我國定向可轉債概況分析
——兼定向可轉債作為上市公司融資工具的分析

■謝春旭

（西南證券股份有限公司）

1 定向可轉債概述

證監會于今年8月7日發布的《公司債券發行與管理辦法（征求意見稿）》將可轉債發行主體由上市公司、新三板掛牌公司擴展至所有公司制法人。在此之前，我國的定向可轉債尚無統一的法規規定。

可轉債指發行人依法發行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的的公司債券。根據是否公開發行可以分為公募可轉債和私募可轉債（亦稱“定向可轉債”）。由于可轉債具有股債兼備的特性，目前非上市公司僅可非公開發行可轉債（即定向可轉債）。相對于公募可轉債，定向可轉債在發行對象、發行人數等方面都受到較多限制。

目前，我國定向可轉債根據發行主體及發行場所的不同，可以分為區域性股權市場定向可轉債、滬深交易所非上市公司定向可轉債、上市公司定向可轉債，這三類定向可轉債也是我國多層次資本市場的體現。

2 定向可轉債現狀

2.1 區域性股權市場定向可轉債

2017年1月，國務院辦公廳發布《關于規范發展區域性股權市場的通知》（以下簡稱“通知”），通知第四條明確可以在區域性股權市場發行可轉債，并禁止在區域性股權市場違規發行私募債券。由此，區域性股權市場當時發行火熱的私募債逐漸被定向可轉債替代。但據筆者了解，區域性股權交易所的定向可轉債相對于私募債而言，雖然增加了轉股條款，但從票面利率及最終轉股情況來看，定向可轉債的看漲期權特性都極少表現，區域性股權市場的定向可轉債只是為了從形式上符合通知要求的變種。近三年來，區域性股權市場可轉債業務蓬勃發展，逐漸成為金融機構向房地產企業、城投企業信貸投放的通道。

2019年6月，證監會發布《關于規范發展區域性股權市場的指導意見》，要求“規范發展可轉債業務”。2020年4月，證監會發布《關于進一步明確區域性股權市場可轉債業務有關事項的函》，進一步明確要求區域性股權市場停止為房地產、類金融、城投類等主體發行可轉債。由此，區域性股權市場定向可轉債業務近乎暫停。

2.2 滬深交易所非上市公司定向可轉債

2017年7月，證監會發布《關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》，明確允許雙創公司非公開發行可轉債。截至2019年7月，7家創新創業公司（全部為民營企業）發行了定向可轉債，平均融資利率4.9%，定向可轉債通過股債結合方式，拓寬了民營企業融資渠道，降低了融資成本，進一步豐富了資本形成機制[1]。2019年8月，滬深交易所等聯合發布《非上市公司非公開發行可轉換公司債券業務實施辦法》，將定向可轉債的試點范圍從雙創公司擴大至所有非上市公司，發行主體的擴容預計將提升定向可轉債在非上市民營企業融資工具中的重要性。

2.3 上市公司定向可轉債

上市公司定向可轉債由國務院于2014年3月首次提出，在《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》中首次明文確定定向可轉債作為并購重組支付工具。2014年10月，證監會發布修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》，再次明確了定向可轉債在并購重組中可作為支付工具。但業務實踐中，定向可轉債卻遲遲未落地。

2018年11月，證監會發布《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》，明確積極推進定向可轉債作為并購重組交易支付工具的試點。隨后，上市公司接連發布并購重組預案，將定向可轉債作為并購重組交易的支付工具及配套融資工具。2019年12月，新勁剛在并購交易中成功發行定向可轉債，成為A股史上首只。但定向可轉債僅是支付工具和配套融資工具，其在再融資領域仍然未放開。

2020年6-7月，證監會相繼發布《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《科創板上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）》，明確創業板、科創板上市公司可以發行定向可轉債，同時并未將其限定于并購重組業務中使用。然而，上交所于7月發布的《〈上市公司向特定對象發行可轉換公司債券業務實施辦法（征求意見稿）〉起草說明》中提到：“支持上市公司使用定向可轉債支付并購重組對價和配套融資，”仍然未將定向可轉債認可為一項單獨的再融資工具。

3 定向可轉債作為上市公司融資工具的分析

筆者認為定向可轉債與公募可轉債一樣，具有股票的長期增長潛力和債券所具有的安全性和收益固定優勢，有利于平衡融資人與投資者之間的關系，尤其是在當前全面禁止保底定向增發（以下簡稱“定增”）的大背景下，將定向可轉債作為單獨的再融資工具將有利于資本市場的長遠健康發展。

