交易復工復產預期

魏楓凌

雖然本次疫情防控還沒有出現拐點，但是從中央政治局會議的工作部署以及從中國經濟高頻數據的追蹤來看，各部門以及地方政府對經濟工作的關注度較2月中上旬上升，全國復工復產的速度加快，金融市場的邏輯在基本上反映疫情恐慌和一次性沖擊之后，也正在從一季度較差的基本面轉向逆周期政策出臺和經濟恢復。

在占國民經濟體量較大的二三產業當中，建筑業和制造業都是鋼鐵使用需求較大的行業，因而鋼材價格是相關行業復產狀況的間接印證。目前的狀況顯示，盡管距離政治局會議要求推動復工已經過去兩周有余，但實際上整體的復工復產情況并不樂觀。分行業看，制造業的復工復產情況好于建筑業。制造業和建筑業分別代表了經濟內生增長動力和逆周期政策托底的力量，前者恢復相對稍快反映了中國經濟的內在韌性，并且很大程度上來自于非勞動密集型企業，后者很大程度上因為開工季被延遲以及逆周期政策的制定落地還需要時間。從更長的周期來看，海外制造業在疫情發生之前已有復蘇的勢頭，但目前疫情在多個國家擴散，全球的制造業復蘇面臨新的不確定性，并且會影響到中國的外需。

考慮到2月復工慢于預期，且復工的企業由于用工、物流、原材料供應等問題產能利用率偏低，市場普遍將中國一季度GDP同比增長的預測下調至3%-4%，還有部分專家認為一季度GDP甚至存在接近零增長的可能性。從逆周期政策的實施層面來看，在一季度增速很低的情況下，要實現全年5.6%-5.7%左右的增速，后續三個季度需要6%以上的平均增速，因此目前金融市場對無論是財政、貨幣還是產業政策都抱有較高的期待。

習近平總書記2月23日在統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署會議上講話指出，“加大宏觀政策調節力度。宏觀政策重在逆周期調節，節奏和力度要能夠對沖疫情影響，防止經濟運行滑出合理區間，防止短期沖擊演變成趨勢性變化。積極的財政政策要更加積極有為。穩健的貨幣政策要更加注重靈活適度，把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置”。從這樣的表述看，力促復工復產并且有效阻斷供求兩端同時萎縮的風險將是未來一段時間內的首要任務，因此政策部門可能將不得不提高在短期內對居民消費通脹的容忍度，年度CPI增速可能出現近9年以來首次超過3%。

通過逆周期政策來應對經濟受到的外生沖擊并且實現快速反彈，也是目前中國金融市場運行的主要假設，甚至美股和美債的上漲也反映出海外投資者對美聯儲因疫情影響全球經濟而被迫在2020年上半年降息的預期，已經高度泡沫化的美股在中國“科技”概念映射的股票也受到這種預期的刺激。中國政府各個部門集中出臺為了實現“六穩”的諸多措施，并提出仍將完成2020年中央經濟工作會議確定的各項經濟社會發展目標任務。如果逆周期政策能夠在二季度逐步落地，中國經濟在遭遇了前兩個月極為不利的開局之后，從二季度開始總需求有望獲得擴張動能。在這個過程中需要注意的是，金融部門將在多大程度上對實體經濟給予支持是恢復增長動能的關鍵，也是金融市場投資的落腳點。

復工復產在鋼鐵行業的映射

鋼鐵是現代經濟的糧食，制造業和建筑業這兩個國民經濟最龐大產業的用鋼需求可以反映中國經濟從疫情當中恢復的進度。在目前大多數鋼企生產開工不足且鋼鐵和倉儲行業的鋼材庫存已經高度飽和的情況下，鋼鐵產業的新增產量以及下游對各類鋼鐵的需求幾乎難以再成為中上游新增庫存，基本上能夠反映下游產業的實際需求以及下游用鋼產業的自身庫存投資需求。

