再融資春天

林子羽

再融資新規主要包括精簡發行條件、松綁非公開發行制度、給予上市公司更大的空間等方面。這是證監會為深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟的能力進行的重要改革舉措。

上市公司收到了春天的禮物，饑渴的融資需求迎來春雨。

2月14日，中國證監會發布了《關于修改《市公司證券發行管理辦法》的決定》、《關于修改<創業板上市公司證券發行管理暫行辦法>的決定》、《關于修改《上市公司非公開發行股票實施細則》的決定》，同時對《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》（下稱“再融資新規”）進行了修訂。

這標志著2019年11月8日公開征求意見的再融資新規正式落地，對上市公司再融資條件進行了全面放松，向著注冊制的改革方向又邁出了堅實的一步。

再融資新規主要包括精簡發行條件、松綁非公開發行制度、給予上市公司更大的空間等方面。這是證監會為深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟的能力進行的重要改革舉措。

這次修改顯著放寬了對于A股上市公司增發股票的監管要求，主要體現在三大方面。

一是大幅度放寬了創業板公司進行再融資的資質條件，使得可以進行定增的創業板公司比例大幅度提升。這些條件放寬主要體現在三個方面：一是取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高于45%的條件;二是取消創業板非公開發行股票連續兩年盈利的條件;三是將創業板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致，由發行條件調整為信息披露要求。這些條件放寬后，符合再融資條件的創業板公司比例進一步上升。

二是大幅優化了定增的定價及退出機制，顯著提升定增的吸引力。在定價日期上，定價基準日可以為定增的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日;在定價價格上，發行價格由不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的九折改為八折;在定增鎖定期上，將鎖定期大幅度縮短，由之前的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制;在定增投資者數量上，將主板（中小板）、創業板非公開發行股票發行對象數量由分別不超過10名和5名，統一調整為不超過35名。

三是適當延長批文有效期，方便上市公司選擇發行窗口。將再融資批文有效期從6個月延長至12個月。

此次再融資新規的推出，將使A股的制度設計更加市場化，進一步疏通了資本市場與實體經濟的交融紐帶，將極大地方便上市公司補充資金，滿足實體經濟的融資需求，也有利于保持持久的經營狀態，有利于資本市場，也有利于實體經濟。隨著定增規則的全面放開，2020年A股的定增金額估計將有大幅度上升，這也將帶來市場更加活躍的氛圍。同時，也意味著資金對于市場的影響將更加顯著。

政策之路

自2014年國務院發布“國9條”以來，再融資政策歷經了多次輪回演變，對定增市場的影響日益深刻。

根據安信證券的總結，A股定增市場在經歷了2014-2015年的鼓勵寬松階段后，在2016年6月“最嚴借殼標準”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規”的壓制下，出現較大幅度的收縮，進入調整收緊階段。2018年11月后，再融資政策再次放寬，特別是2019年11月再融資新規征求意見稿的發布和2020年2月新規的正式落地，定增市場有望再次迎來發展機遇。

而政策輪回的背后是不同時代背景下，對再融資的需求也不同。

2014年，經濟下行壓力加大，轉型升級需求迫切，互聯網經濟的迅猛發展為中國的經濟轉型帶來了新的希望。放寬再融資政策，鼓勵市場化并購重組，支持創業板“小額快速”創新機制，是對“大眾創業，萬眾創新”的有力支撐。但與此同時，上市公司并購的快速增長也為A股特別是創業板累積了巨大的商譽減值風險。

進入2016年，炒殼、并購重組亂象增多，許多并購標的存在著“三高”問題，即“高估值、高商譽、高承諾”，“高溢價收購→承諾到期→商譽減值→業績暴雷”成為許多創業板公司的連環陷阱。長期以來，由于不甚合理的定增定價機制，定增的發行折價率過高，2015年這一折價率的平均水平甚至高達38%，為定增資金形成了巨大的套利空間，吸引了大量資金參與定增套利，為上市公司的并購提供大量資金支持。定增資金的套利行為，二級市場炒殼行為不利于資金“脫虛向實”，在供給側改革的大背景下，成為了政策調整的重點。

