較為平穩，具體對比兩者各年的變化可發現，英飛拓公司該值在2010-2015年期間，均遠超同行業均值且異常高。因此，英飛拓公司的股利支付水平無論是每股股利還是股利支付率都要高于其同行業水平，而且股利支付率更是遠高于同行業均值，這一現象極不正常。

3.超能力派現同行業比較

英飛拓公司所屬行業超能力派現情況，從超能力派現公司的數量及股利支付率上，都有明顯下降的趨勢，這與其行業性質有關，計算機通信設備類制造業上市公司在2010-2015年間面臨著技術革新和日趨激烈的市場競爭，要大力投入研發資金，以保證產品的競爭性，過多的支付現金股利會嚴重阻礙企業后續發展創新。但是，英飛拓公司卻以遠超行業的股利支付水平進行分配股利，這有悖于其行業整體分紅規律和公司所屬行業性質的發展需求。

(三)英飛拓超能力派現動因分析

1.通過超能力派現操控現金流，滿足大股東轉移資金的需要

公司發放現金股利應當滿足兩個條件，一是要有足夠的利潤或者可分配利潤，二是公司有足夠的現金。但是英飛拓公司并不具備發放高額現金股利的條件。2011年英飛拓公司實現凈利潤0.428億元，當年的現金分紅金額卻為0.472億元，可見當年實現的凈利潤都不夠分配當年的現金股利，公司不僅將當年可供分配的利潤全部搭上還動用了上一年度的未分配利潤。這一現象在2012年表現的更為突出，其股利支付率達到了525.53%，公司在現金流不充足的情況下，仍然堅持采取超能力派現的行為并且能夠在股東大會上通過，這背后一定存在著控股股東的私利。公司2011年的超能力派現股利政策使得公司控股股東的收益率為6.62%，而中小股東的收益率卻僅僅有0.37%，二者之間形成了明顯地差距，控股股東獲得的現金分紅收益比例足足比中小股東的收益率高出17.89倍。可見，現金股利政策成了公司控股股東套現的工具，通過超能力派現的方式進行資金的轉移，滿足控股股東的利益。

2.控股股東利用控制權實行超能力派現進行利益輸送

根據前面對英飛拓公司股權結構的分析可以得知，公司實際控制人通過直接和間接的途徑所取得股份竟然高達68.72%，并且前十大股東中，前5大股東都與實際控制人存在著關系，這就擴大了其控制權，也促使其能夠在股東大會上輕易通過該種超能力分紅政策。公司的控股股東可以利用手中的控制權將公司重要的經營決策信息掌握在手中，從而利用此便利條件為自己謀福利。公司2011年和2013年的現金流量凈額均為負值，出現這樣的情況本應當要注重公司的發展以提高公司內部的現金流，但是公司仍就采取了超派現的行為舉措，使得分紅的金額超過現金流量金額，然后再動用以前年度的資金，這樣做的結果便是能夠將更多的利益輸送到控股股東的腰包中。因此，英飛拓公司采用超能力股利政策，忽略公司的未來生產經營及投資成長要求，不僅不能給投資者創造利潤和價值，反而還要成為其獲取利益的渠道。

3.實行超能力派現為后續增發再融資

英飛拓公司在2015年4月22日公布了2014年的股利政策分配方案，每10股派發1元，但是當年的現金分紅金額足足超過了當年可供分配的利潤，公司的這種行為是很明顯的超能力派現，可是在當年公布股利分配預案之前英飛拓公司又公布了定向增發的融資預案。英飛拓公司超能力派現的股利政策再融資機制符合“輸送—增發—輸送”的循環操作，發放現金股利既能夠達到滿足證監會的相關要求，又能夠進行新一輪的融資操作。公司為了達到再融資的目的便會采取措施，將現金分紅作為達到這一目的的加速助力器。除此之外，英飛拓公司的經營狀況不太好，現金流也不充足，為了能夠從市場中得到資金也會選擇超能力派現這種行為。因此，超能力派現的最終目的并非僅僅是為股東派現，很大程度上也是為了能夠在日后再融資而進行的準備。

(四)英飛拓超額派現的結果分析

超能力派現是一種透支企業利潤，造成企業現金流短缺的惡性現金分紅行為，會導致企業財務狀況惡化、阻礙企業的長期發展。

1.經營業績下降

英飛拓公司在2010-2015年期間，銷售凈利率高低起伏程度較大，整體呈下降趨勢。這說明企業盈利能力的變化情況與超額支付率的變化完全相反，超能力派現在一定程度上影響了企業的盈利能力，而且隨著超額支付率的增大，盈利能力出現了明顯的下降。綜上所述，超能力派現會使企業出現較大的資金缺口，占用企業現金流量，而現金流量的減少勢必會影響企業次年各環節的正常經營運轉，也會嚴重阻礙企業的長期發展。