從鋼鐵行業高頻數據來看，鋼企自身的復工尚不樂觀。2月上旬，國內鋼鐵企業日均粗鋼產量為261.31萬噸/天，2月以來粗鋼產量同比增長4.8%，較1月降低7.73個百分點。2月上旬重點企業日均焦炭產量為32.25萬噸/天，2月以來焦炭產量同比下降8.08%，較1月降低2.82個百分點。這還需要考慮2019年同期為春節。開工情況方面，2月17日-23日當周的鋼企高爐開工率為61.88%，1月末為66.85%。目前短流程鋼廠已經大面積停產，長流程鋼廠也有部分開始檢修停產。

倉庫和碼頭是鋼材流轉的重要環節。據Mysteel公布的調研結果顯示，截至2月21日，全國350個重點倉庫以及碼頭復工正常率為64.29%。目前倉庫碼頭遲遲未完全復工導致大量資源無法從鋼廠轉移至社會市場，并且由于倉庫積港嚴重使得在途資源增多，占用資金額度較大。與此同時，由于資源無法從倉庫出庫也導致下游需求也沒有辦法啟動。整體來看，上周西南、華南和華東地區倉庫快速恢復，提升都超過30%，西北地區表現最差，復工沒有提升，東北和華北也僅僅提升10%。此外，由于作業工人不足和汽運不便，還有大量倉庫存在只卸貨不出貨的情況或者整體運營效率較低，并且隨著需求遲遲未啟動，倉庫基本爆庫，倉庫倉儲能力幾近消失。

在下游需求端，建筑業用鋼以螺紋鋼為主，制造業以板材為主。制造業受到企業自身對經濟景氣程度的判斷影響因而多數屬于順周期行業，而建筑業受到宏觀調控的影響較大，尤其是財政的影響，因而具有逆周期屬性，因此兩大門類的周期變化相互交替，進而使得螺紋鋼和板材的需求也呈現交替上升與下降。從分行業PMI運行方向來看，中國2018年以來建筑業景氣上升而制造業景氣下降，導致鋼鐵行業板材弱于螺紋鋼（圖1）。但螺紋鋼與板材價差2019年底開始收窄，2020年以來短期現貨市場行情也是板材強于螺紋鋼，部分主要企業生產經營情況也可以印證，顯示目前制造業復工情況好于建筑業，且2019年下半年制造業固定資產投資企穩而房地產投資轉弱，制造業與建筑業景氣交替周期有可能即將出現新的反轉（圖2）。

圖1：2018年二季度以來制造業景氣指數波動下降，筑業景氣指數小幅上升

資料來源：Wind，本刊記者整理

圖2：熱軋卷板與螺紋鋼價差逐漸收窄，制造業相對于建筑業的景氣可能上升

資料來源：Wind，本刊記者整理

鋼材尚未開始快速去庫存，下游生產恢復正常至少目前看無從談起。當然，政策對兩大行業的未來走勢影響是不可忽略的。目前無論是財政、貨幣還是產業政策，均做出了較此前更加積極的表態，唯獨對房地產調控保持了連貫的“房住不炒”態度，因此，政策資源將優先作用于制造業和基建投資，以對沖房地產的下滑，因而建筑行業有望在2020年保持平穩，而制造業有望迎來觸底反彈。

為了應對疫情，中央政府提出要加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設進度，積極穩定汽車等傳統大宗消費，并鼓勵各地因地制宜出臺促進汽車消費措施，直接利好建筑業和制造業。從相關政策的落地看，未來制造業重大的不確定性在于近期政府承諾的汽車消費刺激政策能否順利落地，地方債發行。目前國內外對中國經濟的需求快速恢復都持有信心。

從外部環境來看，自2019年下半年以來，全球制造業PMI經歷了連續的8個季度的下行之后出現了企穩反彈，歐元區和美國在持續的量化寬松以及降息的推動下制造業PMI觸底回升。最新數據顯示，日本、美國的PMI 2月初值有所回落，歐元區PMI繼續回升。雖然歐美的寬松貨幣環境還在持續，制造業未來仍有小幅反彈的動力，但是本次疫情在海外擴散給制造業復蘇增加了不確定性，并且國際貿易因為疫情受阻，對全球制造業供應鏈都產生了不利影響，下游需求的放緩以及產出受困將會持續一段時間，例如近期部分海外國家也出現了口罩供給不足的問題，日本和韓國都有汽車制造企業因配套的中國汽車零部件公司停產而被迫跟隨停產，而目前日本和韓國自身陷入了疫情，又給依賴于其零部件供應的中國IT設備制造行業和科技公司能否順利恢復生產增加了不確定性。

