環(huán)境不確定性下財務(wù)柔性對企業(yè)價值影響的實證分析

(山東建筑大學(xué) 山東 濟(jì)南 250100)

一、理論分析與假設(shè)

已有研究認(rèn)為財務(wù)柔性可為企業(yè)提供一定的流動性保證，若企業(yè)受到融資約束、產(chǎn)品市場競爭加劇等沖擊，擁有財務(wù)柔性的企業(yè)再獲取資金的成本就會降低，從而降低企業(yè)價值下降的風(fēng)險，或把握更多投資機(jī)遇。另一方面財務(wù)柔性過度可能會引起代理成本問題，但財務(wù)柔性對企業(yè)價值的“預(yù)防”和“利用”屬性不可置疑。

假設(shè)1：財務(wù)柔性與企業(yè)價值正向相關(guān)。

環(huán)境不確定性是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會的重要特征，會阻礙企業(yè)價值的提升，但這種負(fù)面影響可以通過儲備相應(yīng)的財務(wù)柔性來抑制或消除，因此財務(wù)柔性對企業(yè)應(yīng)對不確定性具有重要的價值。企業(yè)財務(wù)柔性的研究最初正是為應(yīng)對金融危機(jī)帶來的沖擊，故財務(wù)柔性或許在面臨更多的不確定時才能更好的發(fā)揮作用。同時由于我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)、融資約束等都存在較大差異，為從國情出發(fā)，有必要從產(chǎn)權(quán)角度進(jìn)行分析。

假設(shè)2：環(huán)境不確定性可正向調(diào)節(jié)財務(wù)柔性與企業(yè)價值的關(guān)系。

假設(shè)3:在不確定下，與國企相比，非國有企業(yè)的財務(wù)柔性與企業(yè)價值的關(guān)系更顯著。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文選取了我國2014—2018年5年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，但由于本文對財務(wù)柔性的衡量需要滯后一期，因此實際樣本為2015-2018年。同時在剔除了部分不合格樣本后得到了5216個樣本。并根據(jù)實際控制人性質(zhì)將樣本分為國有、非國有樣本組。最后在利用excel和Winsor縮尾對數(shù)據(jù)處理后，通過stata13進(jìn)行分析。

(二)變量定義

已有文獻(xiàn)通常用ROA、ROE、EVA來度量企業(yè)績效或價值，為了分析財務(wù)柔性對企業(yè)價值的長期影響，本文選擇了可以從投資者預(yù)期角度體現(xiàn)企業(yè)價值的綜合指標(biāo)托賓Q作為被解釋變量，并利用ROA進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗；現(xiàn)有研究對財務(wù)柔性的度量幾乎都是借鑒曾愛民(2011)的方法，財務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性=(企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率)+MAX{0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率}；對于環(huán)境不確定性則是用標(biāo)準(zhǔn)化后的公司股票收盤價(月度)的波動來衡量，記作Pvar。此外為準(zhǔn)確分析解釋、被解釋變量間的關(guān)系，有必要引入企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模(LnFix)和營業(yè)收入增長率(Growth)，以及兩權(quán)分離度(Dual)和獨立董事比例(DIR)以及行業(yè)(Inds)和年份(Year)作為控制變量，

(三)模型設(shè)計

為驗證環(huán)境不確定性、財務(wù)柔性及企業(yè)價值之間關(guān)系，本文根據(jù)假設(shè)和前人研究建立了兩個模型。

模型1：

TonbinsQit=α0+α1FFit-1+α2LnFixit+α3Growthit+α4DIRit+α5Dualit+α6Inds+α7Year+εit

模型2：

TonbinsQit=α0+α1FFit-1+α2Pvarit+α3FFit-1×Pvarit+α4LnFixit+α5Growthit+α6DIRit+α7Dualit+α8Inds+α9Year+εit

