關于跨國公司金融風險對沖的思考

■曹夢竹

（南昌工學院）

1 引 言

對于跨國公司來說，是否對沖金融風險一直是一個重要的決策。金融風險與融資交易有關，是市場波動的結果。基于金融市場的復雜性，產生了七種不同類型的金融風險。其中的五大風險分別是市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險和法律風險。市場風險是由金融工具價格的變化引起的，如股票價格的變動。利率風險可分為定向風險和非定向風險。主權風險和結算風險構成信用風險。主權風險源于復雜的外匯政策，結算風險取決于交易信用。流動性風險主要是由資產流動性和資金流動性問題引起的。經營風險是由于經營者的經營不當造成的，包括舞弊風險和模型風險。缺乏控制是舞弊風險產生的主要原因，模型的錯誤應用導致了模型風險的產生。對于法律風險來說，法律約束的經濟損失對公司有著重要的影響。另外還有兩個風險是管理者不能忽視的。由于財務風險的不確定性，管理者應認識到財務風險的重要性并采取防范措施。因此，聲譽風險和政治風險也會對公司的正常運營構成威脅。

2 相關文獻概述

有些學者對跨國公司的金融風險對沖行為表示不認可。Bessembinder和State（1992）指出，當股東之間進行金融交易時，公司的價值無法增加[1]。他們認為套期保值只會占用公司的資源，不利于公司的價值。此外，Mohamad（2014）等人認為當公司出現財務困境時，即使股東不愿意為融資增值計劃提供額外的股權，公司資產的波動性也會隨著財務困境而增加。這意味著銀行需要承擔下行風險[2]。相反，股東將從上述變化中受益。此外，如果套期保值的風險是多樣化的，那么企業套期保值將不利于提高所要求的收益率和未來的現金流。

但是，大多數研究者依然持有積極的觀點。Black（2012）認為，套期保值策略可以用于完善的市場，企業價值是獨立的[3]。對沖策略有利于公司的發展，增加了公司的價值。例如，運用對沖策略可以降低財務困境的成本。此外，Mohamad et al.（2014）指出，套期保值有利于降低公司收益的波動性，減輕公司繳納的稅款的負擔。此外，企業對沖支出流和可變收入的原因與財務困境和破產成本如流動性和杠桿有關（Black, 2012）。為了降低金融危機發生的可能性，企業采取了積極的風險管理措施。例如，它更有可能與股東訂立契約以降低管理風險。根據Kumar和Rabinovitch（2013）的研究，他們指出對沖可以幫助確保內部資金來克服投資不足的問題。因此，套期保值對降低企業對外部資金的依賴起到了積極的作用。在資本市場中，Aretz、Bartram和Dufey（2007）證明了一些管理者使用對沖策略來改善金融流動性[4]。 套期保值的另一個原因是信息不對稱和管理風險規避（Kumar和Rabinovitch, 2013）[5]。例如，CEO的任期會增加對沖下行風險的可能性，投機頭寸可以用來激勵管理層。

3 跨國公司如何進行金融風險對沖

有調查結果表明，大部分跨國公司都充分識別和評估了兩種類型的貨幣風險。但是，很大比例的公司在合并財務報表中未提及經濟風險。此外，盡管有時采用其他對沖技術，例如凈額結算，借貸或自然對沖，但金融衍生工具被認為在英國的跨國公司的貨幣風險對沖中起主要作用。可能是由于會計準則的緣故，要求在倫敦證券交易所發行的公司必須以相同的方式識別和應對貨幣風險，因此，不同公司的衍生品使用行為似乎沒有太大差異。

使用衍生工具的主要目的是確保合同承諾并避免不利的匯率變動。遠期交易被指定為最常見的衍生產品類型，掉期交易被列為第二種有利工具，前提條件是使合同與潛在的商業交易盡可能準確地匹配，并且對沖工具對于公司的交易或投機目的而言并不適用。基于談判條件和法律義務，這種方法遠勝于采用其他類型的衍生工具。在發行以外幣計價的票據，債券或股票時，掉期被視為一個不錯的選擇，因為債券是一項長期投資，發行需要定期支付利息，并要求在到期日支付本金。隨著對外國子公司的資產投資增加，大量資本和更多海外獲利項目，大型公司比中型公司更容易承擔利率風險，并且他們進行互換合同的可能性也更大。此外，由于平倉的機會和標準化的功能，只有少數公司愿意進行選擇。保證金賬戶加劇了期貨的弱勢，使合約的優先權不及期權。并且，貨幣對沖決策的決定因素以及套期保值機制的選擇是公司的政策，它是基于交易規模和交易對手風險，為了找到完美匹配的可能性以及未來商業交易的可能性而制定的。與理論不同，這些因素（杠桿、盈利能力、流動性水平）實際上只是邊際因素，在制定套期保值政策時并未受到太大重視。

