海南海藥財務亂象叢生

杜鵬

海南海藥（000566.SZ）近期以來股價連續大漲，引發各方高度關注。市場認為公司旗下的“瑞德西韋”是抗疫特效藥，然而這款藥品尚處于臨床試驗之中，即便獲批上市也不會對上市公司業績產生重大影響。

海南海藥的大幅上漲更多的是炒作，背后的隱憂不容忽視。公司過去幾年業績不僅沒有增長，反而還出現大幅倒退，如果沒有非經常性損益及研發投入資本化撐門面，上市公司將會因為連續兩年發生虧損被ST。公司業績差，一方面是因為銷售費用和財務費用高企;另一方面是因為公司巨額真金白銀流入低效資產，存在諸多投資亂象。

2月15日，海南海藥發布公告稱，上市公司實際控制人即將由自然人劉悉承變更為國務院國資委。國資的介入是否能夠帶領海南海藥涅槃，值得期待。

炒作成分大

2020年以來，海南海藥股價從1月2日的收盤價5.99元最高漲至2月18日的10.29元，期間最大漲幅高達71.79%。2月26日，海南海藥收盤價9.67元/股，總市值129億元。

這輪大幅上漲與海南海藥發布的兩份公告密不可分。

2月3日晚間，海南海藥發布公告稱，目前新型冠狀病毒感染肺炎疫情形勢嚴峻，公司高度關注疫情發展，將防控疫情放在首位，一方面努力保障適用于呼吸道感染相關藥品的生產，一方面為支持湖北地區抗擊疫情，春節假期期間，公司迅速行動組織所需藥品，于2020年1月26日向湖北省公安廳捐贈了價值468萬元的藥品。

由此，海南海藥成為新冠肺炎疫情概念股。在上述公告發布次日，公司股價大幅上漲5.04%，在隨后的兩個交易日又分別大漲8.62%、10%。

然而，值得注意的是，這份公告并不能對海南海藥業績帶來實質性的正面影響。一方面，上述藥品屬于捐贈性質，并不能計入收入;另一方面，公司本次捐贈的藥品為頭孢克洛顆粒、頭孢克洛膠囊、阿莫西林膠囊、阿莫西林分散片、楓蓼腸胃康顆粒，這些藥品主要用于改善發熱、咳嗽、腹痛腹瀉等癥狀。對于這些抗生素藥品，海南海藥董事會相關負責人在接受媒體采訪時表示，公司現有的抗生素產品只對癥細菌，并不對癥病毒。

2月14日晚間，海南海藥又發布了一份對股價影響重大的公告。公告稱，公司及國內外合作伙伴成功開發了瑞德西韋原料藥合成工藝技術和制劑技術，并可量產瑞德西韋原料藥，原料藥純度在99%以上;公司已成功完成了瑞德西韋制劑的中試生產，并可批量生產瑞德西韋50mg、100mg兩種劑型，已具備瑞德西韋制劑年產350萬支的能力。

公告顯示，瑞德西韋由美國Gilead公司開發，主要用于防治埃博拉病毒感染，該公司擁有瑞德西韋的化合物專利權。瑞德西韋通過體外和活體動物試驗表明對多種冠狀病毒有效，在國外通過了Ⅰ期和Ⅱ期臨床試驗，個別病人試用表明對新型冠狀病毒（2019-nCoV）有效;目前Gilead公司正在中國進行用于新型冠狀病毒 （2019-nCoV）感染的Ⅲ期臨床試驗。

2月15日，在國務院新冠肺炎聯防聯控機制新聞發布會上，科技部生物中心主任張新民稱，科研公關組在多輪篩選的基礎上聚焦到瑞德西韋（Remdesivir）、法匹拉韋、磷酸氯喹等少數藥物，先后開展了臨床試驗。

瑞德西韋有望成為治療新型冠狀病毒的潛在特效藥，立即“點燃”了二級市場的瘋狂炒作，海南海藥在發布上述公告次日股價一字板漲停。

然而，這波上漲背后同樣缺少實質性的支撐。第一，瑞德西韋已在中國開展的新型冠狀病毒（2019-nCoV）感染的Ⅲ期臨床試驗尚未揭盲，該藥品是否有效存在重大不確定性;第二，海南海藥關于瑞德西韋用于新型冠狀病毒（2019-nCoV）的研發最終能否轉化為產品投入市場，需經過獲得專利權人Gilead公司授權、藥品審批等多個環節，這一過程將存在重大不確定性;第三，海南海藥在公告中明確表示，即使該產品能夠獲批上市，預計該產品也不會對公司2020年經營業績產生重大影響。

