探尋美元指數(shù)的波動源

陳佳

自1973年8月誕生以來，美元指數(shù)在1985年2月狂飆到150點，在2008年3月暴跌到70點，至近日在疫情沖擊下逆勢沖高到接近100點，并連帶股市、大宗、石油等市場持續(xù)震蕩，樂觀者樂見美國經(jīng)濟持續(xù)增長和強勁就業(yè)數(shù)據(jù)，悲觀者困于大選、市場結(jié)構(gòu)和避險情緒。史上美元指數(shù)每一次超預期波動，都是全球市場關(guān)注的焦點——投資者會問：又是美元指數(shù)，這次有什么不同么？

美元指數(shù)與匯市穩(wěn)定是金融市場的核心問題，五十年來市場不斷深化理解，驅(qū)動產(chǎn)品升級和監(jiān)管創(chuàng)新，波動趨勢理應下降才對，然而事與愿違（一些周期論庸俗解釋波動，冥冥中似有看不見的手在推波助瀾，其實頗有宗教色彩，不在探討范疇內(nèi)）。2020年春市場屢遭沖擊、波動頻繁，貿(mào)易摩擦稍有平和跡象、疫情沖擊又席卷而來，國際貿(mào)易航運遭受致命打擊，搖搖欲墜的全球化再遭重創(chuàng);除去中國，日韓和東南亞經(jīng)濟增長風險驟增;美國經(jīng)濟依舊強勁但市場波動不減反增，全球交易者避險情緒高漲， 三十年美債收益率歷史最低，美元黃金比翼齊飛的異象再度襲來。環(huán)顧發(fā)達金融市場，負利率依舊肆虐，流動性機關(guān)重重，風險積聚已成氣候，確是個大時代！

筆者從美元指數(shù)的話題出發(fā)，一路拆除大眾理解金融的思維陷阱，避免在波動中陷入盲目的市場恐慌情緒之中。

一、名可名，非常名：指數(shù)想法很好，奈何震蕩頻發(fā)

美元指數(shù)（USDX）設(shè)計初衷既要反映和度量美元的強弱，還要便利交易。其貨幣籃子內(nèi)包含六大幣種、權(quán)重各異。確定美元指數(shù)就能確定籃子貨幣兌美元匯率，初期美元指數(shù)直接對應交易品類，且與重要指標相關(guān)性強，代表了當時全球匯市的重要交易模式。問題在于，美元指數(shù)本身作為交易品種，與基本面相關(guān)性已越來越弱，導致近兩年偏重基本面分析的新興市場屢次踏空美元指數(shù)。交易模型老化讓美元指數(shù)已跟不上大時代變遷，且不論加密貨幣簡單粗暴的超高頻模式，單講籃子構(gòu)成和權(quán)重設(shè)定，就嚴重影響指數(shù)的針對性和交易便利性。這就導致大眾分析美元指數(shù)時很像開關(guān)薛定諤貓的盒子，里面充滿了思維陷阱。當然十年前福匯美元指數(shù)（USDOLLAR）誕生做了改進，看似更明晰更便利，實際上兩種美元指數(shù)總趨勢差別很小，何況金融市場結(jié)構(gòu)調(diào)整談何容易，結(jié)果是美元指數(shù)波動依舊頻發(fā)。

二、道可道，非常道：指數(shù)震蕩本質(zhì)是失錨市場尋求再平衡

美元指數(shù)多次超預期波動是否存在一般性規(guī)律呢？也許有。那么這次波動意味著什么呢？意味著2008年后無論全球經(jīng)濟能否實現(xiàn)再平衡，全球貨幣體系和交易市場再平衡之路都很艱難。

首先，全球貨幣體系之錨五十年前就丟了。美元作為儲備貨幣曾在全球貿(mào)易和貨幣體系中占據(jù)過核心地位，自布雷頓森林體系崩潰后，全球貨幣體系的錨從黃金美元變成紙幣美元（fiat money）;在經(jīng)歷數(shù)次金融危機并最終遭遇大衰退之后，美元作錨的職能已走到盡頭，硅谷甚至打造了美元體系的替代方案——以bitcoin為代表的加密資產(chǎn)體系，直到谷歌的天秤幣計劃被美國政府強制叫停。

第二，舊錨已失，新錨不在。九十年代在蒙代爾理念指引下歐盟實現(xiàn)了歐洲貨幣市場統(tǒng)一度量衡的夢想，可惜歐元作為挑戰(zhàn)美元儲備地位的存在感卻一路走低。如今英國正式脫歐，歐元地位并不比當年德國馬克高多少;世界局勢日趨動蕩，期待新興市場貨幣立刻接過全球儲備貨幣的大旗也不現(xiàn)實。

第三，市場尋錨的同時貨幣體系也在尋求再平衡，這個過程漫長而痛苦。貨幣市場無錨可釘，導致黃金大宗等不時狂飆，互為因果再強化波動。美元和黃金屢次成為最佳避險資產(chǎn)，實際上是金融市場配置資源職能的倒退，嚴重傷害實體經(jīng)濟;更糟的是，美元和黃金比翼齊飛的“異象”結(jié)合不斷肆虐的負利率近年來似乎已成“新常態(tài)”，短期蠶食機構(gòu)收益打擊市場信心，長期不斷推高潛在的系統(tǒng)性金融風險。