政策對定增的壓制主要分為兩部分：一方面定增的發行折價率在定價基準日政策調整后大幅下滑，此前巨大的套利空間不復存在;另一方面新政策環境下定增審批的平均周期也在持續攀升，從2014-2015年的平均296天上升至2018年的平均416天。多重限制下參與定增的資金熱情大不如前。

2018年后，股票質押問題嚴峻，創業板資產質量下滑嚴重。為了提升上市公司資產質量和行業競爭力的并購重組，鼓勵優質資產注入，也兼顧保護中小股東利益的關切，引導并購重組和再融資市場良性發展，再融資政策開始出現放松。

2018年11月，證監會發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，對非公開發行融資間隔和資金用途進行了放松。允許前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發生變更且按計劃投入的上市公司，不受18個月融資間隔限制，但原則上不得少于6個月，融資規模不超過最近12個月股份回購總金額10倍的，再融資不受融資間隔期的限制，審核中給予優先支持。

同時，對于確定發行對象的非公開發行股票方式募集資金的，資金可全部用于補流和償債;通過其他方式募集資金的，用于補流和償債的比例不得超過募集資金總額的30%（輕資產、高研發投入特點的企業超過上述比例的，應充分論證其合理性）。

2018年11月，證監會開始試點定向可轉債并購以及配套融資。2019年10月，證監會發布了《關于修訂〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，在對并購重組政策進行大松綁的同時恢復了借殼的配套融資。

2019年11月，為深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟的能力，證監會對《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則進行修訂，并向社會公開征求意見（下稱“征求意見稿”）。擬修訂內容主要包括：一是精簡發行條件，拓寬創業板再融資服務覆蓋面。取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高于45%的條件;取消創業板非公開發行股票連續兩年盈利的條件;將創業板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發行條件調整為信息披露要求。

二是優化非公開制度安排，支持上市公司引入戰略投資者。上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且為戰略投資者等的，定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日;調整非公開發行股票定價和鎖定機制，將發行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的九折改為八折;將鎖定期由現在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制;將目前主板（中小板）、創業板非公開發行股票發行對象數量由分別不超過10名和5名，統一調整為不超過35名。

三是適當延長批文有效期，方便上市公司選擇發行窗口。將再融資批文有效期從6個月延長至12個月。

三大變化

安信證券分析稱，與2019年11月的征求意見稿相比，再融資新規出現了三大變化。

一是“新老劃斷”時點的調整。將“新老劃斷”的時點由核準批文印發調整為發行完成時點，即再融資新規施行后，再融資申請已經發行完畢的，適用修改之前的相關規則;在審或者已取得批文、尚未完成發行且批文仍在有效期內的，適用修改之后的新規則，上市公司履行相應的決策程序并更新申請文件或辦理會后事項后繼續推進，其中已通過發審會審核的，不需重新提交發審會審議，已經取得核準批文預計無法在原批文有效期內完成發行的，可以向證監會申請換發核準批文。

與2019年11月的征求意見稿相比， 再融資新規出現了三大變化。

“新老劃斷”時點的調整將已經獲得批文的擬定增公司納入新規的適用范圍，這些公司將迎來調整方案的新機會，是最大的預期差。

二是加強了對明股實債行為的監管。將對明股實債行為的監管主體范圍擴大到關聯方，以避免借助關聯方規避監管的情況。新規要求：上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償。該規定進一步強化了對明股實債行為的監管。

三是對《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》進行了修訂。

首先，新增了明確募集資金用途的要求。上市公司應綜合考慮現有貨幣資金、資產負債結構、經營規模及變動趨勢、未來流動資金需求，合理確定募集資金中用于補充流動資金和償還債務的規模。通過配股、發行優先股或董事會確定發行對象的非公開發行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務。通過其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的30%;對于具有輕資產、高研發投入特點的企業，補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。

其次，再融資股本發行規模擴大。上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量原則上不得超過本次發行前總股本的30%（此前為20%）。

再次，新增了融資間隔的例外情形。上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發生變更且按計劃投入的，可不受上述限制，但相應間隔原則上不得少于6個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。上市公司發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資，不適用本條規定。

融資松綁

西南證券表示，再融資新規顯著放寬了對于A股上市公司增發股票的監管要求，主要體現在三大方面。

第一，大幅度放寬了創業板公司進行再融資的資質條件，使得可以進行定增的創業板公司比例大幅度提升。這些條件放寬主要體現在三個方面：一是取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高于45%的條件;二是取消創業板非公開發行股票連續兩年盈利的條件;三是將創業板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發行條件調整為信息披露要求。