至此，結論已經非常明顯了，海南海藥這輪大幅上漲更多的是炒作。

業績倒退

海南海藥的前身為海口市制藥廠，創立于1965年，1994年1月首次公開發行在深圳交易所上市，此后經過多次資產收購發展至今。公司主營化學藥及中成藥，產品有：以注射用頭孢西丁鈉、頭孢唑肟鈉、美羅培南、氨曲南、頭孢克洛等為代表的抗生素系列，以楓蓼腸胃康顆粒為代表的中成藥系列，以紫杉醇注射液為代表的抗腫瘤藥物系列，以7-ANCA、頭孢西丁鈉為代表的原料藥及其中間體，以注射用維生素C為代表的維生素系列。

2015年，海南海藥的凈利潤達到1.95億元。而在5年過去之后，公司凈利潤不僅沒有增長，反而還出現倒退，2018年和2019年前三季度凈利潤分別為1.2億元、1.23億元。其中，公司2019年前三季度凈利潤同比下降46.24%。

尤其需要注意的是，如果沒有非經營常性損益支撐，海南海藥最近兩年年報中的業績將連續發生虧損。財報顯示，公司2017年和2018年扣非凈利潤分別為-2412萬元、-67萬元。

2017年，海南海藥非經常性損益金額合計1.11億元，其中委托他人投資或管理資產的損益5046萬元、計入當期損益的政府補助3846萬元、非流動資產處置損益2642萬元、計入當期損益的對非金融企業收取的資金占用費2284萬元。

2018年，海南海藥非經常性損益金額合計1.2億元，其中最大的一筆是非流動資產處置損益，金額有8328萬元，收益主要來自出售參股公司股權所得。

2018年5月19日，海南海藥發布公告稱，公司持有參股公司中國抗體制藥有限公司（下稱“中國抗體”）31.01%股權，本次公司擬以每股276.44元轉讓中國抗體已發行的361745股普通股，股權占比10%，價款總額為1億元，受讓方擬為松樂生物技術（上海）有限公司，轉讓完成后公司持有中國抗體21.01%股權，本次交易預計公司獲取處置收益9380萬元。

按照監管規定，上市公司如果連續兩年虧損將被ST。很顯然，海南海藥巧妙使用非經常性損益規避了被ST。

如果再將研發投入資本化情況考慮進去的話，海南海藥真實的業績將更加糟糕。

財報顯示，2016-2018年，海南海藥研發投入分別為6140萬元、6218萬元、8414萬元，其中研發投入資本化金額分別為3878萬元、3100萬元、6489萬元，資本化研發投入占研發投入的比例分別為63.16%、49.85%、77.12%。

從中可以看出，海南海藥2018年研發投入資本化率顯著高于前面兩年，而且就絕對值而言，要比A股絕大部分上市公司都要高。與同行業醫藥上市公司相比的話，行業內龍頭恒瑞醫藥（600276.SH）2018年研發投入26.7億元，全部做了費用化處理。

因此，無論從哪個角度來看，海南海藥的研發投入資本化率均處于絕對偏高水平，相比同行激進。

按照會計準則，研發劃分為研究階段和開發階段，研究階段的支出全部計入當期損益，而開發階段的支出要在滿足一定的條件之下才能進行資本化處理，否則也要計入當期損益。而在實際操作過程中，管理層具有一定的主觀能動性，可以通過開發支出來調節利潤。

申銀萬國分析師龔浩發布的研究報告《蘋果比蘋果，再做投資決定》指出，開發支出資本化會夸大企業的資產、凈利潤。

據《證券市場周刊》記者統計，2016-2018年，海南海藥研發投入資本化金額占當年凈利潤的比例分別為23.56%、35.78%、54.27%。截至2019年三季度末，公司賬面開發支出金額高達2.96億元，相比2018年年末增加4625萬元，而期間凈利潤為1.23億元。

