多元化融資與企業價值分析
——基于萬科的實證研究

馬世驍，李 銳

（沈陽建筑大學 a.繼續教育學院；b.管理學院，沈陽 110000）

1 我國房地產行業的發展背景

我國房地產行業傳統的土地投機模式導致了房地產行業內的資產負債率普遍偏高，資產周轉率較低，房地產市場在融資渠道及資本回流方面存在隱患，近年來隨著政府的房地產行業調控政策進一步從嚴，限購、貸款、信用及利率政策的收緊，資金周轉的下降及土地流轉難度增加使既有的利用貸款取得土地儲備，通過土地增值等行為獲取高額收益的投機模式不可取。除此之外，面對嚴峻的外部形勢，房地產行業面臨著融資渠道收窄、現金流斷裂風險進一步上升，導致房地產企業的信用評級不斷下調。而庫存產品的積壓形勢嚴峻，經營業績不容樂觀，房地產企業的盈利能力發展停滯。在面對并不樂觀的客觀環境，為保證企業的價值持續增長，國內部分房地產企業進行經營戰略轉型，為拓寬企業的融資渠道，企業紛紛嘗試通過專業化的金融運轉，充分利用海外融資、地產金融化等多元化的融資方式，以期強化企業的融資能力，進一步完善財務指標，從而提高企業整體的價值。

2 萬科案例背景介紹

萬科企業股份有限公司是當前國內行業最大的建筑住宅開發公司，在房地產行業領域內具備卓越的競爭力。基于嚴峻的房地產市場環境，為釋放現金流段壓力，萬科試圖通過多元化的融資手段提高企業的融資能力，為企業的日常運營提供良好的客觀條件，從而提升企業自身價值。

3 萬科多元化融資渠道概述

3.1 小股操盤模式

萬科通過小股操盤模式以在項目合作中不占據控股地位但是對整個項目具有操盤權。萬科公司在確保操盤權后，負責輸出資源及管理經驗，保證整個項目的輸出質量，憑借自身的品牌效應在房地產市場銷售回收資金，減少預期的潛在性風險，在收益分配中獲得更大比例的利潤，實現以較小的資本撬動更為豐厚的收益目標。最終降低項目成本對萬科的現金流壓力，解放公司的資金，使萬科可以利用既有的資本進一步擴展其業務規模，提高自身的市場占有率，從而謀求更高的總資產報酬率。

3.2 房地產證券化

近年來，萬科嘗試設立房地產投資信托基金（REITS）來加快資金回收。萬科通過REITS模式，將大型地產分為較小的基金單位，利用公募方式使不可流動性的房地產能夠在公開市場上流通，進一步提高資產的流動性。

3.3 入股徽商銀行

萬科通過認購徽商銀行股份的方式成為其單一最大股東。入股徽商銀行為萬科提供低成本的交易環境，減免了房地產證券化的產品的中間費用。同時為萬科搭建低成本企業貸款的融資平臺，為萬科借債提供便利，提高萬科的融資能力。為了評估多元化融資對公司的企業價值所產生的總體影響，本文利用EVA（經濟增加值）模型對萬科企業價值進行初步評估。

4 萬科的經濟增加值（EVA）

為了評估多元化融資策略對萬科的企業價值所產生的影響，本文利用EVA（經濟增加值）模型從2011-2018年的企業價值進行初步評估。

4.1 稅后凈營業利潤（NOPAT）

稅后凈營業利潤指企業以收付實現制為基礎，扣除所得稅之后所得的營業利潤。因此在進行企業價值評估時，傳統的利潤表的凈利潤不能直接用于EVA模型，需要進行一定的調整，調整后稅后凈營業利潤的計算公式如下所示。

4.2 投入資本總額（TC）

投入資本總額指企業所擁有的全部債務資本與股權資本，計算公式如下所示。

4.3 加權平均資本成本

加權平均資本成本指企業將其債務資本與所有者權益資本各自的權重，對其相對應的各資本成本通過加權平均得出的資本總成本，是企業的必要收益率，計算公式如下所示。

使用加權平均法對稅后債務資本成本及股權資本成本進行加權平均計算，得出的加權平均資本成本的計算結果如表1所示。

經濟增加值（EVA）的具體計算公式如下。

其中EVA代表經濟增加值，NOPAT代表稅后凈營業利潤，TC代表投入資本總額，WACC代表加權平均資本成本。

結合上文數據對經濟增加值進行計算，具體的計算結果如表2所示。

表1 加權平均資本成本

表2 經濟增加值

對上文所示的經濟增加值進行分析，在萬科嘗試多元化融資策略之前，萬科的2011-2013年的經濟增加值整體處于低位。當企業自2013年開始嘗試多元化融資策略時，經濟增加值略有下降，這是由于公司處于企業的經營戰略轉型調整期間，公司的資源分配、業務模式、企業架構等一系列要素轉變，導致企業價值的經濟增加值不可避免地受到影響。隨著多元化融資進一步深化，企業的經濟增加值大幅度提高，2015年增長幅度極為明顯，結合房地產行業的調控性政策可以發現，同比增長達到1 525.24%，不僅受益于多元化融資結果影響，也同樣受到二套住房首付比例降低及房地產交易稅下調等調控政策放寬的影響，因此企業得以憑借多元化融資策略在調控政策放松的關鍵時期大幅度提高自身的經濟增加值。雖然2016年由于內部的股權之爭進一步激化，公司的項目合作、貸款等一系列正常運營受到了影響，進而導致企業的經濟增加值受挫下跌，但在2017年回暖上升，并在2018年保持高位，因此可以判斷多元化融資策略對萬科的整體價值產生了良好的影響，促使企業價值大幅度升值。

5 萬科多元化融資策略的啟示

多元化的融資策略有助于降低萬科的資本成本，基于低成本資金的優勢，企業的規模及業務范圍迅速擴大，因此受益于低成本的多元化融資策略，萬科的企業價值得以大幅增長。因此我國房地產行業的企業可以借鑒萬科的融資模式，利用多元化的融資策略獲得低成本的資金，進而謀求更大的企業價值。