根據西南證券的統計，此次調整后，符合一般要求的創業板公司比例有了明顯提升。調整前，創業板公司想要進行再融資，至少需要符合最近兩年盈利和實施現金分紅的條件，這樣的公司有485家，僅占60.8%;而去除連續兩年盈利的條件后，有518家公司滿足了基礎條件，比例上升了4.1個百分點。

開源證券也表示，再融資再次迎來了大松綁：供給端看，放松了對于創業板公司進行公開發行和非公開發行的要求，更多創業板公司具備再融資的資格;需求端看，從鎖定期、定價基準日選擇、底價、發行股份數量、發行對象數量、減持限制、批文有效期七大維度進行了放松來吸引資金參與到再融資市場。與2017年再融資政策全面收緊相比，目前再融資政策是全面放松，并且較2017年之前更為寬松。根據再融資新規，降低發行要求后，創業板待發行公司最受益。

由于商譽減值的爆發，眾多創業板公司在2018年業績出現了大幅的虧損，從而不滿足非公開發行的條件，此次修訂就使這部分公司重新獲得非公開發行的權利。目前近790家創業板公司中有171家公司不滿足連續兩年盈利的要求，這類虧損但又有融資需求的公司將受益。

根據安信證券的統計，當前創業板公司中資產負債率低于45%的有547家，這一條件的取消將大幅擴大創業板公司參與再融資的范圍。同時2017、2018年沒能夠連續兩年盈利的有125家，這些公司往往再融資的訴求較強。再融資條件的簡化將有利于創業板發揮再融資功能。

根據再融資新規，創業板待發行公司最受益。

而根據國盛證券的測算，取消創業板非公開發行股票連續兩年盈利的條件，可讓創業板中的161家公司重新獲得非公開發行的資格，數量占比20.2%，市值占比11.6%。而取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高于45%的條件，則可讓550家創業板公司重新滿足發行條件，數量占比69.0%，市值占比66.7%。因此，新規將在較大程度上拓寬創業板再融資服務的覆蓋面。

第二，大幅優化了定增的定價及退出機制，顯著提升定增的吸引力。在定價日期上，定價基準日可以為定增的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日;在定價價格上，發行價格由不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的九折改為八折;在定增鎖定期上，將鎖定期大幅度縮短，由之前的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制;在定增投資者數量上，將主板（中小板）、創業板非公開發行股票發行對象數量由分別不超過10名和5名，統一調整為不超過35名。

安信證券表示，定增制度松綁幅度較大，在定價基準日的選擇上給予戰略投資者更大的便利，鼓勵戰略投資者積極參與再融資。定價機制更為靈活和市場化，允許最低定為定價基準日前20個交易日公司股票均價八折，有利于增加市場博弈定價空間，投資者安全墊更高。鎖定期大幅縮短為18個月和6個月，且不受減持新規限制，便于定增參與者落袋為安。上述定增市場核心訴求的解決有望激發市場投資者的參與非公開發行的認購熱情，活躍再融資市場。最后，發行對象數量上限統一增加到35名，有利于降低發行難度，同時也降低了投資者參與定增的難度。

第三，適當延長批文有效期，方便上市公司選擇發行窗口。將再融資批文有效期從6個月延長至12個月。

安信證券表示，此前市場上多有上市公司出現再融資批文到期失效的情況，直接導致上市公司無法完成再融資事項，延長批文有效期，將方便上市公司選擇發行窗口，給予上市公司更大空間。

根據開源證券的統計，截至目前，A股上市公司已經發布定增方案的公司有291家，合計融資規模為4763億元，其中有71家公司已經獲得證監會批準，涉及融資規模1079億元。

融資爆發

根據西南證券的統計，2019年初以來，定增市場正在進行中的預案存量399起，其中披露預計募集資金的預案有326起，預計募集資金共計7415.6億元。

在這326起預案對應的7415.6億元中，用于項目融資和融資收購其他資產是融資需求的絕對主力，預期資金合計占比超過75%，數量合計占比超過70%，分別為3308.4億元、165起和2277.3億元、72起。用于補充流動資金的預案有21起，占比5.3%;資金需求為621.4億元，占比8.4%。用于配套融資的預案有59起，占比14.8%;資金需求為532.6億元，占比7.2%。除上述之外，還有少量定增預案以公司間資產置換重組、引入戰略投資者、集團公司整體上市、殼資源重組、實際控制人資產注入等為目的，數量和金額都不大。