吞金黑洞：費用

海南海藥2018年營業收入為24.71億元，按照產品劃分為七大類別：頭孢制劑系列、其他品種、原料藥及中間體、腸胃康、醫療服務費、醫療器械、其他收入，當年貢獻的收入額分別為7.75億元、7.45億元、6.26億元、1.56億元、1.45億元、1167萬元、1260萬元。

從收入端和毛利額來看，過去幾年海南海藥增長不錯。其中，營業收入額從2015年的16.78億元增加至2018年的24.72億元，毛利額從6.97億元增加至13.2億元，期間收入和毛利額增幅分別為50.37%、89.38%。

在收入和毛利額保持增長的背景下，為何海南海藥凈利潤卻出現倒退了呢？分析財報不難發現，銷售費用和財務費用成為吞金黑洞，其中銷售費用從2015年的2.82億元增加至2018年的7.4億元，財務費用從8924萬元增加至2.01億元，兩項費用期間增幅分別為162.41%、125.24%。2019年前三季度，公司銷售費用和財務費用繼續增加，同比增幅分別為3.8%、17.52%。

海南海藥銷售費用中占比最大的是銷售推廣費及市場開發費，2018年金額高達6.55億元。這是一筆什么樣的費用呢？任澤平、李建國等人此前撰寫的《揭開中國藥企銷售費用畸高之謎》中提到，中國藥企銷售費用主要花在了公關招標機構、公關醫院相關負責人、醫生回扣、醫藥代表提成、統方等方向，分別對應招標環節、醫院采購環節和處方銷售環節，醫生回扣占比超過一半。

與高銷售費用形成反差的是，海南海藥研發投入卻是少得可憐，2018年研發投入只有8414萬元。在醫藥行業一致性評價及集采政策加速落地實施的大背景下，嚴重依賴銷售的藥企生存空間越來越小，這種輕研發重銷售的模式難有持續性。

財務費用大增是吞噬海南海藥凈利潤的另外一個黑洞，背后的原因是有息負債規模大幅增加。財報顯示，2015年時，公司短期借款3.4億元、一年內到期非流動負債6245萬元、其他流動負債（非公開定向債務融資）5億元、長期借款2.63億元、應付債券4.9億元，有息負債合計16.55億元。而到2019年三季度末，上述科目金額分別達到22.17億元、3.75億元、零元、7.66億元、零元，有息負債合計33.58億元，相比2015年增加102.9%。

海南海藥有息負債規模高企的同時，其賬面上的貨幣資金也表現高企，2019年三季度末金額為19.3億元，整體表現為大存大貸，這不是一個好的財務現象。

什么叫存貸雙高？簡言之，就是一方面貨幣資金充足，給人一種不差錢的感覺;另一方面卻有很多短期借款、應付票據甚至發債。存貸雙高一定有問題嗎？這個沒有標準答案，但是從財務角度來看，資金使用成本過高，至少說明公司的資產負債結構是不合理的，如果公司沒有正當理由，那么就有“黑天鵝”的可能。近年來爆雷的上市公司康美藥業（600518.SH）和康得新（002450.SZ）均存在“大存大貸”的財務特征，“大存大貸”引起財務界和投資界的關注，并與市場各種非理性的恐懼情緒相互刺激，大有成為預測上市公司即將爆雷的“黃金標準”之勢。

海南海藥對于大存大貸的原因，有必要給出合理解釋。

海南海藥大舉借債的同時，還通過資本市場融資獲得巨額資金，公司1994年IPO募資資金1.45億元，2011年增發募資8.17億元，2013年增發募資5億元，2015年增發募資30億元，累計募資44.62億元。

然而，股債巨額融資并沒有產生預期的效果。Wind資訊顯示，2009年以來，海南海藥扣非加權ROE均在10%以下，其中有半數年份的ROE在5%以下，最近的2017年和2018年均是負數。之所以如此，其中一個重要的原因是大量資金流入低效資產之中。

按照監管規定，上市公司如果連續兩年虧損將被ST。很顯然，海南海藥巧妙使用非經常性損益規避了被ST。

資產亂象

截至2019年三季度末，海南海藥其他應收款9.67億元。根據2019年中報披露，按照款項性質分類，單位往來款和經銷商借款分別為6.97億元、1.75億元，其中的經銷商借款值得關注，為什么上市公司要向下游經銷商借款呢？如此操作透露出來的信息是，下游經銷商或許遇到了財務危機，說明海南海藥部分產品可能并不暢銷。