三、常有，欲以觀其徼：理論之樹常青

金融學可能是經(jīng)濟理論出世入世最為成功的分支，既拿下諾獎又創(chuàng)造了華爾街傳奇，還加深了大眾對經(jīng)濟事件的理解。有時金融風險和經(jīng)濟基本面同向而行，比如發(fā)達國家主權(quán)債務率攀升到史無前例的高度給金融市場施壓，實際上源自五十年前美國財政赤字造成的布雷頓森林體系崩塌，而今美國債務率再次高企，可謂天道循環(huán)值得警惕。

值得注意的是，金融業(yè)創(chuàng)新的速度遠超金融學理論發(fā)展，所以有時金融風險指標也跟基本面指標背道而馳，比如說美國在大衰退后產(chǎn)出持續(xù)增長直到今天，就業(yè)率指標高位向好，但負利率開始肆虐美國，各段國債收益率刷新歷史新低，倒掛問題在拖延數(shù)年后開始總爆發(fā)。客觀地說，金融理論在解釋和度量風險指標方面是存在先天不足的，要想獲得深入認知就不能“戴著模型眼鏡來看世界”;至少在貨幣市場交易層面，基本面指標與交易指標相關(guān)性日趨羸弱。本質(zhì)上，大眾分析金融之所以偏愛基本面和長期，更多是因為交易心理學驅(qū)動——人們喜歡把未知放進黑盒子并掛上相關(guān)性來獲得認知的安全感，這恰是大眾理解金融的思維陷阱，反映在交易行為中。

“負利率的微觀機制僅是冰山一角，更嚴重的問題很可能來自于美聯(lián)儲流動性決策。”

四、常無，欲以觀其妙：現(xiàn)實是灰色的

對普通交易者，長期不重要，短期難看準，往往癡迷非理性繁榮;對市場監(jiān)管者，承諾難題體現(xiàn)了時間不一致性與相機抉擇。站在上帝視角審視宏觀金融的一些觀點——比如金融是經(jīng)濟的核心，金融交易本質(zhì)是套利，甚至美元指數(shù)反映美元強度等等——好似阿甘打開巧克力盒子：首先，這些觀點都指向了一個重要的現(xiàn)實，就是金融和產(chǎn)融在現(xiàn)代經(jīng)濟中的深刻矛盾;其次，這些觀點之間往往又互相矛盾，例如核心產(chǎn)業(yè)與虛擬經(jīng)濟套利本質(zhì)并不相容;最后，這些觀點通常既含混又不自洽，比如舊美元指數(shù)（USDX）對實體經(jīng)濟含義早已式微。現(xiàn)實、矛盾和含混三者疊加，追求客觀的科學預測只好讓位于主觀的經(jīng)濟解釋——美元指數(shù)一波動，各種解讀貌似都說得過去，指數(shù)狂飆是美國經(jīng)濟獨秀、戰(zhàn)爭風險或者其他貨幣弱勢;反之則反。但市場測度美國經(jīng)濟指標不乏自相矛盾，當前超強就業(yè)與緊勞動力市場齊輝，持續(xù)經(jīng)濟增長與金融市場動蕩一色，盲人摸象式的解釋好則仁者見仁，壞則提供噪聲。這也許對金融做市有益，也許提高了租值，卻極大削弱了金融市場配置資源的核心功能——很多交易并未有效傳導風險，反而推高了社會交易成本。美國大衰退的教訓正是市場傳導風險方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)引發(fā)了系統(tǒng)性風險，強如美國金融市場依然會崩盤;后期選擇加大金融管制來對沖風險，又進一步提高了交易成本，成為囚徒困境。

五、玄之又玄，眾妙之門：未來的種子深埋在過去

人類總要與時俱進，當今國際貿(mào)易和貨幣領(lǐng)域新人輩出，遍布美聯(lián)儲、IMF等大機構(gòu)，達尼更從貿(mào)易問題里嗅出全球化和美國民主之間的深刻矛盾。不僅學界對匯率理解更加深入，業(yè)界在貨幣市場也在重新布局。雖然橋水、黑石空美元多人民幣被批評政治化，但債務問題始終是美元之痛。各國競相刺激導致全球利率戰(zhàn)，讓冒險型玩家愈加冒險。這種風險偏好如同病毒，一旦大面積感染金融市場，利率倒掛甚至負利率必然抽干實體經(jīng)濟。但這個微觀機制僅是冰山一角，更嚴重的問題很可能來自美聯(lián)儲流動性決策——格林斯潘時代最致命的“迷”就是“消失的美元”，事后證明其催生了大衰退。如今美聯(lián)儲依舊秉承保守決策之風格，遵循疑罪從無之原則， 蕭規(guī)曹隨、盡量“不折騰”;即使未來美聯(lián)儲預判到巨變，也很難有效應對，這是美元指數(shù)的“阿克琉斯之踵”。

本文僅代表作者個人觀點