行業分布上，以預計募集資金排序，前十名分別是機械、房地產、電子、非銀行金融、電力設備新能源、基礎化工、汽車、醫藥、交通運輸和銀行，對應的預計資金分別為863.9億元、769.6億元、687.2億元、659.6億元、612.9億元、605.8億元、401.5億元、344.2億元、341.9億元、293.2億元，合計占比75.2%。以預案數量排序，前十名分別是機械、電子、基礎化工、電力設備及新能源、計算機、房地產、醫藥、通信、汽車和建筑，合計268起，占比66.9%。

不同行業公司單預案平均期望募集資金差異比較大。由于有發行股本上限的要求，小市值公司可募集資金存在一定限制，表現在板塊上就是大金融有30起存量預案，合計期望募集資金1769.4億元，單預案平均期望募集資金59億元;而TMT有73起存量預案，合計期望募集資金1152億元，單預案平均期望募集資金只有15.8億元。換言之，TMT公司定增行為活躍，但單起的金額較小。

開源證券表示，再融資新規在解決了核心的需求問題后，定增市場規模將迎來翻倍以上的增長。

根據開源證券的統計，2017年定增嚴監管之后發行規模持續下滑，從2016年巔峰的1.07萬億元（其中競價6207億元，定價4460億元）快速下滑至2019年的1229億元（競價1009億元，定價219億元）。嚴監管以來限制定增市場規模的核心就在于資金的吸引力不夠，需求不足。

2018年以來定增市場發行持續困難，定增發行失敗的概率高達52.4%，2019年以來延續這一趨勢，發行失敗的概率進一步小幅提升至52.6%。同時在發行成功的項目中基本全部均為底價發行，2019年純粹按底價發行的項目占比達到了85.3%，如果考慮部分公司發行價僅略高于發行底價，基本上95%以上的項目已經全部為底價發行。

同時，有接近三成的一年期定增在首次報價是存在募集不滿額需要追加認購的情形，2018年以來募資不滿額（實際募資低于預計募資金額的90%）的情況開始顯著提升，2018年有52.7%的公司募資不滿額，2019年這一比例進一步提升到了56.6%。

開源證券認為，再融資新規之后，定價定增八折的折扣鎖定18個月，競價定增八折的底價鎖定6個月，并且批文有效期有12個月，基本上所有的定增在發行端都不會有太大的困難，發行成功率將快速提升至接近100%。可以看到在解決了核心的需求問題后，僅成功率的提升和募資不滿額現象的消除就能驅動定增市場規模實現翻倍以上的增長。

同時，上市公司在看到定增發行成功率大幅提升且發行條件進一步放寬、發行股份數量進一步提升的背景下，將會有更多的上市公司選擇采用定增的融資方式，在項目的供給端也將迎來快速的回暖。因此，再融資新規落地后，2020年定增市場將快速回暖，市場規模將迎來翻倍以上的增長。

安信證券認為，再融資新規體現了市場化導向，更好地扶持中小企業支持其合理的融資需求。新規體現市場化趨勢，給予買賣雙方博弈空間和定增方案的靈活性，讓再融資能夠真正助力企業的成長。隨著政策的放松和定增市場的激活，一些有著定增需求但此前無法完成定增或不得不通過可轉債融資的企業將獲得更為豐富的融資工具選擇。這有利于這些公司完成其投融資計劃，獲得更好的發展，也有利于公司和股東價值的實現。

從政策層的視角，安信證券認為再融資新規旨在扶持新經濟公司、中小市值公司通過再融資做大做強。

政策鼓勵支持的并購重組，是在中國經濟發展模式由高速增長向高質量發展轉變的過程中，能夠幫助上市公司吐故納新、提高質量、做優做強，能夠幫助上市公司開展科技創新、實現產業升級、培育發展新動能、謀求新發展的并購重組。具體而言包括：有自主創新能力的，符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產;能幫助上市公司整合產業鏈，實現產業升級的相關資產;能幫助上市公司吐故納新、提高質量的相關資產。