3.1 當前上市公司再融資概況分析

目前，上市公司再融資的主要方式[2]包括公開增發、優先股、配股、公募可轉債、定向增發。公開增發由于發行條件高，而且沒有價格優勢，因此從2014年5月滄州大化完成公開增發后，公開增發暫停了余5年，直至2019年11月創業板上市公司拓斯達公開增發項目成功發行，公開增發才重回再融資市場；整個滬深市場，配股及優先股項目每年僅各有10單左右；而公募可轉債發行條件較高，因此再融資市場最主要的融資方式是定增。

3.2 定向可轉債作為上市公司融資工具的必要性分析

在上市公司再融資特別是定增受到較多限制，且監管全面禁止保底定增的背景下，定向可轉債作為股債連接性工具，可以解決部分上市公司融資難的困境。

3.2.1 上市公司再融資受到限制

從2012年金融創新時期開始，再融資市場經歷了高速發展，到2016年達到空前繁榮，再融資規模達到IPO融資規模的10倍，其中，作為再融資最主要方式的定增，規模達到了1.72萬億元，較2013年上漲余三倍[3]。

2017年初，定增政策開始收緊，主要包括三個方面：非公開發行股票數量限定為發行前股本的20%，發行規模受到限制；定價基準日由董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發行期首日統一調整為發行期首日，無法鎖價，產品吸引力急劇下降；發行間隔期18個月，發行頻率降低。再融資政策收緊對當時繁榮一時的定增市場影響較大。而公募可轉債由于不受發行間隔期18個月的限制、不受減持新規的約束、上市后即可轉讓并且證監會采用綠色通道審核等原因，受到市場熱捧，2017年開始，公募可轉債發行規模快速增長。但由于公募可轉債的發行門檻較高，公募可轉債增長規模跟定增減少規模相比仍然較小，2019年公募可轉債總發行規模不到2500億，因此整個再融資市場的融資規模極速下降。

針對上市公司融資難的困境，今年2月14日證監會發布了再融資新規，修訂內容主要集中在定增業務。首先縮短了鎖定期，將3年期定增修改為18個月定增，1年期定增修改為6個月定增，并且3年期定增不再適用減持新規。其次，最低折價由90%修改為80%，定價基準日也由發行期首日調整為董事會決議公告日、股東大會決議公告日及發行期首日三選一，同時強調僅“董事會決議提前確定全部發行對象”才可以享受定價基準日三選一，從而實現提前鎖價。再融資新規大幅放松鎖定期及可以鎖價等規則受到市場熱捧，投資者的積極性大為提高。

然而，距再融資新規發布不到2個月，證監會于3月20日隨即發布了《發行監管問答——關于上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》，對戰略投資者提出了明確定義和要求，如“具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源”，“愿意長期持有上市公司較大比例股份”，“能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源”或“國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源”等等。在大幅度放松定增鎖定期、底價限制等條件后，監管層通過對戰略投資者提出嚴格要求對此前市場期待較高的鎖價定增進行了較強的限制。特別是7月22日凱萊英鎖價定增折戟，高瓴資本的戰略投資者地位受到質疑，為定增市場再次增加了不確定性[4]。

3.2.2 全面禁止保底定增

本次再融資新規明確“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償”，明確禁止了此前廣泛存在的“明股實債”及“保底定增”[5]。

此前，上市公司定增時，廣泛存在違規使用抽屜協議對投資人進行保底收益承諾的情形，保底定增是投資人、上市公司、大股東之間利益博弈的產物，但由于其固有缺陷，對資本市場存在巨大危害。不僅擾亂資本市場的風險收益相匹配原則，“抽屜協議”的存在還嚴重侵害了中小股東利益。

3.3 定向可轉債作為上市公司融資工具的可行性分析

定向可轉債與公募可轉債類似，作為股債連接型工具，其一方面可以滿足投資人、上市公司、大股東之間的利益博弈需求，另一方面可以彌補現有保底定增中的固有缺陷。此前，監管對于定向可轉債在上市公司并購重組中作為支付工具和配套融資工具的態度相對謹慎，但是通過合理的制度設計，定向可轉債在并購重組中得到成功運用，并對上市公司并購重組起到了較好的促進作用。建議監管層借鑒定向可轉債在并購重組中的成功經驗，通過合理的制度設計，將定向可轉債作為單獨的再融資工具之一，以有利于平衡投資人、上市公司、大股東之間的利益需求，同時保護中小投資者利益。