逆周期政策重在基建地產，貨幣僅是配合

根據《證券市場周刊》“遠見杯”預測調查，2020年1-2月規模以上工業增加值累計同比增速中值為4.9%（表1），比2019年12月實際值低2個百分點，但較2019年1-2月實際值高出1.5個百分點。此外，1-2月固定資產投資增速、社會消費品零售增速、進口增速、出口增速的預測中值分別為5%、5.1%、3%、6%。

表1：2020年2月“遠見杯”中國經濟預測調查

資料來源：《證券市場周刊》

在CF40高級研究員張斌看來，抵御疫情沖擊中國經濟的政策需要關注一些目前尚未充分暴露的潛在沖擊鏈條。“首先是房地產產業鏈對社會信用擴張的影響。本次疫情導致全國各地房地產銷售下降，住房抵押貸款下降和基建相關貸款下降，短期內的信貸塌方，全社會購買力下降以及收入受損。”

其次，由于疫情令地方政府不僅要增加防疫與救助企業的支出，還面臨財稅收入下降，使得收支壓力雪上加霜。地方政府由于收支缺口放大，可能會被迫延遲一些經常性開支的正常支付，難以將對抗疫情的優惠政策真正落實，因為資金問題延遲項目開工，以不合理渠道籌措資金，甚至給企業攤牌資金籌集任務。

為了應對上述潛在沖擊，張斌認為，財政政策應當發揮主要的作用，尤其是在中央財政層面的國債發行，其精準定向、暫時性、政策時滯短的特點適合于應對一次性短期經濟沖擊，填補商業銀行信貸下降的缺口，保持廣義信貸的穩定增長，并且防止地方政府收支缺口放大產生的次生影響出現。

圖3：回購利率顯示的金融市場資金成本處在2015年以來的底部區域

資料來源：Wind，本刊記者整理

關于目前市場期待較高的貨幣政策，張斌同時指出，貨幣政策中的總量政策不具備針對性，主要任務是保持金融市場流動性，防范疫情可能對廣義信貸帶來的嚴重負面影響，力爭讓經濟增速重回潛在增速，由于貨幣政策效果的時滯性所以要求貨幣政策調整必須具有前瞻性。調整與房地產信貸相關的政策，放開開發商貸款，因城施策。

CF40成員、長江證券首席經濟學家伍戈表示，相比于2003年非典疫情時期，本次新冠肺炎病毒疫情發生在各行各業債務率處在比較高的階段，企業再遇到收入的沖擊，維持現金流運轉的壓力要更大。此外，非典當時只有餐飲旅游交通等少數影響較大，沒有大范圍的停工停產，但這次各個行業都受到明顯的影響。“為了保證經濟社會發展目標的實現，基建投資勢必要加碼，貨幣政策也必定要維持銀行間市場利率在低位來配合，同時，房地產調控因城施策，預計將會進行邊際上的調整，以確保地方政府的財政收入不至于明顯惡化。”

在2020年財政政策更加積極、貨幣政策更加靈活適度的預期下，短期內的價格有上行的壓力，市場對2月CPI同比增速的預測中值為4.2%，雖較2020年1月實際值5.4%大幅下降，但仍屬于較高的水平，對PPI同比增速的預測中值為零。

銀行利差面臨壓力

春節之后金融市場無論股債都受到寬松的流動性推動明顯，尤其是A股風格表現方面，創業板和科技題材的股票在受到包括ETF基金在內的各類資金推動下，上漲幅度明顯超過傳統行業的藍籌股，因此雖然貨幣政策在短期內擴大總需求的作用有限，但是關于貨幣政策的討論近期格外受到市場關注。

公開市場操作方層面，人民銀行2月前三周分別為凈投放11200億元、凈回籠2800億元、凈回籠9200億元，在2月24日-27日凈回籠3000億元。在這期間，貨幣市場利率不斷下降，7天回購利率的1個月移動平均值所衡量的金融市場資金成本處在2015年以來的底部區域，印證了現階段的流動性寬松。