同時，“三高陷阱”高估值、高商譽、高承諾和“忽悠式重組”、“跟風式重組”、“盲目跨界重組”必須避免。

從上市公司的視角，安信證券認為應抓住政策紅利，從“小而美”到“大而強”。

從定增目的來看，若不考慮配套融資定增情形，上市公司定增可分為借殼上市類（實際控制人資產注入、公司間資產臵換重組、集團公司整體上市、殼資源重組）、融資類（項目融資、引入戰略投資者、補充流動資金）和并購類（融資收購其他資產）三種情況。融資通常是定增的主要目的，自2013年開始，融資并購成為市場主流，并購類定增在所有定增中占比從2013年的22.47%激增至2018年的50%。

定增是企業從“小而美”發展為“大而強”的有力武器，定增融資能推動企業的內生擴張，定增并購也是企業成長的重要途徑。通過縱向并購，上市公司能控制大量關鍵原材料和銷售渠道，有力地控制競爭對手的活動，提高企業所在領域的進入壁壘和企業的差異化優勢。通過橫向并購，上市公司可以提高市場占有率，形成規模經濟，成為市場的領軍者。

圖：定增事件各階段帶來超額收益率統計

資料來源：Wind，安信證券研究中心。注：選取樣本為預案公告日期位于2012年1月至2018年12月末期間的上市公司

事實上，上市公司的嗅覺十分敏銳，在再融資新規出臺后，就有大量上市公司立即根據新規對定增計劃作做修訂。

2月16日晚，在新規發布的周末，元力股份、隆盛科技就公告稱，按照新規對定增方案進行調整;凱萊英公告稱，終止此前定增方案，啟動新一輪定增計劃。此后每一天，都有少則數家，多則十數家、二十多家的公司修訂方案。據相關統計，2月16日晚間至2月24日，已有約90家公司參照新規推出、修訂，或籌劃再融資方案。而在整個1月份，剔除配套融資后，定增方案僅有11個。

根據中金公司的估算，未來12個月采取定增的上市公司可能會達到500-1000家，數量占A股上市公司的15%-30%。

2015-2016年再融資環境相對寬松年份，按上市日統計的定增項目分別為852個、796個，涉及上市公司631家、622家，數量占當時A股市場的23%、22%。再融資新規相比當時更為寬松（價格折扣放寬、參與人數增加帶來門檻下降、鎖定期縮短，等等），單體資金量較大的機構投資者在資本市場中的占比也在提升，中金公司認為未來12個月參與定增公司的數量有望接近甚至超過2015-2016年水平。

誰將受益

國盛證券表示，本次再融資規則修訂，一方面，放松非公開發行股票定價和鎖定期限制，進一步提高了投資者參與定向增發的預期收益水平，減少了較長鎖定期帶來的風險暴露，有望明顯提振投資者參與定增的意愿。另一方面，降低創業板再融資門檻，也將進一步緩解以科創企業為主的創業板企業融資問題。

更進一步，國盛證券認為，從行業層面來看，科技成長更將從三重維度受益再融資松綁。

首先，直接受益于創業板再融資松綁。負債限制取消直接利好TMT（計算機、電子、通信、傳媒）、部分中游制造（機械設備、電氣設備）、醫藥、化工。創業板公開發行取消最近一期資產負債率高于45%的條件。當前創業板公司中資產負債率低于45%的企業，主要分布在計算機、機械設備、醫藥生物、化工、電子、通信、傳媒和電氣設備等行業。

盈利限制取消直接利好TMT（計算機、電子、通信、傳媒）、部分中游制造（機械設備、電氣設備）、醫藥、公用事業。創業板非公開發行取消連續兩年盈利的條件，其中凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。當前797家創業板公司中，不是連續兩年盈利的公司主要分布在計算機、機械設備、傳媒、電子、電氣設備、通信、醫藥生物、公用事業。

綜合來看，創業板上述兩條再融資限制松綁，直接受益行業基本一致，集中在TMT、醫藥、部分中游制造（機械設備、電氣設備）。這和整體創業板的行業分布有關，目前創業板行業占比前八為機械設備、計算機、醫藥生物、電子、化工、電氣設備、傳媒、通信。

