東方航空融資決策研究

(浙江工商大學 浙江 杭州 310018)

一、研究意義

航空公司為了解決資金不足問題，不斷拓寬融資渠道，擴大融資規模，飛機租賃、債務融資和股權融資成為航空公司普遍選擇的融資方式。研究東方航空的融資決策可以發現其融資過程中存在的問題，從而對其融資策略提出優化措施，使其融資方式，融資結構等更加合理，既滿足公司資金需求，又能實現企業健康持續發展。

二、東方航空融資現狀分析

(一)東方航空簡介

1997年，東方航空公司分公司分別在紐約證券交易所、香港證券交易所和上海證券交易所成功掛牌上市。在60多年的發展過程中，東航致力于增強核心競爭力，不斷提高國際競爭實力，現在已經成為中國民航的骨干航空企業之一。公司主要業務范圍為國內和經批準的國際、地區航空客、貨、郵、行李運輸業務及延伸服務。此外，公司還獲準開展以下業務經營：通用航空業務；航空器維修等。

(二)東方航空經營狀況

近年來，旅客航空業出行需求不斷增長，東方航空運輸量和運輸能力都取得了較大幅度的增長，特別是國際航線，國際航線增長率高于國內航線增長率，說明東航在發展國內運輸業務的同時，也在積極發展國際運輸業務，拓展國際市場，這種經營方式可以使其同時占據國內國際市場，從而提升其總體運營能力。從東方航空2013年-2017年經營狀況數據可以看出，營業收入總額一直呈現穩步增長，其中2017年營業收入總額為1017.21億元，總體發展態勢良好，有較大的發展前景。

(三)東方航空融資需求

近年來，隨著我國經濟水平持續增長以及“一帶一路”等新戰略的廣泛深入推進，東方航空迎來了很多的發展機遇，這在很大程度上推動了東航的國際化進程。未來東方航空將會進一步擴大機隊規模、優化機隊結構、逐漸淘汰一些老舊型號的客機貨機，從而保持精簡高效的機型，使之能夠更好地與航線相匹配。2017年-2019年，公司計劃購買飛機212架，這些飛機全部為客機，因為東航未來將客運作為其主業。

(四)東方航空現行融資方式

1.內源性融資。從東方航空2013年-2017年內源性融資情況可看出東方航空內源性融資比例每年都在上升，從2013年的29.74%上升至2017年的35.87%，但是仍然處在一個比較低的水平，內源性融資能夠反映出一個公司的自我積累、自我發展能力。東航要想在行業中提升自身競爭能力，仍然要加大內源性融資比例，提升“自我造血”能力。

2.飛機融資租賃。飛機作為東航的主要運營工具，是東航最重要的資產，對其收益和競爭力的改善有著非常重要的作用，機隊結構可以說是東航以后發展潛力的重要參考指標。東方航空有235架飛機是通過融資租賃方式取得的，占飛機總數量的37%，可見融資租賃在公司的融資活動中扮演著重要角色，融資租賃解決了東航大部分購買飛機的資金需求問題，東航從2014年開始每年年末應付融資租賃款呈現遞增的趨勢，融資租賃款在總資產中所占的比重也在逐年增加，2017年占比將近30%，可見東航每年都在加大飛機融資租賃融資規模，再次驗證了東航融資租賃規模之大。

3.債務融資。東方航空的債務融資主要有超短期融資券、長期債券、短期借款及長期借款。(1)超短期融資券。東方航空近幾年頻繁發行超短期融資券，從2015年開始大量發行超短期融資券，2014年共發行40億元，2015年猛增到215億元，2016年達到415億元，2017年相比2016年有所下降，但是數額仍然很大，在負債總額中所占比例仍然很高。(2)短期借款。根據東航年報中顯示，短期借款大都是擔保借款，這會在一定程度上加大企業的財務風險，限制企業的發展。(3)長期債券。除了超短期融資券外，東方航空在2012年發行了48億元人民幣十年期公司債券；另外東航應付債券總額從2015年開始每年都在增長，東航應付債券利息占利息總額的比率都超過30%，說明東航每年都會產生大量的應付債券利息，這會增加公司的財務費用，降低公司的利潤。(4)長期借款。東方航空一般以飛機作為抵押取得銀行長期借款，從2013年開始東航的長期借款每年都在減少，從2013年的20多億到2017年的4億多，下降幅度非常大。東航的借款總額每年都在加大，而長期借款總額卻在下降，說明公司在其他債務融資方式上加大了融資規模。這和短期借款的大幅上升有很大的吻合度。

4.股權融資。東方航空通過發行股票籌集到的資金主要是用于償還債務及日常經營需要的現金投入。東方航空自2010年以來通過發行股票共募集資金大約236億元人民幣，股權融資具有籌資風險小等優勢，同時也具有資本成本高、容易分散公司控制權等劣勢。企業應該綜合考慮各種因素，在債務融資和股權融資之間做出權衡。

三、東方航空現行融資決策存在的問題

(一)內源性融資不足

東航從2014年開始，每年的內源性融資比例都在上升，在2017年達到35%，但是仍然偏低。從國際上看，一些發達國家企業內部融資占全部融資額的比例都很高，美國西南航空①內源性融資比例高達70%以上，遠遠高于中國企業內源性融資比例。無論是和國內航空公司還是和國際航空公司相比，東航內源性融資能力都處于低位。因此，東航要想實現持續穩定發展，必須優化其融資策略，加大內源性融資比例，提高自身的“造血”能力,從而增強其在整個行業中的競爭力。