2.股價的下跌

2011年英飛拓派發現金股利后，成交量減少，股價走勢弱于大盤，表明投資者對英飛拓超能力派現行為的不滿，這種現象和信息不對稱理論“紅利可以傳遞有關企業經營積極的信號而增加企業的價值”不相符。筆者認為，該超能力派現行為不被廣大投資者看好的原因是現金股利成為大股東“套現”的工具。

二、理論解釋

(一)概念界定

關于超能力派現概念的界定，截至目前，學術界沒有達成一致的觀點。本文將同時滿足每股股利大于每股經營活動現金流量和每股收益界定為超能力派現，而鑒于后文將研究超能力派現對企業經營業績的影響，則以每股股利超出每股經營現金流量的股利支付率研究超能力派現對企業經營業績的影響，并將其簡稱為超額支付率。

(二)股利相關理論

1.“一鳥在手”理論

這一理論嚴格假設了企業外部投資者皆為風險抵觸型，對于投資者來說，企業所支付的現金股利，是可以確定的、為其所實際擁有的收益，而由企業提取為留存收益的、用于未來再投資的凈利潤，對投資者來說，其未來的收益無法確定。因此，相比于未來的不確定性收益，投資者更傾向于把握住現有的股利。在投資者的這種抵觸風險的心態下，當企業股利支付力度增大，投資者認為其所承擔的財務風險會隨之降低，那么，投資者要求的必要報酬率則會有一定程度的下降，企業的股價上漲。

2.信號傳遞理論

該理論認為，因企業管理層和投資者信息持有量的不對等，投資者只能借企業的股利支付力度的大小來判斷企業的財務狀況和發展前景，若發放股利較高，則說明企業經營狀況良好、發展前景較好，股利發放降低，則企業經營不良。所以根據信號傳遞理論，現金股利是企業管理層向投資者傳遞企業財務狀況的工具。

三、規范我國超能力派現上市公司的建議

(一)從法律的角度規范

1.引入集體訴訟制度

中小股東可以通過集體訴訟制度保護自己的利益，集體訴訟制度以其外部司法救濟的方式，彌補公司遭受的損失，給予中小股東經濟補償，同時也維護了其合法權益。公司經營的最終目標是持續經營和謀求股東利益最大化，而這種超能力派現行為顯然不利于公司的長遠發展。所以，中小股東可以在公司出現超能力派現行為時提起集體訴訟，減少公司高管在做出決策時一味謀取個人私利的行為，盡量平衡各方股東的利益。

2.加大對中小股東的法律保護力度

無論是控股股東和中小股東之間的代理問題，還是公司管理層和外部股東之間的代理問題，中小股東都處于信息劣勢的地位，長此以往，必將有損市場投資者的信心，最終損害資本市場資源配置的效率。尤其在股權高度集中的公司中，實際控制人憑借其股份優勢壓制、侵害中小股東的利益。要想制約這種行為，關鍵在于加大對中小股東的法律保護力度，比如建立累計投票制度和針對中小股東的民事賠償制度。不僅僅實現形式上的“同股同權、同股同利”，而是真正意義上的“同股同權、同權同利”。

(二)從宏觀管理層的角度規范

1.限制限售股的數量

由于限售股不能在市場上流通，而且其成本極低，這為控股股東持有并從中獲取大量股利提供了先天條件，所以，要限制限售股的數量，比如對于首發上市公司，規定其限售股的數量不能超過50%，同時規定控股股東持有上市公司股份不超過總股本的30%(對于國有控股公司，控股股東的持股比例可放寬到50%)。

2.完善信息披露制度

對超能力派現的公司，要加強信息披露約束，公司必須對社會公眾充分披露選擇該股利政策的原因，并對長期股利政策進行陳述以增強透明度。同時，加強對信用中介機構如會計師事務所、審計師事務所的監督，防止其在上市公司的信息披露方面弄虛作假。

(三)從上市公司的角度規范

1.完善上市公司股權結構，形成股權制衡機制

相關研究表明，股權制衡可以在一定程度上起到監督控股股東的作用，抑制控股股東對中小股東的掠奪，形成相互監督的態勢。在具體措施方面可以增加公司非控股大股東的個數以及持股比例，形成多個大股東的股權制衡機制，改變以往的“一股獨大”的局面。一方面，積極發展機構投資者，引入保險、基金、養老機構等機構持股；另一方面，保證公司國有資本由排他性、確定性的出資機構持有，并且能夠履行股東權責，確保代理人到位。

2.健全公司內部治理機制，完善獨立董事制度

獨立董事獨立于公司股東之外，不在公司內任職，對于監督控制股東的行為具有重要作用。獨立董事在董事會決議中，可以對可能損害到中小股東權益的事項發表其獨立意見，對實際控制人謀取私利的行為可一票否決，這對實際控制人侵害中小股東利益的行為能夠起到一定的制約作用。所以，完善獨立董事制度，并維持其獨立性和客觀性，是保護中小股東權益的必然選擇。