其次，靜態角度，歷史上再融資需求大。2010-2019年再融資規模總家數最多的是化工、機械設備、醫藥生物、電子、傳媒、計算機、電氣設備、公用事業等，最少的是休閑服務、鋼鐵、紡織服裝、家用電器、建筑材料、食品飲料、銀行、采掘、非銀金融。總的來看，成長和中游制造的再融資需求更大，消費、中上游材料、金融的再融資需求更小。

再次，動態角度，被上一輪再融資收緊壓制。上一輪再融資放松始于2014年，終于2017年初。通過對比2015-2016年與2018-2019年再融資變動情況，可以看出受再融資政策收緊影響最大的行業是傳媒、計算機、醫藥生物、電子、房地產、機械設備、化工、公用事業，影響最小的行業是銀行、紡織服裝、食品飲料、輕工制造、鋼鐵、采掘、休閑服務、建筑材料。

總的來看，上一輪再融資收緊影響最大的行業與再融資需求大的行業基本重合，成長和中游制造受影響較大，消費、中上游材料、金融受影響較小。另外，受地產政策收緊影響，房地產再融資明顯受到壓制。因此，本輪再融資政策放松，近兩年再融資需求被壓制的行業彈性更大。

國盛證券總結稱，無論從創業板松綁角度、靜態角度還是動態角度，受益最大的行業是成長類（TMT、醫藥）、部分中游類行業（機械設備、電氣設備、化工、公用事業），受益最小的是消費類（紡織服裝、休閑服務、食品飲料）、金融（銀行、非銀金融）、上中游類行業（鋼鐵、采掘）。

安信證券表示，再融資松綁后，以下三類公司可能會被市場關注。

市場可能會關注的第一類公司：定增已過會公司最確定受益。已通過證監會審核的公司距離定增實施最近，確定性最大。在征求意見稿中，這些已經獲得批文的公司無法適用新規，但新規落地后對“新老劃斷”時間點的調整，導致已獲得批文的公司也能適用。因此，新規給予這類公司重新調整定增方案的機會，有望讓這類公司定增落地的確定性進一步提升。但由于公認該類公司原本就獲批發行定增，邊際上受益新規的程度不大。

市場可能會關注的第二類公司：有定增預案的高科技公司。眾多定增預案中，涉及高科技公司并購的定增是最受市場關注的，歷史經驗也表明科技方向的定增往往帶來較高超額收益。但由于高科技公司發展不確定性較大，這類定增從預案到實施往往具有較大的不確定性。新規的施行有利于上市公司更為順利的展開再融資和并購，有利于定增的參與者獲得更為優越的條件，同時確定性更高的定增方案也利好二級市場的長期投資。但同樣的，由于該類公司原本就已公布定增預案，整體看邊際上受益新規的程度并不大。

安信證券認為，最值得關注挖掘的公司是受益新規可發行定增的創業板較優質公司。

本次新規對創業板來說邊際變化較大，此前重組新規中放開了創業板重組，本次再融資新規讓原本不滿足連續兩年盈利條件的公司也被允許發行定增。預計這些公司的定增訴求較高。

其中，安信證券認為一種篩選策略是在2017年虧損，但2018年盈利（另一種思路是2017年盈利，但2018年虧損，但預計2019年盈利）的科技類公司中，進一步分析當年虧損原因，預計此后基本面上行的優質公司。如今新規落地，其中很可能會出現一些未來發布定增計劃的公司。篩選標準為：2017年、2018年僅一年虧損的創業板公司;剔除市值在50億元以下的;剔除非科技方向的。最后，定增市場的活躍也同樣利好創投和券商板塊，相關公司值得關注。

對于如何篩選再融資“潛力股”，中金公司表示，目前上市的3786家A股公司中，扣除部分涉及證監會處罰或交易所譴責的公司、部分前期未施行現金分紅的創業板公司（按再融資新規做簡單篩選）后有3300家左右（其中包含318家已經公告定增但尚未完成的企業）。基于對過去十年的定增項目梳理，有以下六個特征的企業定增意愿可能相對更高。