4 與跨國公司對沖策略有關的因素

通常影響公司對沖決策的因素有五個，分別是管理政策、杠桿率、流動性、公司規模和對沖成本。

4.1 管理政策

管理政策在確定是否使用對沖方面起著至關重要的作用。如果高級管理人員贊成使用衍生工具來對沖貨幣，則衍生工具被認為是一種有用的工具，并且在經營活動將以外幣計價時經常使用。

4.2 杠桿率

決定衍生工具范圍的另一個關鍵因素涉及公司的杠桿率。杠桿水平與套期保值的可能性呈正相關。 高杠桿企業被定義為高信用企業質量或承擔大量債務。 因此，對沖使高杠桿率的公司能夠減少陷入財務困境的可能性。

4.3 流動性

流動性與公司的對沖決策之間有著密切的關系。現金緊縮的公司傾向于對沖貨幣風險，現金充裕的公司則相反。這是因為資金短缺的公司很可能無法償還其固定費用或無法償還債務，從而導致財務困境。換句話說，現金持有量高表明該公司面對財務困境的可能性較低，并且可以確保其穩定的財務狀況，因此現金充裕的公司不必采用對沖解決方案。

4.4 公司規模

公司的規模對對沖決策有很大影響。毫無疑問，高額費用與建立貨幣風險管理辦公室有關，以進行研究，尋找對等方，進行交易以及安裝專用軟件和支付人員工資。結果就是大中型公司可能會訴諸于對沖，而小公司則負擔不起這種費用。

4.5 對沖成本

對沖成本是否遠大于降低風險的收益，這也是使用衍生工具的關鍵決定因素。對沖費用通常包括各種交易成本，例如經紀人收取的傭金或經銷商的服務費，信息搜索成本等。在簽訂對沖合同之前，交易者會認真考慮這些交易成本，并評估從對沖頭寸獲得的收益與由此產生的費用之間的差額。

5 金融風險對沖對跨國公司的影響

在七類金融風險中，有兩類可以通過各種衍生品、市場風險和信用風險進行對沖。在市場風險方面，現代投資組合（MPT）是主要的金融風險之一。這一理論被許多金融機構廣泛應用，因為它可以利用統計測度為金融機構在一系列風險下獲得預期收益指明一個有效的邊界。更具體地說，通過計算不同資產之間的相關性和波動性，該理論可以提供一個最優的投資組合[5]。然后，公司可以根據不同的風險承受力選擇投資組合。每個公司被迫承擔的另一個市場風險是利率風險，可以通過各種方式進行對沖。利率掉期是一種流動性強的金融衍生品，在這種合約中，兩個機構可以將利率現金流從固定利率轉換為浮動利率，反之亦然[6]。

大多數跨國公司在不同的國家有業務，考慮到外匯匯率的變化，因此應對信用風險是不可避免的。由于衍生品的發展，外匯風險（或貨幣風險）可以得到對沖。以在德國銷售商品、在美國生產商品的美國ABC公司為例，假設美元兌歐元匯率從1.43美元上升到1.50美元，即美元貶值與在德國銷售的商品數量保持不變。當歐元銷售額轉換為美元銷售額時，公司在美元體系下的銷售額明顯增加。但不可忽視的是生產成本的上升，這是銷售和成本的自然對沖。在這種情況下，公司需要建立自己的對沖機制，使股東的財富最大化。大多數像ABC這樣的公司都極有可能購買外匯期貨合同，這與貨幣兌換的影響相反，將匯率的影響降到最低。考慮到這是一個不錯的對沖，如果美元升值，它將付出代價，因為出售將緩解。

由于流動性風險、經營風險和法律風險屬于企業內部風險，管理者可以通過加強企業內部管理來規避這些風險。但是，企業的政治風險、聲譽風險等系統性風險是無法消除的。

6 結 語

隨著越來越多的公司努力擴展業務并因此從事海外經營活動，它們更有可能承受金融風險。公司賺取利潤的方法就是利用資源來降低風險。雖然，這可能不足以彌補現金流的減少，但吸引公眾注意力的是越來越多的衍生品，這些衍生品保護公司免受意料之外的金融事件的影響。盡管對沖可以幫助公司避免一些風險，但其副作用仍然不容忽視。更具體地說，當公司選擇對沖他們的風險時，他們應該知道公司的價值不會以這種方式增加，并考慮對沖風險對所需收益率和未來現金流的影響并基于此作出正確的決策。