在金融部門對實體經濟的融資成本方面，銀行間同業拆借中心2月20日公布的最新一期LPR報價1年期和5年期分別較上次下調了10BP和5BP。人民銀行2月26日召開的金融支持中小微企業復工復產工作電視電話會議上宣布，未來體現貨幣政策“更加注重靈活適度”的要求，在前期已經設立3000億元疫情防控專項再貸款的基礎上，增加再貸款再貼現專用額度5000億元，同時，下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點至2.5%，并在2020年6月底前，對地方法人銀行新發放不高于LPR加50個基點的普惠型小微企業貸款，允許等額申請再貸款資金。

除了上述措施以外，久未調整的存款基準利率也重回人們的視野。人民銀行副行長劉國強2月22日在接受人民銀行下屬《金融時報》采訪時表示，“存款基準利率是我國利率體系的‘壓艙石，將長期保留。未來人民銀行將按照國務院部署，綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整。”這一表述引起了市場關于人民銀行會在未來某個階段降低存款基準利率的預期。目前存款基準利率為1.5%，上一次下調還是在2015年10月，當時的背景是中國經濟下行與A股泡沫破裂同時發生。

從金融市場和實體經濟兩個方面的融資成本對比來看，貨幣政策的更加靈活適度體現在金融市場較快而體現在實體經濟較慢，要實體企業獲得低成本資金再去進行生產投資并實現需求擴張需要更長時間，這也是目前金融市場上題材股回升快于藍籌股的原因之一。

從銀行業資產和負債兩端的主要項目的利率來看，人民銀行統計的2019年銀行資產端貸款加權平均利率下降了20BP，各期限票據利率下降約40-80BP，各期限和品種的債券收益率在2019年則是大幅下降;但負債成本方面理財利率下降了30BP-40BP，貨幣市場利率2019年下降了90BP，2020年又下降了大約20BP。綜合看雖然LPR下降，但實際上到目前銀行利差是加大的。銀保監會公布的銀行業利差在2019年全年上升了2BP，也和上述資產端利率下降速度整體上慢于負債端利率下降的速度是一致的。

值得注意的是，這種情況在2020年可能會出現變化。人民銀行在2月19日發布的《2019年四季度貨幣政策執行報告》當中用專欄的形式探討了商業銀行利潤合理增長的問題。從利潤來源看，人民銀行總結認為中國商業銀行利潤增長與資產規模較大和管理成本較低有關，并且“銀行此前還將基準利率0.9倍視為貸款利率隱性下限，在利率下行周期不愿主動下調，一定程度上也維持了銀行利差。”

實際上，目前中國就處在利率下行周期，且在資金成本端利率快速下降的背景下，人民銀行更加強調要打通貨幣政策傳導渠道，要求金融部門支持實體經濟，這次更是在報告當中提出“堅決打破貸款利率隱性下限，降低企業融資成本，適當降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利”，還提出短期的讓利最終將有助于銀行利潤長期可持續增長。因此，未來人民銀行或推動商業銀行縮減利差，將利潤向實體經濟轉移。展望未來，市場預期2020年LPR還將有20-30BP下降空間，但從近期的公開市場操作看，央行已經開始穩住貨幣市場利率。

回過頭來看，前述各項逆周期政策要落地，無論是制造業，基建投資，房地產，還是第三產業和各類小微企業，在企業和政府自身出資的基礎上，銀行信貸的配套資金是十分重要的，對于其他融資渠道缺乏的小微企業和涉農借款主體來說，在政策指導下目前銀行的放款更是“救命錢”。為了督促放貸，人民銀行甚至提出了在防范化解重大風險攻堅戰的關鍵之年可以適當提高對不良率的容忍度，可見放款實乃救急，也是中國經濟在未來復工復產的必要條件。所以，2020年后續信貸的高增長是大概率事件。然而，隨著利差收窄、不良增加，銀行業的整體資產質量將會面臨著較大的挑戰，并且會令一些金融風險繼續積累和延后處置。對于投資者來說，隨著復工復產的逐步推進，金融支持實體經濟應當是貫穿全年的投資邏輯。