行業屬性：為歷史上定增相對活躍的行業。如先進制造、TMT、醫藥等新經濟領域以往定增較為頻繁。

位于行業偏中游水平：統計數據顯示定增相對活躍的公司多為行業內處于中游略偏上位置的企業。這類公司既有意愿通過融資提升業內地位或實現“彎道超車”，也兼顧了投資者對成長性的訴求和風險把控。

產生現金流能力暫時偏弱或現金不足：資金不太充裕公司定增需求也相對較大，從統計數據來看定增公司的現金收入比和經營性現金流增速略弱于市場整體水平。

有擴張“潛力”：處于規模擴張階段的公司可能融資需求偏大，定增的可能性也會相對較大。統計顯示歷史上收入增速較快的企業定增相對活躍。

盈利能力較好：盈利能力強的公司在定增中也有相對優勢。統計顯示ROE相對高的企業定增相對活躍。

估值或已有一定溢價：統計顯示估值提升也易伴隨企業融資需求提升。歷史上有定增的公司在董事會預案時估值多數高于其所在行業的估值水平，中金公司測算其相對所在行業的平均估值溢價率在30%左右。

超額收益

再融資新規為上市公司帶來及時雨之外，也給二級市場投資者帶來了獲取超額收益的機會。

新規出臺后，有投資者為定增未來的賺錢效應而興奮，有投資者則憂心二級市場流動性的流失，擔心定增并購的資產質地不佳。安信證券認為，垃圾股的短期投機未來只會越來越短，圈錢的擔憂也不必過度，當前再融資政策的放松與注冊制的推進一脈相承，都是中國資本市場向堅持市場化方向改革的最新舉措。二級市場的投資者，應該尋找的是顯著受益于政策支持的有合理融資需求的優質公司。這類公司應該質地優良，行業前景廣闊，有再融資需求，但由于此前定增市場規則限制（如定增減持限制，創業板盈利條件限制等）無法進行定增，這類公司應該獲得投資者更多的關注。

安信證券對歷史上A股市場定增事件進行了研究，以尋找超額收益的來源。

以滬深300為基準，2012-2018年定增事件為樣本，計算股票各個階段的超額收益率。安信證券的研究結果表明，定增預案公告發布前對A股股價超額收益率沒有明顯影響，公告發布后至股東大會公告發布期間往往出現股價的明顯上漲，股東大會公告至發審委審核公告發布期間股價仍有上漲動力，但漲幅有所回落。發審委公告發布后股價上漲乏力。定增對相關公司股價超額收益率的影響主要集中在預案公告發布至發審委審核公告發布期間。

從政策變遷上看，安信證券認為政策寬松是定增帶來超額收益的前提。

再融資政策對定增收益的影響主要體現在兩個方面：一方面，政策收緊時，定增事件的收益會大幅下降。對各時間段定增事件的平均超額收益（相對滬深300）進行計算發現，2015年上半年定增平均超額收益65.4%，到2015年下半年驟降至16.39%，2017年上半年更低至-14.2%。另一方面，政策收緊阻礙相關公司實施定增計劃：安信證券對各時間段停止實施定增計劃公司數進行統計發現，政策收緊期停止實施定增計劃公司顯著增多，最嚴格的2016年有434家公司停止實施定增計劃（2012-2018年均值為112家）。

安信證券認為，再融資新規落地后，寬松的政策環境有望促使定增事件帶來正向超額收益。

從公司市值上看，安信證券研究表明，政策寬松期，中小市值公司定增超額收益高。

政策收緊前，定增經常能夠帶來較高超額收益：按市值分組統計發現，120億元以下的小市值（借殼）和160億-200億元的中市值公司（并購）獲得定增超額收益較高（超額收益統計時間為預案公告-發審委審核公告期，僅統計2012-2015年上半年，政策寬松期的超額收益率）。40億元以下小市值公司超額收益率最高，為63.94%。500億元以上大市值公司超額收益最低，僅為9.66%。

安信證券表示，隨著再融資政策的再次放松，公司定增事件有望再度活躍，中型公司并購定增機會值得關注。

從定增目的上看，安信證券研究顯示，借殼上市類定增平均超額收益率最高。

安信證券將定增目的按前文所述分為三類（并購類、借殼上市類、融資類），分別計算其平均超額收益率，配套融資定增不納入計算。結果發現，借殼上市類定增的平均超額收益率最高，均值為66.54%。未來可以關注借殼上市類的定向增發。