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

從總體樣本看，企業(yè)價值托賓Q的均值為正，表明上市公司至少有實現(xiàn)保值、增值目標(biāo)。財務(wù)柔性FF的均值為0.167，最值之間符號相反且相差7.2，表明我國上市公司財務(wù)柔性水平整體不高且差距較大，重視水平不足。且獨立董事DIR比例達(dá)到了證監(jiān)會要求的1/3，但0.374的均值也表明獨董制度有待完善。從分樣本來看，非國企樣本在托賓Q和FF上均大于國有企業(yè)，表明非國企更加注重財務(wù)柔性，或許因此企業(yè)價值更高，同時非國企中也層次不齊。非國企的環(huán)境不確定性Pvar也明顯高于國企樣本。因此初步認(rèn)為，非國有企業(yè)在面臨更大的環(huán)境不確定性時，可通過事先儲備更多財務(wù)柔性提高企業(yè)價值。

(二)相關(guān)性分析

對于總體樣本，一方面，托賓Q與除Growth、Dual之外的變量均顯著相關(guān)。其中，托賓Q與FF之間顯著正相關(guān)可初步驗證假設(shè)1。另一方面，F(xiàn)F與Pvar在5%的顯著性水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，可推測環(huán)境不確定性增大可能促使企業(yè)儲備財務(wù)柔性以應(yīng)對不確定性風(fēng)險。加上財務(wù)柔性與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系大致可以驗證假設(shè)2。在分樣本中國有和非國有有樣本中雖然托賓Q和FF均顯著正相關(guān)，但非國有樣本的相關(guān)性更大。另外，非國有樣本中FF與Pvar顯著正相關(guān)，但在國有樣本中兩者關(guān)系并不顯著，由此可以初步驗證假設(shè)3，非國有企業(yè)的財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升更明顯，尤其是在面對環(huán)境不確定性時。

(三)多元回歸分析

為選擇最優(yōu)的回歸模型，有必要對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗和Hausman檢驗以保證參數(shù)估計的有效性，而F檢驗及Hausman檢驗的結(jié)果均在1%的顯著性水平上顯著，最終選定固定效應(yīng)模型。

回歸發(fā)現(xiàn)，兩模型中總體樣本的FF的回歸系數(shù)均顯著為正(α=0.062，p<0.01;α=0.028，p<0.01)，說明財務(wù)柔性越大，企業(yè)價值越高，驗證了假設(shè)H1。另外為驗證環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)在模型2中加入了交互項，總樣本中Pvar系數(shù)顯著為正(α=0.139，p<0.01)，即環(huán)境不確定性與財務(wù)柔性顯著正相關(guān)。由于環(huán)境不確定性主要來自于所面臨的競爭環(huán)境，為了有效應(yīng)對越來越高的環(huán)境不確定性，所需的財務(wù)柔性也越大，因此，驗證了假設(shè)H2。

同時為檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效果是否有差異，故對國有和非國有樣本分別按模型1、2進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，國有和非國有企業(yè)組的財務(wù)柔性與企業(yè)價值均顯著正向相關(guān)(α非國有=0.065，p<0.01；α國有=0.032，p<0.05)，非國有樣本組交互項的系數(shù)顯著為正，而國有樣本組的不顯著，說明環(huán)境不確定性對財務(wù)柔性與企業(yè)價值的正向調(diào)節(jié)作用在非國企中顯著，在國有企業(yè)中不顯著，由此驗證假設(shè)H3。

四、穩(wěn)健性檢驗

最后將上文使用的從市場績效體現(xiàn)市場價值的托賓Q，替換成從財務(wù)績效衡量企業(yè)價值的ROA，其他條件不變，再度進(jìn)行回歸分析。模型1結(jié)果中財務(wù)柔性與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，且顯著性水平為1%。

五、結(jié)論

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會充滿了環(huán)境不確定性，由此可能阻礙企業(yè)價值的提升，但這種影響或許可通過儲備一定的財務(wù)柔性來抑制或消除。本文研究驗證了財務(wù)柔性對企業(yè)價值的正向關(guān)系，特別是環(huán)境不確定性對此的正向調(diào)節(jié)作用。以及國企在自身背景優(yōu)勢下雖不像非國企容易受到環(huán)境不確定性的影響，但隨著國企改革的深入，國有企業(yè)越來越有必要儲備一定的財務(wù)柔性以提高自身抵御風(fēng)險的能力，從而更好的提升企業(yè)價值。