(二)資本結構不合理

為了實現企業價值最大化，減少資本成本以及財務風險，企業必須保持一個合理的資本結構。通過綜合分析，可以看出東航資本結構嚴重失調，存在很多問題，公司的債務融資所占比例太大，股權融資所占比例太小，這使公司面臨很大的財務風險，不利于企業的長期穩定發展，東航應該采取有效措施改善資本結構情況，使企業走上良性發展道路。

(三)債務期限結構不合理

下面從三個不同的角度來分析東航債務期限結構存在的問題：

1.從資產期限與債務期限匹配角度分析。東航的非流動負債占負債總額的比例每年都在50%多，流動負債占總負債的比例每年都在40%多，非流動資產占總資產的比例每年都在90%左右，資產期限結構與負債期限結構存在嚴重的錯配現象，這會加大公司的財務風險，不利于企業的長期穩定發展。

2.從流動比率角度分析。東航的流動負債數額遠遠高于流動資產，從籌資組合策略的角度，一個企業的流動資產資金需求應該用流動負債來滿足，長期資產的資金需求應該用長期資本來滿足，東航的流動負債遠高于流動資產，說明流動負債除了滿足流動資產的資金需求外，還有一部分用于滿足長期資產的資金需求，出現了所謂的短債長投現象，這會給企業帶來很大的財務風險，一旦企業經營狀況不佳，就會面臨“滅頂之災”。

3.從債務構成角度分析。東航從2015年開始，短期借款數額大幅增長，長期借款數額大幅下降，兩者呈現反方向變動趨勢，短期借款資本成本較低，但是期限較短，風險較大，是企業財務風險的主要來源。航空公司的大部分資產都是長期資產，相對來說長期借款數額應該多于短期借款才會比較合理，而東航短期借款規模卻遠高于長期借款，反映出其借款期限結構的不合理，企業為了按時償還短期借款，就需要重新舉借新的借款，這會使企業陷入惡性循環，一旦企業資金鏈斷裂，就很可能會破產。

(四)飛機融資租賃風險高

飛機融資租賃是東航的一種主要融資方式，近幾年，東航在加大融資租賃規模，融資租賃款每年都在增長。融資租賃有融資速度快、限制條件少等優點，但是融資租賃租金率通常較高，而且要支付手續費，因而成本較高，并且公司每年要支付固定的租金，這在公司經營效益下降時會成為其沉重的財務負擔，進而給企業帶來較大的財務風險。

四、東方航空融資決策優化

(一)提升內源性融資

1.降低運營成本，加強財務管理挖掘內部資金潛在力量。降低營運成本可以增加企業的利潤，是提高內源性融資的有效途徑。航空公司降低運營成本主要是降低管理成本、營銷成本等。此外，東航應加強現金流量管理，充分利用一切資金，從而使企業有更多的自有資金來支持自身的發展。2.完善對經營者的激勵約束機制。東航目前的股權結構是45%國資相對控股、10%核心員工持股、55%民資和外資持股。東航應繼續完善對經營者的激勵約束機制，在股權激勵機制下，經營者的收入與公司未來發展前景密切相關。經營者為了提升自身利益，會更加關注企業的長期可持續發展，規范企業的股利分配政策和利潤留存制度，積極進行內源性資本擴張，強化企業內部積累。3.適當修改固定資產折舊政策。航空企業的資產主要是飛機等一些固定資產，折舊計提的方式對企業的財務狀況會產生很大的影響。企業可以在不違反規定的前提下優化折舊計提方式，如：縮短固定資產折舊年限，提高折舊率等。

(二)優化資本結構

1.提高股權融資比例。東航應在合理的限度內增加公司的股權融資比例，在股權融資與債務融資之間取得均衡，從而降低企業財務風險。2.降低財務杠桿。企業較高的債務融資可以發揮財務杠桿的作用，為企業所有者帶來更多的利益，東航應該采取合理的措施，降低財務杠桿，減少債務融資規模，使企業走可持續發展道路。3.建立資本結構動態調整機制。東航可以選擇發行可轉換優先股和可轉換債券或可參與優先股來融資，這樣可以動態調整資本結構，能夠有效控制債權硬約束的滯后性和股權融資的軟約束性，從而使企業保持一個最佳的資本結構，提高公司的整體效益。

(三)優化長短期負債比例

東航應該采取一些優化措施，合理分配長期債務融資與短期債務融資的比例，盡量用短期負債滿足臨時性流動資產的資金需要，用自發性負債、長期負債和權益資本滿足長期性流動資產和固定資產的資金需求，使融資與投資之間相匹配，這種適中型籌資組合策略既減輕了激進型融資策略的高風險壓力，又避免了保守型策略的資金閑置和浪費。

(四)降低飛機融資租賃風險

1.合理規劃飛機融資租賃規模，降低成本費用和租金支付壓力。東航應合理規劃飛機融資租賃規模，加強成本和風險控制，按照東航運輸量預測模型來準確預測東航今后的航運量，根據預測的航運量更新機隊，合理分配飛機在各種保有形式下的數量，不要一味的采用融資租賃方式來引進飛機，而應加大內源性融資與股權融資力度，用這部分資金來引進飛機，從而降低企業的飛機融資租賃風險。2.采用套期保值和組合計價方式來分散匯率風險。東航可以采用期權等金融工具進行套期保值，以此來規避匯率變動給公司帶來的損失。此外，東航應制定組合貨幣計價。組合貨幣計價是指飛機融資租賃中結算貨幣是若干種貨幣，根據市場貨幣狀況設立好每種貨幣比率。在訂單合同中明確表明組合貨幣種類與匯率，同時規定保值貨幣之間匯率波動區間，組合貨幣匯率既有升又有降，如此可以最大程度降低匯率風險。

【注釋】

①美國西南航空是總部設在德克薩斯州達拉斯的航空公司，其以“廉價航空公司”而聞名，是民航業“廉價航空公司”經營模式的鼻祖。